策略周报：静待转机：A股3000点之下的历史经验与应对策略
证 券 研2023年10月22日 究 报静待转机：A股3000点之下的历史经验与应对 告策略 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 —策略周报 最近一年大盘走势 (%)沪深300 20 15 10 5 0 -5 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《IPO审核或阶段性收紧，指数下行部分次新股开始活跃》2023-10-22 2、《十月次周三支新股均首日破发，转融券业务优化或提振板块投资情绪》2023-10-15 3、《中美利差倒挂收窄，成长风格较为受益》2023-10-15 策略研究 海外美债上行和国内政策担忧是A股失守3000点的主因。当前A股底部信号已较为明确，下行空间有限，前8次沪指失守3000点后跌幅均值在6%以内。触底企稳还需外部掣肘缓和、国内支撑强化和增量资金入市的配合，关注后续美债走势、国内经济修复成色和救市政策力度，震荡磨底后反弹可期。 ▌A股为何再破3000点？ 本轮A股再破3000点是内外因素叠加的结果：海外较为动荡，巴以冲突持续升级，美债升破5%，市场避险情绪升温；国内经济虽有修复，但力度偏弱，且全年GDP目标完成无虞，市场担心政策预期落空。 ▌A股是否已经见底？ A股底部信号不断显现：美债高位筑顶，外部进一步压制有限；国内经济修复，支撑逐步强化。后续重点关注美债走势、国内经济修复成色和救市政策力度。 ▌A股何时才能企稳？ A股企稳要满足以下三个条件，至少是其中之一： 1）外部掣肘缓和：美债顶部确认，巴以冲突可控； 2）国内支撑强化：经济延续修复，降低市场担忧； 3）增量资金入市：类平准基金进场，市场信心修复。 ▌A股策略如何应对？ 结合前8次沪指失守3000点的历史经验来看，平均49天后确认低点，后续跌幅均值在6%以内，30个交易日内触底企稳的概率较高。当前A股底部信号较为明确，静待以上三大转机，A股触底反弹。 ▌微观交易：内外恐慌情绪均有升温 国内50隐波大幅上行，海外VIX指数快速上行，内外恐慌均有升温。公募基金新发规模、偏股型基金可用现金均在下降，流动性困境亟待破局。 ▌投资日历：关注美国经济韧性和欧央行决议 下周重点关注美国地产消费和三季度GDP数据，及之后美联储官员口风。10月欧央行议息决议引发全球关注，暂停加息 的概率较大，但是巴以冲突带来的不确定性仍需警惕。 ▌风险提示 （1）美联储鹰派加息 （2）巴以冲突升级 （3）政策不及预期 正文目录 1、A股为何再破3000点？5 1.1、外因：美债破5%加剧外资流出5 1.2、内因：DDM三因子均表现不佳6 2、A股是否已经见底？9 2.1、外部冲击已有定价：美债上冲支撑相对有限9 2.2、国内支撑逐步强化：政策发力叠加经济修复10 3、A股何时才能企稳？13 3.1、外部掣肘减弱：美债顶部确认，巴以冲突缓和13 3.2、国内支撑强化：经济延续修复，盈利预期提升13 3.3、增量资金入市：平准基金落地，破解流动性困局13 4、A股策略如何应对？14 4.1、历史经验：前8次沪指失守3000点后多在30个交易日触底企稳14 4.2、前景展望：静待三大因素助力A股触底回升16 5、市场复盘：整体大幅下行17 6、情绪总览：交投活跃度降温，恐慌情绪升温19 6.1、交投活跃度：市场交投情绪大幅下降19 6.2、恐慌：国内反转上行，国外延续恶化19 6.3、内资：基金新发规模、偏股型基金可用现金均小幅下降20 7、资金行业选择：内外资分歧加剧21 8、下周投资日历22 9、风险提示22 图表目录 图表1：美债收益率上行，北向资金流出压力加大6 图表2：名义利率已降至低位区间7 图表3：全A（非金融、石油石化）归母净利润TTM同比增速已持续下滑9个季度7 图表4：实际利率持续高企至历史高位8 图表5：中美利差倒挂幅度持续扩大8 图表6：风险溢价震荡上行，风险偏好较为低迷，低波红利高位盘整9 图表7：全A盈利预期延续下滑，但跌势渐缓10 图表8：工业企业盈利下行压力渐缓，去库存已接近尾声10 图表9：10年期美债收益率延续上行11 图表10：M2-社融剪刀差持续收窄，但仍为正（%）11 图表11：融资余额小幅增加11 图表12：北上资金大幅净流出11 图表13：wind全AERP持续高企12 图表14：A股估值处于低位水平12 图表15：融资交易占比向下突破-1σ后见底回升12 图表16：近十年上证指数跌破3000点后走势15 图表17：3000点失守日至触底企稳日的A股行情走势15 图表18：触底企稳后的A股行情走势16 图表19：宽基指数涨跌幅（%）17 图表20：申万行业涨跌幅（%）17 图表21：行业估值水平18 图表22：PE&PB静态估值18 图表23：成交额与换手率变化趋势19 图表24：50隐波大幅上行20 图表25：VIX指数大幅上行20 图表26：偏股型基金新发规模小幅下降20 图表27：偏股型基金可用现金小幅下降20 图表28：内外资分歧与共识（单位：亿元）21 图表29：下周全球宏观日历一览22 周五A股失守3000点，时隔近一年再破3000点，自5月高点跌幅已超过10%，深证成指、创业板指等更是创下3年半来新低。A股内外压制何时缓和？本次3000点保卫战能否成功？A股策略该如何应对？本周策略观点将围绕以上市场关注的内容展开。 1、A股为何再破3000点？ 本轮A股再破3000点是内外因素叠加的结果，特别是海外较为动荡，巴以冲突持续升级，市场避险情绪升温。