电商延续高增，盈利持续改善

公司研究 证券研究报告 造纸Ⅲ2023年08月12日 百亚股份（003006）2023年中报点评 电商延续高增，盈利持续改善 推荐维持） 目标价：22元 当前价：15.28元 华创证券研究所 证券分析师：刘佳昆邮箱：liujiakun@hcyjs.com执业编号：S0360521050002 联系人：刘一怡 邮箱：liuyiyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)42,940.13 已上市流通股(万股)21,561.78 总市值(亿元)65.61 流通市值(亿元)32.95 资产负债率(%)24.25 每股净资产(元)3.15 12个月内最高/最低价20.01/8.43 市场表现对比图(近12个月) 2022-08-12~2023-08-11 83% 48% 12% -23%22/0822/1023/0123/03 百亚股份 23/0523/08 沪深300 相关研究报告 《百亚股份（003006）2023年中报业绩预告点评自由点同比高速增长，盈利大幅改善》 2023-07-12 《百亚股份（003006）2023年一季报点评：电商或延续高增，盈利能力同比改善》 2023-04-18 《百亚股份（003006）2022年报点评：H2电商增长靓丽，看好业绩增长&盈利改善延续》 2023-03-26 事项： 公司发布2023年中报：23H1收入9.5亿/+29%，归母1.3亿/+68%，扣非1.2 亿/+66%；23Q2收入4.3亿/+39%，归母0.52亿/+125%，扣非0.49亿/+141%23H1毛利率47.6%/+4.3pcts，销售/管理/研发/财务费率为24.2%/3.8%/2.7%/- 0.2%、同比+1.1/-0.4/-0.8/持平pcts，净利率13.9%/+3.3pcts，扣非净利率 13.1%/+2.9pcts。23Q2毛利率48.5%/+7.4pcts，销售/管理/研发/财务费率为 25.9%/3.7%/3.1%/-0.3%、同比+0.7/+0.1/-0.9/持平pcts，净利率12.1%/+4.6pcts 扣非净利率11.6%/+4.9pcts。 评论：  #卫生巾增长加速&纸尿裤及ODM略下滑。1）23H1卫生巾收入8.34亿，22H2/23H1同比+30.2%/+36.35%；23H1毛利率52.07%/+3.06pcts，主要系中高端系列产品增速更快且收入占比提升、以及原材料端成本下行。2）纸尿裤 /ODM收入为0.6/0.56亿，同比-6.13%/-11.16%。 线上：电商延续高增，盈利有望持续改善。1）23H1电商收入2.37亿，22H2/23H1同比+95.9%/+71.66%，7月自由点淘系销售额同增约37%、获抖音类目排名第一；作为全国化路径的重要渠道，公司加大线上营销投放，天猫及线上分销维持高增下、直播电商等新渠道亦录得靓丽增速，全年有望延续高增。2）产品 结构持续优化下23H1毛利率同增5.57pcts至46.77%，预计改善趋势有望延续。 线下：核心�省持续深耕，外围省份保持投入。 分渠道：23H1经销/KA收入4.9/1.6亿元，YOY+31%/1.9%。1）经销：23年将聚焦重点省份招商；2）KA：核心客户为永辉、新世纪、沃尔玛等，将持续开拓优质大商与大型KA及地方连锁系统合作。 分区域：23H1川渝/云贵陕/其他地区收入3.39/2.02/1.16亿，同比 +26.35%/+29.4%/+2.51%；毛利率51.64%/52.41%/42.4%，同比+7.58/+1.93/- 6.47pcts。预计未来核心�省将延续稳增，外围省份经销及KA共同驱动下高增可期。 销售费用投放力度加大&经营性现金流高增。1）23H1/23Q2净利率13.9%/12.1%、同比+3.3/+4.6pcts，销售费用率同比+1.1/+0.7pcts，净利率主要受益于毛利率改善。2）23H1经营性现金流净额1.87亿/+269%，主要系回款同增37%至11.49亿。 全国化拓展稳健，盈利能力有望持续改善，维持“推荐”评级。组织架构改革及广宣效应显现助力全国化拓展顺利推进，产品结构优化叠加原材料成本下行下盈利能力有望持续修复。我们预计23/24/25年归母净利润2.50/3.06/3.78亿元，对应PE分别为26/21/17X；参考绝对估值法，给予目标价22元/股，维持 “推荐”评级。 风险提示：市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 1,612 2,000 2,430 2,907 同比增速(%) 10.2% 24.0% 21.5% 19.6% 归母净利润(百万) 187 250 306 378 同比增速(%) -17.8% 33.2% 22.7% 23.3% 每股盈利(元) 0.44 0.58 0.71 0.88 市盈率(倍) 35 26 21 17 市净率(倍) 5.1 5.0 4.6 4.4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年8月11日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 