7月金融数据点评：社融不及预期，政策需要加力

宏观研 报 究社融不及预期，政策需要加力 告 2023-8-11 宏观研究报告 ——7月金融数据点评 证券分析师：尤春野 电话：021-58502206 太E-MAIL：youcy@tpyzq.com 平执业资格证书编码：S1190522030002 洋证券股份有限公司证券研究报告 报告摘要 社融及信贷明显低于预期。7月社融新增规模大幅不及市场预期，同比少增，环比也出现超季节性的回落，主要拖累分项在于信贷，居民部门 再现净偿还，企业短期及中长期贷款新增规模有所收缩。此外企业及政府发债融资规模较上月也明显下滑。表征“脱实向虚”及“以票充 贷”的非银贷款及票据融资则逆势明显扩张。季末首月叠加经济目前相对偏弱，市场对于本月社融增量的回落其实已有一定预期，但实际数值还是明显低于市场估计，结构同样不佳，反映出目前实体经济融资需求的不足，同时也体现了加快落实存量政策及推出增量稳增长举措的紧迫性。 一则，企业及政府债券发行规模回落。鉴于本月企业部门中长期贷款新增规模同样收缩，企业债券融资额的下降可能不像之前主要受贷款 替代的影响，更有可能是由于企业本身的融资需求走弱。政府部门来看，7月一般债及专项债发行节奏相比上月均有放缓，两者同为拖累。后续专项债发行或提速，这将带动政府债券融资的扩张。二则，信贷明显缩量。7月新增人民币贷款同比少增、环比回落超出季节性。居民部门，短期贷款和中长期贷款均为净偿还，同比与环比均有缩量。短贷方面的超季节性下行可能主要受到消费修复有限的影响，另外也不排除短期经营贷环比缩量的情况；中长贷同比环比同为少增，主因在于房地产相关。7月商品房销售数据依旧偏弱，提前还款行为热度仍然较高。企业部门，加杠杆力度不及上月与去年同期。短期贷款出现净偿 还，中长贷新增环比及同比均出现少增，企业信心还有待提振。三则，社融结构不佳。社融多数分项走弱，非银贷款及票据融资却有扩张，存在“脱实向虚”和“以票充贷”的现象，进一步验证了实体经济有效融资需求不足的问题。 M2增速不及市场预期。7月M2同比连续回落且不及市场预期，主要受本月信贷投放缩量的影响。存款方面，结构上居民和企业存款为负增，财政及非银机构存款规模则有所扩张。这符合7月作为缴税大月以及季末冲量后首月的季节性规律。不过居民存款的环比多减超出历史同期平均水平，可能受到居民以存款提前偿还房贷的影响。M1同比增速同样有所回落，较前值下降0.8个百分点，M1-M2增速差降至- 8.4%，反映出预期有待改善，宽松流动性向稳定经济增长之间的传导 社融不及预期，政策需要加力 2 宏观点评报告P 还存在一定阻碍。 政策发力必要性加强。7月金融数据不及市场预期，与此前PMI及通胀数据释放出积极信号不同，本月金融数据并未透露边际上的改善，环比缩量超出季节性，总量及结构方面表现均不佳，反映出实体有效融资需求不足、经济回升动能有限的弱现实，同时表明后续政策加码具有紧迫性。内生动能有限的现实背景之下，货币政策稳中偏松的基调大概率延续，而宽货币向宽信用的有效传导还需政策加码推进。央 行下半年工作会议提到“依法有序调整存量个人住房贷款利率”，本月地产低迷对社融的制约明显，在这一现实背景下，存量房贷利率调整概率加大，另外考虑到存量房贷利率下调将加大银行息差压力，并且8月专项债加快发行、MLF到期量走高，降准降息推出的可能性也在抬升。 风险提示：国内稳增长政策力度不及预期。 社融不及预期，政策需要加力 3 宏观点评报告P 目录 1.数据5 2.社融及信贷明显低于预期5 3.M2增速不及市场预期8 4.政策发力必要性加强9 社融不及预期，政策需要加力 4 宏观点评报告P 图表目录 图表1：7月新增社融明显不及市场预期5 图表2：7月社融环比少增超季节性6 图表3：7月社融同比少增6 图表4：政府及企业发债同比多增6 图表5：企业及政府发债规模环比回落6 图表6：信贷出现超季节性收缩7 图表7：7月社融同比少增7 图表8：7月居民新增信贷超季节性下行7 图表9：7月居民贷款同比少增7 图表10：7月居民提前还款热度仍高8 图表11：7月商品房销售数据依旧偏弱8 图表12：7月企业部门加杠杆力度不大8 图表13：7月M1-M2增速差下降9 社融不及预期，政策需要加力 5 宏观点评报告P 1.数据 7月社会融资规模新增5282亿元，市场预期1.1万亿元，前值4.22万亿元。 7月人民币贷款新增3459亿元，市场预期8000亿元，前值3.05万亿元。 7月M2同比增长10.7%，市场预期11.0%，前值11.3%。 2.社融及信贷明显低于预期 7月社融新增规模大幅不及市场预期，同比少增，环比也出现超季节性的回落，主要拖累分项在于信贷，居民部门再现净偿还，企业短期及中长期贷款新增规模有所收缩。此外企业及政府发债融资规模较上月也明显下滑。表征“脱实向虚”及“以票充贷”的非银贷款及票据融资则逆势明显扩张。季末首月叠加经济目前相对偏弱，市场对于本月社融增量的回落其实已 有一定预期，但实际数值还是明显低于市场估计，结构同样不佳，反映出目前实体经济融资需求的不足，同时也体现了加快落实存量政策及推出增量稳增长举措的紧迫性。 图表1：7月新增社融明显不及市场预期 70000 社会融资规模增量:当月值亿元 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 0 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 7月社融环比少增部分源于季节性。