渠道调整见成效，盈利能力改善显著

证 券 研2023年08月13日 究 报渠道调整见成效，盈利能力改善显著 告—东方雨虹（002271.SZ）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn 基本数据2023-08-11 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 28.83 726 2518 1995 23.25-39.1 1071.74 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《东方雨虹（002271）：Q2业绩同比大幅提升，“全渠道+全品类”模式持续扩张》2023-07-09 2、《东方雨虹（002271）：经营业绩拐点显现，股权激励彰显公司信心》2023-06-12 3、《东方雨虹（002271）：业绩暂时承压，民建集团业务扩张迅速》2023-04-17 相关研究 公司研究 东方雨虹2023年上半年公司实现收入168.52亿元 （+10.1%），归母净利润13.34亿元（+38.07%），扣非归母净利润12.43亿元（+39.59%）；其中Q2实现营收93.57亿元（+4%），归母净利润9.49亿元（+46.15%），扣非归母净 利润9.19亿元（+54.7%）。 投资要点 ▌盈利能力增强，现金流改善明显 多渠道多品类发力实现逆势增长。公司2023H1实现收入 168.5亿元，同比+10.1%,其中Q2实现营收93.6亿元，同比增长+4.0%，Q2单季度营收增速边际下滑，我们认为主要系Q2房地产新开工面积增速边际下滑所致，2023年3月-6月房屋新开工单月月度面积增速同比分别-29.03%/-28.31%/-28.48%/-31.35%。分产品来看，2023H1公司防水卷材/涂料/砂浆实现营收71.84/51.85/19.05亿，同比 +1.13%/+22.46%/+42.99%。分渠道来看，公司2023H1零售/工程渠道/直销业务分别实现营收50.51/61.42/52.38亿元，分别同比+32.21%/+26.68%/-13.25%。公司多渠道多品类发力有效对冲贝塔下行趋势。 盈利能力显著改善。2023H1整体毛利率为28.90%,同比 +2.00pct；净利率7.9%，同比+1.7pct；单季度看，公司Q1-Q2毛利率分别为28.66%/29.10%，同比+0.38pct/+3.16pct。盈利能力提升的原因主要是：1）沥青价格较去年同期有所下降（沥青期货结算价2023H1均价3819元/吨，同比-5.23%）；2）毛利较高的零售业务占比29.98%，同增 5.02pct（零售业务营收同比+32.21%，毛利率为40.71%）。 费用端，Q2控费成效凸显。2023H1期间费用率16.44%，同比提升0.09pct；其中单Q2费用率14.1%，环比下降5.2pct；2023H1整体净利率7.9%，同比提升1.7pct，其中单Q2净利率10.2%，同比提升3.1pct，环比提升5.17pct，改善显著。 现金流，应收规模缩小，现金流改善。公司2023H1经营性现 金净流出39.43亿元，同比减少流出30.4亿元；收现比 94.1%，同比+9.1pct；2023公司上半年应收票据及应收账 款141.44亿元，同比-4.10%。公司渠道业务占比提升以及回款力度持续加强，公司渠道结构不断优化，公司回款能力有望持续加强。 ▌渠道变革显成效，零售+工程齐发力 渠道变革显成效，零售+工程齐发力。零售渠道方面，2023H1实现营收50.51亿元，同比+32.21%，占公司营收比例为29.98%（同比+5.02pct）。其中，（1）民建集团2023H1实现收入43.8亿元，同比增长34.7%，百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家；（2）德爱威建筑涂料2023H1零售经销商合伙人超2200家，终端销售网点达25000家；（3）雨虹到家服务聚焦存量市场，2023H1实现在全国布局运营中心、社区服务站等布局600余家门店。工程渠道方面，2023H1工程渠道营收61.42亿元 （yoy+26.68%），占公司营收比例为36.45%（同比 +4.78pct），期内公司通过大力发展合伙人，赋能渠道发展、持续渠道下沉，加强所属区域市场覆盖率和渗透率，提升市场占有率，进而实现营收进一步增长。 ▌政策催化下行业或边际回暖，股权激励彰显企业信心 2023年1-6月份房屋新开工面积/竣工面积为4.99/3.39亿平方米，同比-24.30%/+19.00%。防水受开工端影响较显著，行业需求承压。在此背景下，政策频出有望驱动行业边际改善，随着近期政治局会议定调地产政策基调，下半年地产有望快速触底企稳，公司经营情况有望享受政策红利边际回暖。 2023年6月6日，公司发布股票期权激励计划草案，拟向 7266名员工授予8087.80万股限制性股票，占公司股本总额 的3.21%，行权价格为13.86元/股。激励目标为：以2022年为基数，2023-2027年净利润增长率不低于50%/80%/116%/159%/211%，且应收账款增长率不高于营收增长率。该股权激励计划彰显出公司对未来持续稳定发展的信心。 ▌盈利预测 我们预测2023-2025年归母净利为32.49、38.79、40.76亿元，对应EPS分别为1.29、1.54、1.62元，当前股价对应 PE分别为22.34、18.72、17.8倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 （1）地产行业修复不及预期；（2）原料价格超预期上涨； （3）应收账款回收不及预期；（4）股权激励不及预期。