A股投资策略周报：泰然应对，静待良机

前期报告提要与市场聚焦 A股维持乐观、不冒进；大概率没有“水牛”。继续强调不宜冒进，原因有四：（1）国内经济尚未进入“被动去 库”阶段，仍处于弱复苏状态；（2）“政策市”通常均为短期逻辑；（3）美国实质性衰退迹象虽然已经出现，但下行趋势尚未形成；（4）基于我们宏观至微观的流动性框架及模型判断，资金面虽在改善，甚至明显好于去年同期，但仍难摆脱全年“净流出”状态，意味着市场所期待“水牛”大概率不会在年内出现。 市场聚焦：1、社融远低预期，国内经济又要继续下探了吗？2、8月A股市场“冰火两重”，当前市场恐怕已从“牛市”期待，迅速转向“还能乐观吗”？3、中报披露季，对A股整体影响几何？在配置上指引又有哪些？ “被动去库”到来之前，A股大概率维持宽幅震荡 我们在前几期的报告中阐明了对国内经济已经筑底的观点，补充几点对近期经济数据的看法：1、社融并非预示国内经济将显著放缓，无需过分担忧。2、消费需求拐点已现，核心物价回暖佐证。近期PPI拐点回升，引发市场讨 论，“被动去库”到了吗？我们认为国内经济的“被动去库”阶段尚需等待。从M1连续6个月放缓甚至接近历史低位水平可以看出，无论居民还是企业的“花钱”意愿均未见明显改善，即便PPI拐头“降幅收窄”，其更多或受到海外 供给端收紧及基数效应影响，而并非因需求明显回升，形成持续向上的动力，——因此，“被动去库”显然未到。 我们维持对A股市场：“乐观不冒进”的观点不变。乐观方面表现在：1、估值底已现，市场剩余流动性再弱也差不过2022Q4；2、盈利底已现，国内经济筑底，并预计2023年中报全A非金融ROE有望进一步回升；3、美联储货币政策或已实质性首次转向。持续建议“不冒进”则因为：（1）市场剩余流动性依然较弱，难以支持A股明显上涨；（2）企业ROE虽有改善趋势，但产能利用率偏弱、PPI未见明显上行动力，故亦是弱势回升。 中报业绩掘金：汽车、传媒及机械景气向上，具备配置价值 23H1中报业绩预告向好，进一步夯实A股盈利底。2023H1全A业绩预告中，57%的企业盈利较Q1继续提升；其 中，54%的主板企业业绩超Q1实际盈利，75%的创业板企业盈利预告超Q1实际盈利。这有利于进一步夯实市场关注的“盈利底”，但基于ROE驱动力分析，整体复苏依然较弱，恐难以支撑期间A股走出较大行情。然而，我们依然可以透过中报数据挖掘：景气处于上行趋势、形成向上拐点及潜在拐点的行业。基于我们“扩产周期-能力-意愿”模型， 中报期间具备配置价值的行业包括：汽车、传媒和机械，将受益于行业景气回升，或具备较高的业绩弹性。 风格及行业配置：建议主线成长，左侧逢低建仓消费 （一）抓住有业绩驱动、业绩拐点预期的“硬科技”，重点配置：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛 道的确定性机会；（2）AI依然有机会，但大概率出现分化，看好传媒将受益于业绩拐点逐步清晰+流动性趋势回升+机构加仓；（3）医药生物或受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：包括：大储、充电桩、电网、光伏（HJT）等未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域。（二）政策驱动下的“大金融”，包括：（1）以房地产为“锚”，辐射的银行及地产链方向，或偏短期。（2）券商，一方面受益于政治局首次提出“活跃资本市场”，相关细则或陆续出台，交易量弹性较大的公司下半年盈利预期差可能最大；另一方面，券商亦受益于人民币汇率企稳，情绪面回升及流动性改善。 