7月金融数据点评：企业补库可能需要一点耐心

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年08月12日 【宏观快评】 企业补库可能需要一点耐心——7月金融数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评》 2023-08-12 《【华创宏观】核心CPI如期走强——7月通胀数据点评》 2023-08-10 《【华创宏观】压力或来自于去库——7月进出口数据点评》 2023-08-09 《【华创宏观】停止加息的三个信号均已显现— —美国7月非农数据点评》 2023-08-05 《【华创宏观】积极变化逐步验证中——7月经济数据前瞻》 2023-08-03 事项 2023年7月，新增社融5282亿（前值4.22万亿），新增人民币贷款3459亿 （前值3.05万亿）。社融存量同比增长8.9%（前值9%），M2同比增长10.7% （前值11.3%），M1同比增长2.3%（前值3.1%）。 核心观点。 1、由于当下M1同比（2.3%）较低，年内企业开启补库周期的概率不大。 2、下半年M1同比能否修复需要观察三大部门的四大需求指标（居民消费，居民购房，政府支出，出口）能否趋势向上，当下的情况是四大需求指标两强 （居民暑期出行链支撑消费，政府支出三季度有望发力）两弱（购房需求仍弱，出口同比较低）。初步预计三季度M1增速或大概率低位震荡。对应本轮企业开启补库周期可能需要更大的耐心。 3、货币政策层面，三季度降准概率较大，降息周期尚未结束，不过时点选择可能要等到汇率的自发稳定之后。 较低的M1同比预示企业补库可能需要一点耐心。 1、如何观测企业的补库意愿？企业补库与否本质上是企业预期的映射。我们可以借助M1同比来帮助我们跟踪观测企业预期。历史经验来看，M1同比的变化确实对企业库存有一定程度的领先意义。如果M1同比见底回升，对应未 来两到三个季度企业有望开启补库周期，工业品价格同比也有望持续抬升；但如果M1同比短期偏弱，那么意味着我们对于企业补库和PPI同比的持续改善要持有一定的耐心。 2、M1当下是什么情况？7月M1同比2.3%，连续3个月增速下行。如果剔除1月、2月过年因素对M1的冲击的话，那么当下M1同比事实上是2019年以来的最低值。较低的M1同比预示年内企业或难以开启补库周期。 3、未来M1同比如何预判？企业预期和M1同比是由居民、政府、和海外三大部门的需求决定的。三大部门的需求主要对应四类支出，居民消费支出，居民购房支出，政府财政支出和出口。值得注意的是，传统思路判断M1增速，通常通过居民购房支出增速判断，这本质是因为过去居民购房支出波动偏大， 2020年以来，居民的消费支出（通过社零观察），政府支出（通过政府债发行量观察）以及出口增速与M1的相关性均有所增强，而房地产则由于在居民支出中的比重逐步下降，因此与M1的相关性逐步变弱。 4、当下三大部门的四大需求如何评估？三季度居民的消费支出以及政府支出偏强。居民消费层面，三季度居民暑期出行链有望拉动居民消费提升，证据可以看到核心CPI环比创2013年有数据以来同期新高。政府层面，9月底专项债预计全部发完，10月底前使用完毕。但居民的购房支出以及出口仍相对偏弱。购房支出层面，当下30大中城市的商品房成交面积仍低于去年同期，出口层面，7月出口美元计价同比为-14.5%。四股需求力量两强两弱的背景下，短期我们预计M1同比大概率维持低位震荡的态势。后续如果观测到8月、9月M1同比连续抬升，我们可以对明年上半年企业的补库行为乐观一点，但如 果8月、9月M1同比正如我们预期一样低位震荡的话，那么我们对本轮企业的补库行为可能需要更大耐心。 货币政策：降准可期，降息仍需观察等待 1、三季度降准概率较大。判断央行降准与否可以通过跟踪“对其他存款性公司债权/央行总资产”这一指标进行观察。