宏观经济研究：债务收缩压力显现

宏观经济研究 债务收缩压力显现 结论：7月M1同比继续下降，社融增速再创新低，私人部门信贷再次收缩，企业中长贷年内首次同比少增，不再是社融的支撑。这与7月份物价、PMI 等数据传达出同样的信号，体现国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓，整体内生动力不足。我们认为物价年内回升力度可能不大，而债务压力的持续增加以及居民收入和消费增速的下降，最快三季度内，降息、降准等空间还会继续打开。 数据：7月份新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元。新增社融 证券研究报告|宏观经济研究*动态点评 2023年08月11日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023 邮箱：tongyaowei@cgws.com 5282亿元，同比少增2703亿元。社会融资规模存量同比8.9%，前值9.0%。 M1同比2.3%，前值3.1%；M2同比10.7%，前值11.3%。 要点：7月份新增社会融资规模是近五年同期最低水平；而社融存量同比增速进一步下降至8.9%，再创有数据以来新低。社融进一步走弱首要是由于信贷支撑作用明显减弱：除了居民端信贷收缩，企业中长期贷款也年内首次同比少增。7月份居民部门无论是中长期还是短期贷款都在净偿还。实际上2022 年以来居民单月新增贷款规模波动加剧，并且出现净偿还的次数明显增多，体现私人部门“去杠杆”的趋势逐渐显现，也反映出地产需求的调整。企业 端仅票据融资相对较强，中长期、短期融资均同比少增乃至净偿还，表明企业融资需求整体偏弱，企业中长贷年内首次同比少增，不再支撑信贷增长，或表明政策对企业融资的支持可能持续性不强。 社融偏弱的第二点，在于直接融资额也较低。7月直接融资（债券+股票）， 同比少增432亿元，今年以来直接融资规模都不及去年。社融偏弱的第三点， 在于政府债发行未提速对社融贡献不强。今年前7月政府债发行速度偏慢， 比去年同期少增1.26万亿元。政治局会议提到“加快地方政府专项债券发行 和使用”，我们预计最快8月份政府债发行可能会重新加速，重新对社融形成支撑，政府债增速可能也会回升。 尽管7月社融偏弱，但信用产出效果反而回升。我们在《本轮主动去库存见底了吗？》中提到，自从2013年中国宏观杠杆率超过185%（通常用债务总量与GDP之比来衡量宏观杠杆率）之后，我国经济就已经进入债务拖累 型发展模式中。继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。当前信贷收缩， 信用产出效果反而回升的现象，一定程度证明债务拖累的发展模式仍在延续。继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。 7月份，体现货币活跃度的M1同比增速继续降至2.3%。广义货币M2同比增速继续降至10.7%。表征存款定期化的（M2-M1)/M1上升至3.21，仍然偏高，表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 相关研究 1、《美国通胀如期反弹》2023-08-11 2、《美国7月份通胀快评》2023-08-11 3、《物价见底以后怎么走？》2023-08-09 内容目录 1.信贷收缩、直接融资较弱，社融增速再创新低3 2.居民贷款收缩，企业贷款走弱5 3.M1增速进一步回落，显示需求偏弱6 风险提示7 图表目录 图表1：新增社融略低于去年同期水平3 图表2：社融存量同比增速仍在回落3 图表3：当月社融结构3 图表4：社融口径政府债单月发行额（亿元）3 图表5：政府债发行与存量增速3 图表6：社融产出效果有所回升4 图表7：当月新增贷款结构5 图表8：新增企业中长期贷款处于近5年同期最低水平5 图表9：企业不同期限贷款分化5 图表10：居民中长期贷款当月新增6 图表11：地产销售面积增速与居民中长贷款增速6 图表12：M1同比与PMI（%）6 图表13：存款定期化趋势略有下降6 1.信贷收缩、直接融资较弱，社融增速再创新低 7月份新增社会融资规模为5282亿元，弱于季节性，达到近五年同期最低水平；而社融存量同比增速进一步下降至8.9%，再创有数据以来新低。社融进一步走弱主要是由于信贷支撑作用明显减弱：除了居民端信贷收缩，企业中长期贷款也在今年首次出现同比 少增，另外7月份直接融资额也较低，政府债发行未提速，都对社融贡献不大。 图表1：新增社融略低于去年同期水平图表2：社融存量同比增速仍在回落 2019 80,000 当月新增社融（亿元） 中国:社会融资规模:当月值（亿元，右轴）社会融资规模存量:同比，% 20202021 60,000 40,000 20,000 0 20222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 14 13 12 11 10 9 8 2018/052019/062020/072021/082022/09 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院 当月社会融资规模结构 单位：亿元 当月新增 同比增减 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 社会融资规模：当月值 5282 42241 15555 12253 53862 -2503 -9685 -12860 2926 7297 （1）信贷融资 364 32413 12219 4431 39487 -3724 1873 -6011 815 7196 （2）表外非标融资 -1724 -903 -1457 -1143 1922 1329 -761 362 2031 1787 委托贷款 8 -56 35 83 175 -81 324 167 85 68 