淘天GMV延续改善态势，关注其他业务减亏趋势

买入（维持） 股价（2024年08月23日）82.65港元 淘天GMV延续改善态势，关注其他业务减亏趋势 ——阿里巴巴FY1Q2025业绩点评 目标价格94.87港元 52周最高价/最低价90.76/63.23港元 公司发布FY1Q25业绩：FY1Q2025，公司实现营业收入2432亿元（+3.9%）；经调整净利润407亿元（-9.4%）。 我们认为：阿里重心重回关注GMV增长+市场份额，更重视用户+服务，后续也可 总股本/流通H股（万股）1,934,549/1,934,549 H股市值（百万港币）1,598,904 核心观点 国家/地区中国 行业商业贸易 报告发布日期2024年08月26日 看到持续的良性增长，后续GMV和效率提升将是重要关注点；整体公司盈利能力& 1周 1月 3月 12月 分红回购等回报都在持续提升，香港双重主要上市也可以增加流动性。具体看： 绝对表现% 3.18 11.54 7.36 -1.94 淘天集团：GMV高单位数增长，后续关注货币化率边际好转。FY1Q2025，淘天集 相对表现% 2.14 10.72 14.02 -0.63 团实现收入1134亿元（-1%），经调整EBITA488亿元（yoy=-1.0%，利润率43.1%，+0.2pct）。1）GMV和订单：GMV同比高单位数增长，订单量同比双位数增长。2）CMR：本季度公司实现CMR收入801亿元（+0.6%），TR有所下降，主要由于变现率较低的新模式产生的GMV占比增加所致。3）会员：88VIP会员同比双位数增长，超过4200万。4）展望：我们认为，FY25全年GMV有望稳健增长，看好淘天市占率将逐渐稳定，后续关注新广告工具“全站推广”带来货币化率的提升，GMV和CMR增速之差有望收窄。 恒生指数% 1.04 0.82 -6.66 -1.31 云智能集团：盈利能力持续提升，AI相关收入高速增长。FY1Q2025，云智能集团实现收入265亿元（+6%），经调整EBITA23亿元（yoy=504%，利润率8.8%, +7.3pct）。1）核心公共云业务：收入双位数同比增长。2）AI相关收入：持续取得三位数同比增长，使用阿里云AI平台的付费用户数量同比增长超200%。3）展 望：我们认为随着云业务逐步调整完成，FY25H2收入有望恢复双位数增长。 国际商业：收入端保持快速增长。FY1Q2025，阿里国际数字商业实现收入293亿元（yoy+32%），经调整EBITA-37亿元（利润率-12.7%，yoy-10.8pct），收入增长受跨境业务强劲增长带动，尤其是速卖通Choice。1）国际零售业务实现收入 237亿元（+38%），分平台看：a）速卖通：Choice继续实现强劲的订单增长，变 现率和UE均有所提升。本季度速卖通扩大供应商范围至本地商家，丰富商品供应以更好满足本地消费者需求，与巴西领先零售商Magalu达成合作。b）Trendyol：加大对欧洲和海湾地区特定市场的投入。c）Lazada：继续专注于提升运营效率，7 月实现单月正向EBITDA。2）国际批发业务实现收入56亿元（+12%）。 菜鸟：跨境物流履约服务带动收入增长。FY1Q2025菜鸟实现收入268亿元 （yoy+16%），经调整EBITA6亿元。菜鸟将继续发展高度数字化的全球物流网络，加强与跨境电商业务的协同效应。 本地生活：运营效率改善和业务规模提升，带动亏损大幅收窄。FY1Q2025本地生活实现收入162亿元（yoy+12%），经调整EBITA-4亿元。本季度，收入受饿了么和高德订单增长及市场营销服务带动，此外，受惠于运营效率改善和业务规模提 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 升，本地生活集团亏损同比大幅收窄。 大文娱：票务平台带动收入增长。FY1Q2025大文娱实现收入56亿元 （yoy+4%），经调整EBITA-1亿元。本季度收入增长受演出赛事线上票务平台的 GMV及收入增长带动。 持续推进回购，关注8月香港双重主要上市。1）回购：FY1Q25公司回购58亿美元。2）香港双重主要上市：预计8月底完成转换。 盈利预测与投资建议 我们调整公司FY2025-2027收入预测为10165/10933/11882亿元（原FY25-27预测为10338/11285/12268亿元），经调整净利润为1527/1731/1966亿元（原FY25-27预测为1523/1738/1975亿元）。PE估值计算公司市值16798亿元，对应每股价值94.87港元（人民币兑港币汇率1.09），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业监管趋严 淘天投入见成效，关注香港双重主要上市：——阿里巴巴FY4Q2024业绩点评淘天GMV增速有望提速，投入加大或影响盈利：——阿里巴巴FY4Q24业绩前瞻业绩基本符合预期，加大回购彰显发展信心：——阿里巴巴FY3Q2024业绩点评 2024-05-30 2024-05-10 2024-03-12 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 868,687 941,168 1,016,506 1,093,269 1,188,249 同比增长(%) 1.83% 8.34% 8.00% 7.55% 8.69% 营业利润(百万元) 100,351 113,350 131,479 157,474 176,828 同比增长(%) 44.10% 12.95% 15.99% 19.77% 12.29% 归属母公司净利润(百万元) 72,509 79,741 103,320 127,664 