历史经验来看，一但这一指标持续抬升且突破前期高点，央行降准的概率就会大幅增加。当下的情况是，6月这一 指标为34.3%，较5月的32.4%明显抬升，并且已较为接近前期35.1%的历史高点。由此我们推断，三季度央行降准的概率相对较高。 2、降息需要观察等待。降息判断可以跟踪我们华创宏观的降息概率指标，我 们降息概率指标结合六大指标（经济增速，内生动能，工业企业利润同比，工业企业产能利用率，票据融资占贷款比重以及海外利率走势）观测，具体可以 参考我们前期报告《降息概率的摸索》。当下的情况是，六大指标中三大指标支持降息：工业企业利润同比为负，产能利用率较低以及票据占贷款比重较高 （对应信用扩张存在困境）均为支持降息的因素，我们预计下半年降息概率与二季度基本持平，对应降息周期尚未结束。不过在降息时点的选择上，可能需要后续汇率由政策引导型（逆周期因子影子变量连续30余交易日持续高位）稳定转为自发稳定后才有降息的条件。 风险提示： 货币政策超预期 目录 一、如何观测企业的补库意愿？5 （一）企业补库的观察指标：M15 （二）企业预期和M1同比受到什么因素影响？5 （三）未来M1同比如何判断？6 二、短期货币政策应该持有什么样的预期？7 三、7月金融数据点评：关注居民贷款负增8 （一）信贷：关注居民贷款负增8 （二）社融：贷款拖累下增速再度下滑9 （三）存款：居民存款减少存在季节性因素9 图表目录 图表1M1领先产成品存货同比9个月5 图表2M1领先PPI同比9个月5 图表32020年以来，社零和M1的相关性偏强6 图表4政府债与M1同比的相关性也明显提升6 图表52020年以来，房地产销售与M1相关性减弱6 图表6出口与M1同比6 图表7降准的跟踪观测指标7 图表8降息的跟踪观测指标8 图表9企业短期贷款同比多增为季节性现象8 图表10票据融资年内首次同期最高8 图表11企业债发行仍相对较弱9 图表12政府债仍未完全发力9 一、如何观测企业的补库意愿？ （一）企业补库的观察指标：M1 当下市场对于企业能否补库高度关注。我们认为，企业补库与否本质上是企业预期的映射。如果企业预期较强，自然会开启补库周期，但如果企业预期较弱，企业补库的必要性自然也相对较低。 企业的预期如何评估？我们可以借助M1同比来帮助我们跟踪观测。M1由流通中的现金（M0），以及机关、团体、企业、部队和事业单位在银行的活期存款、农村存款和个人持有的信用卡存款组成。简单来讲，M1可以理解为企事业单位持有流动性资金的意愿。如果企业预期偏强，企业自然愿意持有更多的流动性资金，对应M1同比抬升，但如果企业的预期偏弱，那么企业自然会减少流动性资金的持有，对应M1同比回落。 历史经验来看，M1同比的变化确实对企业库存和工业品价格有一定程度的领先意义。如果M1同比见底回升，对应未来两到三个季度企业有望开启补库周期，工业品价格同 比也有望持续抬升；但如果M1同比短期偏弱，那么意味着我们对于企业补库和PPI同比的持续改善要持有一定的耐心。 图表1M1领先产成品存货同比9个月图表2M1领先PPI同比9个月 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （二）企业预期和M1同比受到什么因素影响？ 企业预期和M1同比是由居民、政府、和海外三大部门需求决定的。三大部门的需求主要对应四类支出，居民消费支出，居民购房支出，政府财政支出和出口。 值得注意的是，传统思路判断M1增速，通常通过居民购房支出增速判断，这本质是因为过去居民购房支出波动偏大，2020年以来，居民的消费支出（通过社零观察），政府支出（通过政府债发行量观察）以及出口增速与M1的相关性均有所增强，而房地产则由于在居民支出中的比重逐步下降，因此与M1的相关性逐步变弱。 