黄金观察系列其三：实际需求支撑金价，需求弹性凸显黄金稀缺性

央行购金热潮延续叠加投资回暖，支撑黄金需求。（1）全球央行黄金配置热潮延续；从黄金2022年整体供需平衡看，下游对于黄金需求增长迅猛； 其主要增量来源于黄金投资需求与央行及其他机构储备需求，而需求减量来源于金饰制造与科技工业，全年黄金交易逐渐集中于宽松预期与基于对法币不信任的避险溢价。进入2023年一季度，以央行为首的大买家给予黄金需求较强的支撑性。（2）黄金投资市场边际回暖，多空对立或提示黄金定价框架变化；黄金的全球投资市场环比维持回暖趋势，但2022年一季度黄金投资需求受益于美联储自疫情开始的宽松货币政策增量明显，从同比变动来看投资需求仍承压；而四月起黄金价格回调，黄金ETF投资边际上表现出较强的多空博弈，实物持有量并非类似央行购金潮一样的维持净增长，提示黄金交易逻辑变化：黄金在中长期或将受益于其对美元资产的替代性。 黄金与美元资产的相互替代性推动定价框架切换。（1）实际利率定价：布雷顿森林体系崩塌后，随着美国在国际金融市场中的地位提高以及基于“金融霸权”对世界经济发展的主导作用，实际利率对金价具有较强的指导意义； （2）美元指数定价：随着疫情后通胀高企及对俄金融贸易的严厉制裁，美元信用受到冲击，全球去美元化进程加快，而黄金也与美元形成了直接的博弈关系，成为全球央行非美资产的重要部分，解释了央行购金潮的直接原因； 在后疫情期经济趋弱压力与美元信用出现裂痕的同步作用下，黄金与美元跨过了其他信用货币，此时美元指数或更适合作为金价的反向锚定指标。（3）黄金市场短期多空对立，长期仍将受益于货币宽松与去美元化；根据世界黄金协会归因模型（GRAM），4月后黄金价格承压导致月环比回报率下滑的主要原因在于一季度黄金较高的回报率以及势能驱动减弱，而残差项对金价回报率的正向影响则反映出央行需求对金价上涨的驱动，未来或将伴随去美元化进程更加显著，叠加货币宽松预期构筑中长期看好金价的主线逻辑。 黄金资源稀缺性凸显，选股注重“确定性+成长性”双线逻辑。黄金矿企的估值弹性主要来源于现有矿山的投产及降本增效，以及优质金矿资源的收并购。(1)从现有矿山的降本增效的“确定性”出发，核心标的山东黄金、赤峰黄金；山东黄金省内核心矿山2022年复产顺利，叠加公司海外矿山放量，作为纯黄金龙头矿企受益于金价上行；赤峰黄金2022年全年增产显著，随着未来海外Sepon矿山与Wassa矿山降本增效推进，或将受益于成本控制带来的盈利弹性。（2）从未来资源量充实与扩产前景的“成长性”出发，核心标的山东黄金；受益于西岭金矿与大桥金矿带来的资源量扩充，保障公司资源接续，为未来公司黄金产量的持续增长打下基础，受益金价上行。 风险提示：宏观经济风险、项目投产不及预期风险。 重点标的 股票代码 一、央行购金热潮延续叠加投资回暖，支撑黄金需求 1.1黄金市场供需：饰品需求走弱，投资需求回暖 全球央行黄金配置热潮延续，投资需求边际回暖。从黄金的下游结构来看，其主要用途包括金饰制造、科技工业用途、投资用途、各国央行和其他机构购金储备四大类；基于世界黄金协会在2022年最新披露的统计数据：2022年全年世界黄金总需求约4755吨，其中金饰制造需求2190吨、科技工业板块金需求309吨、投资需求1107、各国央行及其他机构黄金储备需求1136吨。 央行购金持续增长凸显黄金避险价值。从供需平衡结果看，2022年全年世界黄金供给盈余约13.8吨，同比大幅减少98%，年内对于黄金需求增长迅猛；其主要增量来源于黄金投资需求与央行及其他机构储备需求，分别同比增长10%与152%；主要需求减量来源于金饰制造与科技工业需求，分别同比下降了2%与7%；整体看，2022全年黄金交易逐渐集中于宽松预期与基于对法币不信任的避险溢价。 图表1：全球黄金行业2022年供需平衡表，需求主要增量源自央行购金与黄金投资市场回暖吨 2023年一季度：黄金需求同比仍维持增长，央行购金延续对冲科技与工业用金的持续萎缩。