宏观点评：如何看待7月信贷数据创新低？

宏观点评20230811 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 如何看待7月信贷数据创新低？2023年08月11日 今年信贷在“走走停停”的节奏中录得2008年以来最低的7月值：新增人民币贷款仅3459亿元。年中政策出台期后市场与实体信心的持续回升受阻，前期政策加速落地以“稳经济”的紧迫性提高，在此背景下，我们认为限购松绑、存量房贷降息等地产政策，以及降准为首的货币政 策均有望最快在8月中旬提前落地。 今年以来的信贷节奏季节性“振幅”较往年更大；投放结构中，零售与地产部门持续萎缩，而受政策倾斜的小微企业普惠融资与绿色贷款比例增加，集中反映的就是政策导向下内生融资需求有限。 进入8月以来，PMI、出口等多项宏观数据读数仍处低位，年中政策出台期后市场与实体信心的持续回升受阻，我们认为货币政策出手稳预期逐渐紧迫，三方面来看，降准或在近期提前落地： �流动性压力：一方面，8月MLF到期量跳升至4000亿元，且下半年到期量持续增加；另一方面，7月政治局会议提出加快地方专项债发行使用，考虑到目前进度偏缓，下半年专项债可能于8-9月靠前集中发行。 ②降成本诉求：存量房贷利率或近期下调，预计能够进一步缓解居民贷款早偿现象，但仍会挤压银行净息差；且自上次降准以来的银行存款累积已有一定规模，缴准压力有所上升。 ③稳预期作用：政治局会议前后一揽子政策密集落地，但7月数据仍偏差，稳预期的紧迫性落到货币政策上，就体现为降准先行释放稳经济的积极信号。 那么政策能有多快落地？参考2022年7月政治局会议提及保交楼后， 8月19日住建部、财政部即响应出台专项借款。如今读数触底，信心回 落的环境下，稳预期政策有望前置在8月中旬集中出台。 分项数据来看：企业短贷季节性回落。观察历史数据，企业短贷大多呈现“季末冲高、季初回落”的特点，本次7月的大幅回落可能主要受6月季末冲量后的到期压力影响（与2022年6-7月的节奏相似）。 企业中长贷结束连续11个月的同比扩张，7月同比少增747亿元。年中政策密集落地的积极效应或需要时间体现：7月发改委从投贷联动试点、扩大制造业中长期贷款投放、促进民间投资工作三方面着力。往后看，企业内生融资及扩大产能的需求释放仍依赖于库存及产能周期的切 换，下半年企业中长贷或在同比基数较高的背景下重回多增的压力不小。 居民短贷转负，7月同比多减1066亿元，与7月较高的出行热度以及服务项CPI超季节性走高形成反差，或说明在节日性因素消退后居民平日的消费意愿偏低。 居民中长贷7月同比少增2158亿元，7月地产销售仍延续疲软态势，汽车销量同比微跌，均对居民中长期消费及按揭贷支撑较弱；存量房贷利率近期调整的预期下，居民按揭早偿的现象已从6月的高位大幅回 落。值得注意的一点是，经营贷正在成为居民新增中长贷的新驱动因素。疫情影响消退后居民预期趋于稳定，经营贷的需求也有所回升。 票据融资7月环比多增。观察7月末票据利率再次大幅回落，且利率中 枢较6月偏低，考虑到6月票据利率季末回落与实际数据的“不符”有 央行投放再贷款以及季末冲量因素扰动，月末票据利率仍是观测次月信贷投放的可参考指标。 非银机构贷款7月新增2170亿元，对比历史同期并不算高，但因实体 信贷投放量的超预期走低，社融口径下的新增人民币贷款7月仅为364 亿元。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《7月通胀：美联储再暂停一次的“筹码”？》 2023-08-11 《一文读懂拜登投资限制禁令及影响》 2023-08-10 1/7 东吴证券研究所 直接融资方面，7月企业债及政府债融资分别同比小幅多增219亿元、111亿元。政治局会议提及加快地方专项债发行后政府债有望在后月节奏加快。非标融资压降力度较小，7月委托贷款、信托贷款分别同比少增81亿元、同比多增628亿元。 低读数影响下，社融存量同比增速较6月低点进一步下降至8.9%，年内回升趋势仍比较明确；信贷扩张乏力带动M2回落至10.7%。 风险提示：政策定力超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。 2/7 图1：今年信贷投放的季节性“振幅”更大图2：新增信贷投放更具“政策性” 亿元 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 当月信贷投放节奏： 历史区间 平均投放量 亿元 新增贷款投向： 四季度MA 普惠小微贷款个人购房贷款其他部门 绿色贷款 房地产开发贷款 70,000 2023 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 123456789101112月 注：历史区间为2018-2022 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -10,000 2020202120222023 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2023年8月开始MLF到期量增多 亿元 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 -10,000 MLF净投放量DR007：月均值（右轴） % 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 2018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-08 注：阴影部分为历史降准时期 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图4：今年8-9月地方专项债发行有望发力，节奏或类似于2022年5-6月 新增专项债发行进度： 2019年2020年2021年 120% 100% 2022年 2023年 2022年6月，专项债靠 前发力明显 2023年7月：政治局会议强调加快地方政府专项债券发行和使用 80% 60% 40% 20% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 注：新增专项债发行季度为累积新增地方专项债发行量占全年计划发行量的比例数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：企业短期贷款跨季振幅较大图6：企业中长期贷款结束11个月的同比扩张 新增企业 亿元20172018 20192020 亿元新增企业 20192020 20212022 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 短期贷款：20212022 2023 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 中长期贷款： 2023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图7：暑期出行热度不差图8：7月服务项CPI超季节性上涨 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 城市拥堵延时指数2019年 2021年 （7日移动平均）：2023年 2020年 2022年 % 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 1-1 1-16 1-31 2-15 3-2 3-17 4-1 4-16 5-1 5-16 5-31 6-15 6-30 7-15 7-30 8-14 8-29 9-13 9-28 -1.2 服务项CPI：环比 2021 2023 均值 2022 最小 最大 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：统计值取值范围为2016-2022年数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：7月地产销售同比疲软图10：2023年以来居民中长贷结构出现变化 万平方米 100 80 60 40 20 1-1 1-16 1-31 2-15 3-2 3-17 4-1 4-16 5-1 5-16 5-31 6-15 6-30 7-15 7-30 8-14 8-29 9-13 9-28 0 30大中城市2019年2020年 商品房成交2021年2022年 2023年 面积（7日移 动平均）： 亿元 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 新增居民中长期经营贷新增居民中长期消费贷 2021-012021-072022-012022-072023-01 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 图11：7月社融分项：同比新增 同比新增：亿元25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 企业债政府债本外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票 2022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/7 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们