风险提示 国内经济复苏不及预期；美国通胀及货币紧缩超预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1“被动去库”到来之前，A股大概率维持宽幅震荡4 2.2中报业绩掘金：汽车、传媒及机械景气向上，具备配置价值6 2.3风格及行业配置：建议主线成长，左侧逢低建仓消费7 三、市场表现回顾7 3.1市场回顾：市场主要指数全线下跌，风险偏好回落7 3.2市场估值：A股主要指数估值全线下跌9 3.3市场性价比：主要指数配置性价比上升10 3.4盈利预期：多数指数盈利预期下调13 四、下周经济数据及重要事件展望16 风险提示16 图表目录 图表1：CPI回落转负，PPI出现降幅收窄迹象4 图表2：7月CPI环比有所回升，符合季节性规律5 图表3：核心CPI超季节性回升，创同期新高5 图表4：交通出行和文娱旅游等价格均有较为明显改善5 图表5：7月社融和M2同比均明显回落5 图表6：汽车、传媒等行业已处于扩张周期或拐点且兼具“扩产能力”和“扩产意愿”6 图表7：营收同比增速持续回暖，增长能力恢复6 图表8：经营性现金流净额同比增速持续改善6 图表9：CAPEX同比高位或迎来拐点7 图表10：筹资现金流流入同比持续增长7 图表11：汽车、传媒、机械设备行业毛利率回升7 图表12：资产周转率层面基本维持稳定7 图表13：本周（8.7-8.11）A股主要指数全面回落，海外权益市场主要指数小幅上涨8 图表14：本周（8.7-8.11）一级行业全面下跌，石油石化、煤炭、交通运输等行业跌幅相对较少9 图表15：本周（8.7-8.11）A股主要指数估值全面回落，海外主要指数估值全面回落10 图表16：本周（8.7-8.11）各行业估值基本全面下跌10 图表17：万得全AERP接近“1倍标准差上限”11 图表18：上证指数ERP接近“1倍标准差上限”11 图表19：沪深300ERP超过“1倍标准差上限”11 图表20：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”11 图表21：万得全A股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表22：上证指数股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表23：沪深300股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表24：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表25：金融的ERP超过“1倍标准差上限”12 图表26：周期的ERP接近“1倍标准差上限”12 图表27：消费的ERP接近“1倍标准差上限”13 图表28：成长的ERP超过“1倍标准差上限”13 图表29：金融股债收益差接近“2倍标准差下限”13 图表30：周期股债收益差刺破“2倍标准差下限”13 图表31：消费股债收益差刺破“2倍标准差下限”13 图表32：成长股债收益差刺破“2倍标准差下限”13 图表33：本周（8.7-8.11）主要指数盈利预期多数下调14 图表34：本周（8.7-8.11）少数行业盈利预期大幅上调15 图表35：下周全球主要国家核心经济数据一览16 图表36：下周全球主要国家重要事件一览16 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：A股维持乐观、不冒进；大概率没有“水牛”。继续强调不宜冒进，原因有四：（1）国内经济尚未进入“被动去库”阶段，仍处于弱复苏状态；（2）“政策市”通常均为短期逻辑；（3）美国实质性衰退迹象虽然已经出现，但下行趋势尚未形成；（4）基于我们宏观至微观的流动性框架及模型判断，资金面虽在改善，甚至明显好于去年同期，但仍难摆脱全年“净流出”状态，意味着市场所期待“水牛”大概率不会在年内出现。 当下市场聚焦：1、社融远低预期，国内经济又要继续下探了吗？2、8月A股市场“冰火两重”，当前市场恐怕已从“牛市”期待，迅速转向“还能乐观吗”？3、中报披露季，对A股整体影响几何？在配置上指引又有哪些？ 二、策略观点及投资建议 2.1“被动去库”到来之前，A股大概率维持宽幅震荡 我们在前几期的报告中阐明了对国内经济已经筑底的观点，并给出了相关的支持性理由，在此不再赘述。补充几点对近期经济数据的看法，供大家参考：1、社融并非预示国内经济将显著放缓，无需过分担忧。一方面，7月为信贷投放小月，多有“跳空”现象，倘若观察社融存量增速，实际上仅环比放缓0.1pct至8.9%。