2023年一季度全球黄金需求，包含场外交易在内的黄金总需求同比增加1%，达到1174吨；其中，各国央行的购金行为仍贡献了主要的黄金需求增长：全球官方黄金储备增加228吨；而相比之下全球科技用金需求骤降至70吨，年同比下滑13%；全球饰品类消费需求为478吨，与去年同期基本持平。 央行购金贡献主要增量，投资需求同比承压。总体看2023年一季度的黄金供需，基本上延续了2022年的主调：以央行为首的大买家给予黄金需求较强的支撑性，而黄金的投资市场（包括金条与金币投资、黄金ETF与类似投资产品等）环比维持回暖趋势，但2022年一季度黄金投资需求受益于美联储自疫情开始的宽松货币政策增量明显，从同比变动来看投资需求仍承压。 图表2：2023年一季度黄金需求仍维持同比增长吨 1.22023上半年：央行购金潮延续黄金强劲需求 1.2.1央行购金持续加码，二季度增速放缓 2023年一季度各国央行与其他机构购金需求仍维持强势，单季度总购金量达到284吨； 从买家来看，新加坡金融监管局（MAS）贡献了最大的新增购金量达69吨；中国人民银行则继续维持2022年11月以来的购金需求，2023年Q1单季度新增购金量58吨；土耳其成为了2023Q1的第三大买家，新增购金量30吨。而从净出售黄金来看，一季度全球央行的出售总量远不及新增购金量，全球范围看仍加码购金。进入二季度，尽管土耳其大规模抛售其黄金储备，但全球范围内央行购金仍维持净购入102.9吨；而在其中我国央行增储45.1吨，持续8个月增加黄金储备。 图表3：2023年上半年全球央行仍维持净购入黄金吨 图表4：我国央行连续8个月增储黄金 1.2.22023上半年全球黄金投资市场回暖但增速放缓 黄金投资市场在2023年上半年延续了从2022年10月开始的回暖趋势，从总量上看，上半年全球黄金ETF净流出50吨。 北美市场复苏推动黄金投资回暖。从2022年12月开始至今的边际变化来看黄金投资正处于上行复苏通道：北美地区2022年12月黄金ETF持仓9吨，为2022年4月份以来的首次正需求；美联储加息边际放缓落地开启北美地区对于黄金投资价值的重新评估，站在政策宽松拐点尚不明确且市场宽松预期持续累积的时点上，黄金ETF持有量边际净流入的“由负转正”或将成为投资黄金的明确信号，黄金ETF或已完成筑底并出现回暖趋势。 图表5：全球前十大黄金ETF持有量2023上半年同比跌幅较为明显吨 图表6：SPDR黄金ETF持有量吨 图表7：iShare黄金ETF持有量吨 黄金ETF边际上表现出较强的多空博弈而非维持净增长。如果将2023年上半年全球黄金ETF持有量以月度为单位拆分，月度环比并未表现出如央行净购金一样的持续增长：2023年1月与2月，全球黄金ETF持有量环比变化均为负（分别为-0.8%与-1.0），在经过3月份的短暂增长后（环比增长0.9%），在2023年4月份增速再次放缓（环比增长0.4%），6月持有量环比再次出现下滑（环比减少1.6%）。 图表8：2023年H1全球黄金ETF持有量增速放缓单位：吨 金价从4月起也出现了较大程度的回调。继3月金价受益于美国银行业板块震动冲高后，在5月初逼近历史高位录得2037美元/盎司（COMEX黄金期货收盘价（连续））后出现回调，截止到上半年仍表现较为疲软。 央行购金行为与黄金投资市场背离或提示黄金交易框架转变。从央行的调控属性以及其购金行为的基本逻辑来看，自2022年开启的购金热潮可能并不基于投资黄金带来的超额收益，而更多地从避险需求出发增配黄金资产；现阶段地缘政治风险高企叠加全球黄金ETF持有量同比增速波动，全球黄金交易框架可能正在发生变化。 图表9：金价在3-6月出现较为明显的回调 二、去美元化背景下黄金定价逻辑的切换：从实际利率到美元指数 黄金的特殊属性决定其底层定价逻辑。JP Morgan早在1912年的国会听证会上就对黄金的本质做出了基本阐释：“黄金是货币，其他所有都是信用。”（“Gold is money. Everything else is credit.”）