302 620 699 786 营业总收入 1,612 2,000 2,430 2,907 应收票据 23 9 11 17 营业成本 885 1,077 1,273 1,505 应收账款 167 168 214 267 税金及附加 15 19 23 27 预付账款 22 14 17 22 销售费用 395 490 620 741 存货 178 221 260 305 管理费用 62 77 93 112 合同资产 0 0 0 0 研发费用 44 54 70 90 其他流动资产 398 135 148 158 财务费用 -4 -2 -3 -3 流动资产合计 1,090 1,167 1,349 1,555 信用减值损失 -4 -5 -4 -4 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -8 -8 -8 -8 长期股权投资 19 20 20 20 公允价值变动收益 -2 -2 -2 -2 固定资产 447 439 452 463 投资收益 7 6 7 7 在建工程 62 102 112 72 其他收益 9 9 9 9 无形资产 66 60 54 48 营业利润 217 284 355 435 其他非流动资产 48 46 46 47 营业外收入 0 1 0 1 非流动资产合计 642 667 684 650 营业外支出 5 2 8 8 资产合计1,732 1,834 2,033 2,205 利润总额 212 283 347 428 短期借款0 0 0 0 所得税 25 34 42 51 应付票据 0 0 0 0 净利润 187 249 305 377 应付账款 188 241 283 339 少数股东损益 0 -1 -1 -1 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 187 250 306 378 合同负债 58 70 85 102 NOPLAT 184 247 303 374 其他应付款 123 123 123 123 EPS(摊薄)（元） 0.44 0.58 0.71 0.88 一年内到期的非流动负债1 1 1 1 其他流动负债 72 90 111 132 主要财务比率 流动负债合计 442 525 603 697 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 10.2% 24.0% 21.5% 19.6% 其他非流动负债 9 9 9 9 EBIT增长率 -17.3% 34.4% 22.7% 23.4% 非流动负债合计 9 9 9 9 归母净利润增长率 -17.8% 33.2% 22.7% 23.3% 负债合计 451 534 612 706 获利能力 归属母公司所有者权益 1,280 1,300 1,422 1,500 毛利率 45.1% 46.1% 47.6% 48.2% 少数股东权益 1 0 -1 -1 净利率 11.6% 12.5% 12.6% 13.0% 所有者权益合计 1,281 1,300 1,421 1,499 ROE 14.6% 19.2% 21.5% 25.2% 负债和股东权益 1,732 1,834 2,033 2,205 ROIC 20.3% 21.0% 23.7% 27.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 26.1% 29.1% 30.1% 32.1% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 0.7% 0.7% 0.7% 0.6% 经营活动现金流234 345 307 377 流动比率 2.5 2.2 2.2 2.2 现金收益233 301 356 427 速动比率 2.1 1.8 1.8 1.8 存货影响 -16 -43 -39 -46 营运能力 经营性应收影响 -62 29 -44 -55 总资产周转率 0.9 1.1 1.2 1.3 经营性应付影响 82 53 43 56 应收账款周转天数 34 30 28 30 其他影响 -3 4 -9 -5 应付账款周转天数 72 72 74 74 投资活动现金流 -74 179 -70 -70 存货周转天数 69 67 68 68 资本支出 -29 -80 -70 -20每股指标(元) 股权投资1 -1 0 0 每股收益 0.44 0.58 0.71 0.88 其他长期资产变化-46 260 0 -50 每股经营现金流 0.54 0.80 0.71 0.88 融资活动现金流-116 -206 -158 -220 每股净资产 2.98 3.03 3.31 3.49 借款增加 0 0 0 0估值比率 股利及利息支付 -129 -184 -299 -324 P/E 35 26 21 17 股东融资 22 22 22 22 P/B 5 5 5 4 其他影响 -9 -44 119 82 EV/EBITDA 25 20 17 14 资料来源：公司公告，华创证券预测 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销