另一方面，较大可能与今 年信贷投放前置有关。事实上，2023H1企业中长期信贷累计投放9.71万亿，已经达到2022年全年规模的88%水平；考虑到期间国内经济对于货币的实际需求，远低于社融名义增长，预计2023H2社融增速仍将趋于放缓，并向社会实际需求逐步靠拢。2、消费需求拐点已现，核心物价回暖佐证。2023Q2国内总需求（社零+出口成品）再次拐头回升， 我们认为是具备可持续性的复苏，核心是：期间居民薪资与就业已经拐头回暖。事实上，我们可以通过物价情况得到 佐证：7月CPI剔除食品扰动后核心价格同比回升0.4%至0.8%，超季节性回升；期间，交通出行和文娱旅游等价格均环比明显改善。 近期PPI拐点回升，引发市场讨论，“被动去库”到了吗？我们认为国内经济的“被动去库”阶段尚需等待，逻辑如下：一是居民消费拐点虽至，但动力犹弱。居民薪资、就业向上拐点已现，但两者均低于近5年均值水平。我们观察： （1）7月居民短期贷款新增-1,335亿元，同比少增1,066亿元；（2）7月居民中长期贷款累计同比-18.5%，降幅环比回落了12.1pct，扭转了5-6月趋于收窄的良好势头，显示当前居民购房意愿依然疲弱。二是企业具备生产能力，但意愿较弱。年初至今工业用电增速虽有回升，但仍处于近年来较低水平；从7月PMI生产指数来看，虽在50荣枯线上方，但环比放缓，意味着工业用电边际上行的动力依旧不大。事实上，从M1连续6个月放缓甚至接近历史低位水 平可以看出，无论居民还是企业的“花钱”意愿均未见明显改善，即便PPI拐头“降幅收窄”，其更多或受到海外供给端收紧及基数效应影响，而并非因需求明显回升，形成持续向上的动力——因此，“被动去库”显然未到。 我们维持对A股市场：“乐观不冒进”的观点不变。乐观方面表现在：1、估值底已现，市场剩余流动性再弱也差不过2022Q4；2、盈利底已现，国内经济筑底，微观层面预计2023年中报全A非金融ROE有望在资产周转率及净利率改善的双驱动下进一步回升；3、美联储货币政策或已实质性首次转向，我们在此前报告提出：7月大概率是美国最后一 次加息，而事实上，7月核心CPI同比增长4.7%，为连续4个月回落，其中，服务CPI拉动率进一步回落至3.6%。持续建议“不冒进”则因为：（1）市场剩余流动性依然较弱，难以支持A股明显上涨；（2）企业ROE虽有改善趋势，但产能利用率偏弱、PPI未见明显上行动力，故亦是弱势回升。静待国内经济进入“被动去库”阶段，方有望类比2020年，走出较大行情。 图表1：CPI回落转负，PPI出现降幅收窄迹象 来源：wind、国金证券研究所 图表2：7月CPI环比有所回升，符合季节性规律图表3：核心CPI超季节性回升，创同期新高 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表4：交通出行和文娱旅游等价格均有较为明显改善 来源：wind、国金证券研究所 图表5：7月社融和M2同比均明显回落 来源：wind、国金证券研究所 2.2中报业绩掘金：汽车、传媒及机械景气向上，具备配置价值 23H1中报业绩预告向好，进一步夯实A股盈利底。2023H1全A业绩预告披露率达33.9%，在预告披露企业中，57%的企业盈利较Q1继续提升；其中，54%的主板企业业绩超Q1实际盈利，且有75%的创业板企业盈利预告超Q1实际盈利。基于前文的分析结论，中报全A非金融盈利大概率继续回升，有利于进一步夯实市场关注的“盈利底”，但由于整体复苏力度依然较弱，恐难以支撑期间A股走出较大行情。然而，我们依然可以透过中报数据挖掘：景气处于上行趋势、 形成向上拐点及潜在拐点的行业。基于我们“扩产周期-能力-意愿”模型，中报期间具备配置价值的行业包括：汽车、传媒和机械，将受益于行业景气回升，或具备较强的业绩弹性。具体分析：（1）具备扩产能力。2022Q4~2023Q1上述行业经营性现金流已呈现较为明显的复苏趋势，汽车和传媒在23Q1的经营现金流净额同比增速分别处于历史88%和100%的分位水平，且筹资现金流于2022Q1见底后也持续回暖；（2）具备扩产意愿。汽车、机械及传媒行业毛利