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 31,214 37,403 43,907 46,627 增长率（%） -2.3% 19.8% 17.4% 6.2% 归母净利润（百万元） 2,120 3,249 3,879 4,076 增长率（%） -49.6% 53.3% 19.4% 5.1% 摊薄每股收益（元） 0.84 1.29 1.54 1.62 ROE（%） 7.8% 11.2% 12.3% 12.1% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 31,214 37,403 43,907 46,627 现金及现金等价物 10,539 9,223 9,490 11,046 营业成本 23,171 27,359 31,938 33,932 应收款 13,524 16,514 19,024 20,203 营业税金及附加 253 303 356 378 存货 1,575 1,956 2,106 2,238 销售费用 2,658 2,992 3,513 3,730 其他流动资产 6,708 7,918 9,189 9,720 管理费用 1,795 2,057 2,415 2,564 流动资产合计 32,346 35,609 39,809 43,206 财务费用 245 239 238 234 非流动资产: 研发费用 556 667 783 831 金融类资产 607 607 607 607 费用合计 5,254 5,955 6,948 7,359 固定资产 8,563 8,607 8,545 8,414 资产减值损失 -315 -150 -250 -300 在建工程 2,049 1,705 1,463 1,294 公允价值变动 -5 -5 -5 -5 无形资产 2,191 2,082 1,972 1,868 投资收益 -12 0 0 0 长期股权投资 200 600 700 800 营业利润 2,579 3,997 4,776 5,019 其他非流动资产 5,206 5,206 5,206 5,206 加:营业外收入 60 31 25 25 非流动资产合计 18,209 18,199 17,886 17,582 减:营业外支出 35 39 39 39 资产总计 50,556 53,808 57,695 60,788 利润总额 2,603 3,990 4,762 5,005 流动负债: 所得税费用 486 744 888 934 短期借款 6,254 6,054 6,054 6,054 净利润 2,118 3,246 3,874 4,072 应付账款、票据 4,489 5,359 6,256 6,647 少数股东损益 -2 -4 -4 -5 其他流动负债 7,894 7,894 7,894 7,894 归母净利润 2,120 3,249 3,879 4,076 流动负债合计 21,961 23,290 24,880 25,560 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 -2.3% 19.8% 17.4% 6.2% 归母净利润增长率 -49.6% 53.3% 19.4% 5.1% 盈利能力毛利率 25.8% 26.9% 27.3% 27.2% 四项费用/营收 16.8% 15.9% 15.8% 15.8% 净利率 6.8% 8.7% 8.8% 8.7% ROE 7.8% 11.2% 12.3% 12.1% 偿债能力资产负债率 46.2% 45.9% 45.6% 44.4% 净利润 2118 3246 3874 4072 营运能力 少数股东权益 -2 -4 -4 -5 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.8 折旧摊销 757 680 678 668 应收账款周转率 2.3 2.3 2.3 2.3 公允价值变动 -5 -5 -5 -5 存货周转率 14.7 14.1 15.3 15.3 营运资金变动 -2214 -3051 -2342 -1161 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 654 867 2200 3569 EPS 0.84 1.29 1.54 1.62 投资活动现金净流量 -4729 -99 204 200 P/E 34.24 22.34 18.72 17.8 筹资活动现金净流量 2758 -1522 -1578 -1658 P/S 2.3 1.9 1.7 1.6 现金流量净额 -1,317 -754 826 2,110 P/B 2.7 2.5 2.3 2.2 非流动负债:长期借款 544 544 544 544 其他非流动负债 862 862 862 862 非流动负债合计 1,406 1,406 1,406 1,406 负债合计 23,367 24,696 26,286 26,966 所有者权益股本 2,518 2,518 2,518 2,518 股东权益 27,188 29,112 31,408 33,822 负债和所有者权益 50,556 53,808 57,695 60,788 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组介绍 黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行 业研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 华潇：复旦大学金融学硕士。研究方向为建筑建材及新材料方向。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中