信托贷款 230 -154 303 119 -45 628 674 922 734 214 未贴现银行承兑汇票 -1962 -693 -1795 -1345 1792 782 -1759 -727 1212 1505 （3）直接融资 1965 2921 -1397 3937 3966 -432 -14 -2055 -881 -742 债券融资 1179 2221 -2150 2944 3352 219 -125 -2516 -708 -398 股票融资 786 700 753 993 614 -651 111 461 -173 -344 （4）政府债券 4109 5371 5571 4548 6015 111 -10845 -5011 636 -1059 图表3：当月社融结构 资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院 分项来看，首先是政府债券发行暂未提速，对社融支撑作用不强。7月份政府债券新增融资4109亿元，同比仅多增111亿，今年前7月政府债发行速度偏慢，累计新增政府 债券3.79万亿元，比去年同期少增1.26万亿元。7月末政府债存量同比维持在10.1% 的水平。实际上6-9月是政府债发行大月，而今年7月单月融资占比为5.4%，比过去5 年同期均值1低5.9个百分点，发行进度不及往年。政治局会议提到“加快地方政府专项 债券发行和使用”，我们预计最快8月份政府债发行可能会重新加速，重新对社融形成支撑，政府债增速可能也会回升。 图表4：社融口径政府债单月发行额（亿元）图表5：政府债发行与存量增速 1按今年3.88万亿赤字+3.8万亿专项债的总发行量测算，另外，由于2022年政府债发行节奏较特殊，过去5年选2017-2021年数据。 20,000 15,000 10,000 5,000 20192020202120222023 社融:政府债券:当月值（亿元） 社融存量:政府债券:同比（右轴，%） 20,00025 15,000 20 10,000 15 5,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 010 2019-062020-042021-022021-122022-10 资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院 其次是7月新增直接融资（债券+股票），同比少增432亿元，主要是股票融资同比少 增651亿元。今年前7月，股票融资同比少增1085亿元，表明今年股票发行注册制全面推行暂未使直接融资有力提升。7月份债券融资同比多增，我们在《8月债券投资报告》中指出，今年7月信用债（公司债、企业债、中票、短融）发行成本大体呈下降 趋势，但与去年同期相比，发行成本偏高，融资成本有所上升。而融资成本偏高之下，今年前7月，社融口径债券融资同比少增7666亿元。 再次是非标融资同比少减，对社融拖累不大。委托、信托与未贴现承兑汇票分化。新增委托贷款为8亿元，同比少增。新增信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别为230亿元和 -1962亿元，分别同比多增628亿元、少减782亿元。 最后是新增信贷，同比少增3724亿元，与信贷支撑6月份社融规模整体偏高相反，7月信贷成为社融的主要拖累。社融偏弱，但信用产出效果反而回升。从信用扩张效果来看，信用所带来的需求扩张效果（或者说债务产出效率）有所回升。以汽车销量和PMI 值为例，大致以PMI/社融以及乘用车零售量/社融的趋势值表征信用扩张效果，可以看到这种产出效果有所回升。 图表6：社融产出效果有所回升 PMI/社融规模:指数修匀 乘用车零售/社融规模：指数修养（右轴） 0.007 0.006 0.005 0.004 0.003 0.002 0.001 2014/072015/082016/092017/102018/112019/122021/012022/022023/03 资料来源：WIND,中国人民银行,国家统计局,乘联会,长城证券产业金融研究院 210 190 170 150 130 110 90 70 50 我们在《本轮主动去库存见底了吗？》中提到，自从2013年中国宏观杠杆率超过185% （通常用债务总量与GDP之比来衡量宏观杠杆率）之后，我国经济就已经进入债务拖累型发展模式中。继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。当前信贷收缩，信用产出效果反而回升的现象，一定程度证明债务拖累的发展模式仍在延续。 2.居民贷款收缩，企业贷款走弱 对于新增信贷，7月份居民贷款再次出现净偿还，私人部门“去杠杆”倾向凸显。企业中长贷也首次同比少增，不再支撑信贷增长。 图表7：当月新增贷款结构 当月新增人民币贷款结构 单位：亿元 当月新增 同比增减 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 新增人民币贷款：当月值 3459 30500 13600 7188 38900 -3331 2400 -5300 734 7600 （1）居民贷款 -2007 9639 3672 -2411 12447 -3224 1157 784 -241 4908 居民短期 -1335 4914 1988 -1255 6094 -1066 632.13 148 600.87 2246 居民中长期 -672 4630 1684 -1156 6348 -2158 463.28 637 -842.28 2613 （2）企业贷款 2378 22803 8558 6839 27000 -499 687 -6742 1055 2200 企业短期 -3785 7449 350 -1099 10815 -239 543 -2292 849 2726 企业中长期 2712 15933 7698 6669 20700 -747