伴随着信贷季末冲量结束，新增社融在7月份缩量存在一定合理性，这一点在历史数据中可以得到印证。不过，环比少增规模明显超出历史均值，同比也有所少增，说明本月社融数据不佳的背后还存在除季节性以外其他因素的影响。 社融不及预期，政策需要加力 6 宏观点评报告P 图表2：7月社融环比少增超季节性图表3：7月社融同比少增 0.0 -5000.0 -10000.0 -15000.0 -20000.0 -25000.0 -30000.0 -35000.0 -40000.0 -45000.0 -50000.0 社会融资规模增量:当月值:环比，7月历史均值 25000.0 社会融资规模增量:当月值:同比增加 20000.0 15000.0 10000.0 5000.0 0.0 -5000.0 -10000.0 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2022 2020 2018 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 -15000.0 资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院 具体来看，有以下几点： 一则，企业及政府债券发行规模回落。不同于上月企业及政府部门发债表现的差异性，7月两者变化有所趋同，均呈现出同比多增且环比少增的特点。考虑到去年7月企业和政府债券融 资额有所走低，这使得同比数据表观上出现多增。企业债券融资1179亿元，同比多增219亿 元；政府债券融资4109亿元，同比多增111亿元。环比而言，7月企业债和政府债发行额则有所回落。企业方面，鉴于本月企业部门中长期贷款新增规模同样收缩，企业债券融资额的下降可能不像之前主要受贷款替代的影响，更有可能是由于企业本身的融资需求走弱。政府部门来看，7月一般债及专项债发行节奏相比上月均有放缓，两者同为拖累。后续专项债发行或提速，这将带动政府债券融资的扩张。7月底政治局会议强调“加快地方政府债券发行和使用”，此外据21世纪经济报报道，专项债额度要求在9月底前发行完毕，按此要求，8月及 9月平均发行规模在6000亿元以上。 图表4：政府及企业发债同比小幅多增图表5：企业及政府发债规模环比回落 6000.0 4000.0 2000.0 0.0 -2000.0 -4000.0 -6000.0 -8000.0 -10000.0 -12000.0 6000.0 政府债 企业债 政府债企业债 4000.0 2000.0 0.0 -2000.0 -4000.0 -6000.0 -8000.0 -10000.0 -12000.0 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 -14000.0 资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院 二则，信贷明显缩量。7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增3331亿元、环比少增27041亿元，超出季节性。居民及企业的短期贷款与中长期贷款新增规模普遍下滑，尤其是居民部门，本月再次出现了净偿还的情况。 社融不及预期，政策需要加力 7 宏观点评报告P 图表6：信贷出现超季节性收缩图表7：7月社融同比少增 5000.0 0.0 -5000.0 -10000.0 -15000.0 -20000.0 -25000.0 -30000.0 12000.0 金融机构:人民币贷款:当月增加:环比，7月 10000.0 8000.0 6000.0 4000.0 2000.0 0.0 -2000.0 -4000.0 -6000.0 -8000.0 2023 2021 2019 2017 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 -10000.0 金融机构:人民币贷款:当月增加:同比 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院 就居民部门而言，7月新增人民币贷款-2007亿元，同比多减3224亿元，环比多减11646亿元。结构上，短期贷款和中长期贷款均为净偿还，同比与环比均有缩量。短贷方面的超季节性下行可能主要受到消费修复有限的影响，居民预期还未扭转，借贷用来在增加消费还是比 较谨慎。另外也不排除短期经营贷环比缩量的情况，6月份金融机构运用于住户短期经营贷款的资金规模与历史同期相比处于高位水平，7月投放或有收缩。 图表8：7月居民新增信贷超季节性下行图表9：7月居民贷款同比少增 短期 中长期 短期 中长期 6000.0 1000.0 0.0 -1000.0 -2000.0 -3000.0 -4000.0 -5000.0 -6000.0 -7000.0 4000.0 2000.0 0.0 -2000.0 -4000.0 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 20