148,419 同比增长(%) 17.03% 9.97% 29.57% 23.56% 16.26% 每股收益（元） 3.43 3.92 5.27 6.52 7.57 毛利率(%) 36.72% 37.70% 37.46% 37.46% 37.56% 净利率(%) 8.35% 8.47% 10.16% 11.68% 12.49% 净资产收益率(%) 6.51% 7.24% 8.45% 9.30% 9.61% 市盈率（倍） 19.9 18.1 14.0 11.3 9.7 市净率（倍） 1.7 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 表1：季度盈利预测表 盈利预测与投资建议 根据公司最新财报，我们调整公司盈利预测（主要调整了分业务收入、利润率等），预计 FY2025-2027收入预测为10165/10933/11882亿元（原FY25-27预测为10338/11285/12268亿 元），经调整净利润为1527/1731/1966亿元（原FY25-27预测为1523/1738/1975亿元）。PE估值计算公司市值16798亿元，对应每股价值94.87港元（人民币兑港币汇率1.09），维持“买入”评级。 百万元 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25A FY24 FY25E 核心经营数据合计收入 208,200 234,156 224,790 260,348 221,874 243,236 941,168 1,016,506 yoy 2.03% 13.91% 8.50% 5.08% 6.57% 3.88% 8.34% 8.00% 合计经调整EBITA 25,280 45,371 42,845 52,843 23,969 45,035 165,028 170,168 yoy 59.89% 31.82% 18.47% 1.53% -5.19% -0.74% 11.57% 3.11% 利润率 12.14% 19.38% 19.06% 20.30% 10.80% 18.51% 17.53% 16.74% 合计经调整净利润 27,375 44,922 40,188 47,951 24,418 40,691 157,479 152,707 yoy 38.26% 48.49% 18.83% -3.97% -10.80% -9.42% 11.39% -3.03% 利润率 13.15% 19.18% 17.88% 18.42% 11.01% 16.73% 16.73% 15.02% 分部财务数据 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24E 1Q25E FY24 FY25E 淘天集团 89,889 114,953 97,654 129,070 93,216 113,373 434,893 447,847 yoy 12.13% 4.18% 1.58% 3.70% -1.37% 5.25% 2.98% 收入占比 43.17% 49.09% 43.44% 49.58% 42.01% 46.61% 46.21% 44.06% CMR 60,274 79,661 68,661 92,113 63,574 80,115 304,009 318,089 CMR-yoy -4.96% 9.99% 3.25% 0.84% 5.47% 0.57% 4.64% 4.63% 经调整EBITA 39,041 49,319 47,077 59,930 38,501 48,810 194,827 194,674 yoy△ 4,100 1,442 685 -540 -509 5,687 -153 yoy 9.07% 3.16% 1.16% -1.38% -1.03% 3.01% -0.08% 利润率 43.43% 42.90% 48.21% 46.43% 41.30% 43.05% 44.80% 43.47% 阿里国际数字商业 18,915 22,123 24,511 28,516 27,448 29,293 102,598 133,307 yoy 40.72% 52.75% 43.85% 45.11% 32.41% 45.52% 29.93% 收入占比 9.09% 9.45% 10.90% 10.95% 12.37% 12.04% 10.90% 13.11% 经调整EBITA -2,171 -420 -384 -3,146 -4,085 -3,706 -8,035 -15,755 yoy 69.57% 48.66% -387.75% -88.16% -782.38% -62.52% -96.08% 利润率 -11.48% -1.90% -1.57% -11.03% -14.88% -12.65% -7.83% -11.82% 本地生活 12,340 14,450 15,564 15,160 14,628 16,229 59,802 69,678 yoy 29.82% 16.31% 13.16% 18.54% 12.31% 19.01% 16.51% 收入占比 5.93% 6.17% 6.92% 5.82% 6.59% 6.67% 6.35% 6.85% 经调整EBITA -4,063 -1,982 -2,564 -2,068 -3,198 -386 -9,812 -4,301 yoy 30.06% 22.96% 29.25% 21.29% 80.52% 25.37% 56.17% 利润率 -32.93% -13.72% -16.47% -13.64% -21.86% -2.38% -16.41% -6.17% 菜鸟 18,915 23,164 2