图表32020年以来，社零和M1的相关性偏强图表4政府债与M1同比的相关性也明显提升 资料来源：wind，华创证券。注：2021年和2023年社零数据采用两年平均。 资料来源：wind，华创证券 图表52020年以来，房地产销售与M1相关性减弱图表6出口与M1同比 资料来源：wind，华创证券注：2021年和2023年房地产销售数据采用两年平均。 资料来源：wind，华创证券。注：2021年出口数据采用两年平均。 （三）未来M1同比如何判断？ 当下的情况是，7月M1同比2.3%，连续3个月增速下行。如果剔除1月、2月过年因素对M1的冲击的话，那么当下M1同比事实上是2019年以来的最低值。 展望未来，我们预计三季度居民的消费支出以及政府支出偏强。居民消费层面，三季度居民暑期出行链有望拉动居民消费提升，证据可以看到核心CPI环比创2013年有数据以来同期新高。政府层面，上半年专项债发行进度明显较慢，据21世纪经济报道，近期要 求9月底专项债全部发完，10月底前使用完毕。但居民的购房支出以及出口仍相对偏弱。 购房支出层面，当下30大中城市的商品房成交面积仍低于去年同期，出口层面，7月出口美元计价同比为-14.5%。 四股需求力量两强两弱的背景下，短期我们预计M1同比大概率维持低位震荡的态势。后续如果观测到8月、9月M1同比连续抬升，我们可以对明年上半年企业的补库行为更加乐观一点，但如果8月、9月M1同比正如我们预期一样低位震荡的话，那么我们对本轮企业的补库行为可能需要更大耐心。 二、短期货币政策应该持有什么样的预期？ 对于三季度的货币政策而言，我们认为降准可期，降息需观察。降准层面，结合我们前期报告《居民中长期消费贷款首次单季负增长》，判断央行降准与否可以通过跟踪“对其他存款性公司债权/央行总资产”这一指标进行观察。历史经验来看，一但这一指标持续抬升且突破前期高点，央行降准的概率就会大幅增加。当下的情况是，6月这一指标为34.3%，较5月的32.4%明显抬升，并且已较为接近前期35.1%的历史高点。由此我们推断，三季度央行降准的概率相对较高。 图表7降准的跟踪观测指标 资料来源：wind，华创证券 对于降息而言，降息判断可以跟踪我们华创宏观的降息概率指标，我们降息概率指标结合六大指标（经济增速，内生动能，工业企业利润同比，工业企业产能利用率，票据融资占贷款比重以及海外利率走势）观测，具体可以参考我们前期报告《降息概率的摸索》， 历史上只要这个指标没有出现回落，对应降息周期尚未结束。 当下的情况是，上述六大因素中，三大因素有助提高降息概率。支持降息的因素包括：当下工业企业利润同比转负，工业企业产能利用率相对较低（6月工业企业产能利用率74.5%，低于2021年和2022年），票据融资占贷款比重7月也有明显提升（对应信用扩张存在困境），其他指标层面：年内完成经济增长目标难度较小，内生动能（出口，消费，制造业）暂不算弱，美债利率4月以来趋势上行（对应汇率层面存在压力）。 初步预测来看，我们预计下半年降息概率与二季度基本持平，对应降息周期可能暂未结束。不过在降息时点的选择上，可能需要后续汇率由政策引导型（逆周期因子影子变量连续30余交易日持续高位）稳定转为自发稳定后才有降息的条件。 图表8降息的跟踪观测指标 资料来源：wind，华创证券预测。注：2016年之前的MLF利率根据贷款基准利率倒推得出。 三、7月金融数据点评：关注居民贷款负增 （一）信贷：关注居民贷款负增 7月份，人民币贷款增加3459亿元，同比少增3498亿元。月末人民币贷款余额230.92 万亿元，同比增长11.1%，增速比上月末低0.2个百分点，比上年同期高0.1个百分点。 细项来看，居民贷款减少2007亿元，其中，短期贷款减少1335亿元，中长期贷款减少 672亿元；企（事）业单位贷款增加2378亿元，其中，短期贷款减少3785亿元，中长期 贷款增加2712亿元，票据融资增加359