同时美债抛售加剧，长债利率陡升，10年期美债收益率一度突破5%大关，引发市场流动性担忧。国内三季度经济虽有修复，但力度尚不足以扭转市场情绪。且全年GDP目标完成无虞，引发市场对年内政策力度不及预期的担忧。 1.1、外因：美债破5%加剧外资流出 从外部来看，飙升的美债是A股的主要压制。近期全球权益市场都不太平静，美欧日韩股市均有调整，特别是纳指连续三天大跌，周跌幅超过3%，主因是全球资产定价的锚— —美债收益率持续攀升，一度突破5%，创下16年新高。 本周美债收益率持续上行，根源是美国紧货币和宽财政再度发力，引发市场对美联储维持高利率的预期和美国财政支出力度加大的担忧。 货币方面，经济强劲和鲍威尔鹰派发言强化了市场对紧货币的预期。一方面，美国经济韧性犹存，导致市场转向不着陆和不降息预期交易，特别是9月美国零售数据再超预期，消费需求较为强劲，引发市场对高利率“longer”的预期，CME显示降息节点不断后置，期限溢价快速上行。另一方面，周四美联储主席鲍威尔发言再现鹰派信号，认为当前货币政策并未过于紧缩，鉴于通胀风险犹存，“利率可能还不够高，维持的时间不够长”。 财政方面，拜登申请特别预算法案增加军援强化了市场对宽财政的认知。周五拜登政府要求美国国会通过特别预算法案，增加1050亿美元预算用于援助乌克兰、以色列和加强 美国自身安全。其中向乌克兰提供超过610亿美元、为以色列增加143亿美元、90多亿美元用于加沙人道主义救援、140亿美元用于美墨边境管理、70亿美元投向“印太”。 美国紧货币和宽财政的组合下，美债首当其冲，快速上行升破5%的关口，引发全球市场流动性冲击。 图表1：美债收益率上行，北向资金流出压力加大 6 3500 53000 52500 42000 41500 31000 3500 20 陆股通:年度累计净流入亿元（右轴）美国:国债收益率:10年% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 1.2、内因：DDM三因子均表现不佳 从内部来看，本轮A股下行始于2021年初，A股定价DDM模型中的分子端盈利能力 （g）、分母端无风险利率（Rf）和分母端风险偏好（Rm)三因子均在下行，这也是A股震荡调整的根源原因。 盈利能力方面，名义利率偏低，处于历史低温。市场通缩担忧延续，压制企业盈利增速。2023年以来，央行在三个月两度降息降准，其中1年期MLF中标利率合计调降25个基点、7天期逆回购操作利率调降20个基点。截至目前，中期MLF操作利率和短期逆回购操作利率均已降至历史低位水平，但市场通缩担忧依旧维持在较高水平仍未消散，这导致企业产品价格持续下跌，从而使得企业利润减少、债务压力上升，损害了企业盈利能力。 图表2：名义利率已降至低位区间 4.5 4.0 3.5 140% 120% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 100% 80% 60% 40% 20% 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 0.00% 逆回购利率分位数 逆回购利率:7天% 中国:中期借贷便利(MLF):利率:1年%（右轴） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表3：全A（非金融、石油石化）归母净利润TTM同比增速已持续下滑9个季度 本轮已下滑9个季度 震荡下滑10个季度 震荡下滑5 个季度 直线下滑8个季度 直线下滑5 个季度 150% 100% 50% 0% -50% 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 -100% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 无风险利率方面，实际利率（政策利率-CPI）偏高，处于历史高位。市场流动性依旧偏紧。2023年2月份以来，虽然央行两度调降MLF操作利率和逆回购操作利率等政策利率，但是由于CPI连续下降至历史低位区间，甚至在7月份出现两年来的首次负增长，实际利率也即政策利率-CPI持续高位运行。截至目前，实际利率依旧维持在2.5%左右的水平。这 反映了目前经济通缩压力仍较大，导致社会融资成本高企，抑制了企业生产投资的信贷融资需求，使得资金淤积在银行间市场，流动性有待进一步释放。 6 120% 5 100% 4 80% 3 60% 2 40% 1 20% 0 0% -1 -20% -2 -40% -3 -60% 实际利率分位数 中国:CPI:当月同比 实际利率：1年期MLF利率-CPI:% 图表4：实际利率持续高企至历史高位 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 中美利差% 美国:国债收益率:10年% 中国:中债国债到期收益率:10年% 图表5：中美利差倒挂幅度持续扩大 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 风险偏好方面，股权风险溢价高位震荡，市场偏好较为低迷，避险情绪助推红利资产上行。风险溢价可以看作风险资产相对无风险资产的超额回报率，数值越高，表明股票市场享受的风险溢价越高。2021年以来，ERP延续震荡上行态势，2023年10月上行斜率较为陡峭，表明风险溢价持续上行。而风险溢价与风险偏好存在反向关系，这也意味着国内A股市场风险偏好持续低迷。所以市场更偏好持续稳定增长的红利资产，这也是2023年低波红利受到追捧的主要原因。 另