在现代金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币定价，而其内在的货币属性则决定了定价的底层逻辑：黄金与信用货币之间的价格博弈；而作为全球定价的金属品种叠加其金融属性，不论海内外市场对于黄金的定价均遵循同一底层定价逻辑：当信用货币的价值因各国央行的货币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时，金价于信用货币的相对价值则会相应出现上涨或下跌。 但金价在涨跌在货币紧缩与宽松周期中并不是单向的趋势变动，由于黄金本身既是商品又是货币，价格的涨跌与其他金属品种一样收到供需面影响；同时又与各种具有避险属性的资产间存在相互博弈的关系，这使得黄金的定价会受到非金避险资产的变化而出现波动，而金价的分析框架也会随着黄金的定价逻辑转变而发生变化。 图表10：黄金的定价框架会随着其他避险资产的变化而变化 2.1“实际利率-金价”：贯穿至今的分析范式 我们复盘了自1971年代至今的金价走势，金价实现了从1971年均价40.8美元/盎司（伦敦现货黄金，以美元计价，后同）到2022年均价1800美元/盎司，共有三个较为明显的上涨阶段： 1）1971年-1985年： 布雷顿森林体系解体后黄金价格不再与美元挂钩，以一二次石油危机以及中东战争为代表的地缘冲突凸显黄金的避险价值，金价主要由避险需求与流动性溢价之间的博弈所决定；而在此阶段中美元也以自身在国际金融市场与世界经济中的重要地位为基础奠定了未来全球市场金价变动的基本分析框架。 2）1985年-2011年： 布雷顿森林体系解体后黄金价格不再与美元挂钩，全球进入经济的高中国加入WTO后转型成为“世界工厂”高速发展，世界范围内投资热情高涨，世界经济通胀水平提升，信用货币相对黄金价值下跌，金价随世界经济开启上行周期；在此阶段中，金价受益于全球经济高速增长，表现出强劲的上涨趋势。 3）2011年-2022年： 除去战争因素的情况下，较为明显的金价回调出现在2008年美国次贷危机后，彼时在全球通缩，经济萎靡的背景下美元的流动性溢价超出了黄金所能提供的避险溢价，导致金价显著承压，市场集中交易在金融危机中美元对于黄金的替代性；而在进入美联储大规模QE周期后信用货币承压，金价再次实现飞跃。黄金与信用货币之间的价值博弈关系在此阶段逐渐确立，在美元信用体系稳固的大背景下，美联储的货币政策成为影响金价的重要因素；实际利率-金价的分析框架随着美元与美元资产地位抬升而逐步确立，其底层逻辑主要包含两个方面：1、表层上看实际利率代表美元资金使用成本，从而影响信用货币与黄金之间的相对价格；2、从深一层看实际利率代表无风险收益率，同时反映经济内生增长，其与金价的反向锚定关系反映黄金避险与多以预期交易为主的属性。 图表11：金价长期复盘，实际利率-金价的分析框架随着美元与美元资产地位抬升而逐步确立 2.2金价分析范式的变化：从实际利率框架到美元指数框架 实际利率对黄金定价能力减弱。布雷顿森林体系崩塌后，随着美国在国际金融市场中的地位提高以及基于所谓“金融霸权”对世界经济发展的主导作用，实际利率对金价具有较强的指导意义，但我们复盘了2022年至今实际利率（选取美国通胀指数国债：10年期收益率作为近似指标）与金价的之间的相对表现，发现两者之间的显著的反向关系趋于弱化，或提示金价分析指标以及未来黄金定价逻辑的变化。 美元体系决定黄金机会成本。黄金从2022年至今，黄金的主线投资逻辑主要分为两部分：“宽松预期+需求支撑”双主线。“供需决定价格，货币博弈决定供需”在黄金大宗商品贸易中最能说明其交易特征，而美元体系就是链接信用货币博弈与黄金大宗商品供需的中间媒介。如果将美元及美元资产与黄金博弈的过程中，美债收益率指标决定着持有黄金的机会成本并直接影响黄金价格；而市场又通过对黄金的需求反映对美元或美元资产的预期：主要体现为央行与个人投资者的避险情绪。 全球化疫情的爆发重创了世界经济发展，而当疫情冲击逐步弱化后地缘政治风险