宏观经济点评：金融数据低于预期，政策储备持续释放

2023年08月12日 宏观研究团队 金融数据低于预期，政策储备持续释放 ——宏观经济点评 相关研究报告 《通胀趋势仍在向下，联储或难继续加息——美国7月CPI点评—宏观经济点评》-2023.8.11 《核心CPI超季节性回升——7月通胀数据点评—宏观经济点评》 -2023.8.9 《出口同比或将见底回升——7月进出口数据点评—宏观经济点评》 -2023.8.8 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 人民币信贷：居民与企业贷款超季节性回落 7月新增信贷下滑，大幅弱于季节性。7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增 3331亿元，尽管7月为信贷小月，但本次比近五年同期均值少增7064亿元，创 近十年来新增信贷的新低。 结构上看，非银贷款多增，企业与居民贷款同时下滑，地产销售磨底与基建资金面放缓是主要因素。个贷增长依然被地产销售行情低迷拖累，而7月个人短期贷款如消费贷的下滑可能与上半年增长较多带来的透支效应有关。企业中长贷同 比少增747亿元，是2022年7月以来首次同比负增。一方面，银行信贷大规模投放在二季度进入尾声，7月属于缓冲期，金融机构贷款投放力度不及上半年。企业收入下滑明显、抵押资产价值缩水等因素或也对银行贷款投放形成制约。另一方面，随着政策性金融工具的使用收尾，基建中长期配套贷款相应减少，企业中长贷增长乏力。企业短贷同比少增239亿元，反映企业经营活跃度边际回落。 此外，表内票据的多增和票据利率在7月持续下行指向较弱的贷款结构下银行冲量的现象。 社融：信贷放缓导致社融超预期下行 7月新增社融5282亿元，同比少增2503亿元，社融存量增速下降0.1个百分点至8.9%。实体部门中长期需求放缓叠加政府债券发行并未改善，社融主要的拖累项为人民币贷款和直接融资。 社融口径新增人民币贷款364亿元，同比少增3724亿元，在地产偏弱、基建支撑作用下降的同时，金融机构信贷支持力度边际有所减弱，居民和企业融资需求显著放缓。表外融资总体同比少减。表外票据和信托贷款分别同比少减782和多 增628亿元，委托贷款小幅缩量，同比少增81亿元。 政府债券新增4109亿元，同比小幅多增。截至7月底，地方政府专项债共发行 2.48万亿。截至8月11日，还剩余约1.05万亿新增专项债额度。根据2023年新增专项债需于9月底前发行完毕的要求，预计8-10月专项债将加力发行，大概率在10月底前发行完毕。鉴于2022年三-四季度政府债券规模较低，后续政府债券融资同比将有所改善。 M2与存款：M2降幅走阔，居民和企业存款同比多减 7月M1同比下降0.8个百分点至2.3%，M2同比下降0.6个百分点至10.7%。社 融-M2剪刀差有所改善，回升至-1.8%（前值为-2.3%）。相比6月，M1降幅缩小，M2降幅走阔。存款结构来看，居民和企业存款同比多减，非银机构存款少增，财政存款多增。居民存款减少8093亿元，同比多减4713亿。居民存款同比大幅多减原因或许有三：基本面和就业仍偏弱的背景下，居民收入仍弱；存量房贷利 率居高，居民倾向于将存款用于还贷；存款利率下调后，储蓄流出现象愈发严重，一部分储户将储蓄资金转移至保险等长期且收益略高的产品。企业存款同比多减4900亿元。企业存款超季节性下滑主要受信贷较差，贷款向存款派生减弱影响。 财政存款增加9078亿元，同比多增4215亿元，7月为季初缴税月份，财政存款 同比多增指向税收收入有一定改善，且财政支出偏慢。非银存款同比少增3915 亿元，或与7月金融市场活跃度较弱有关。 需求有望边际恢复，社融存量增速或触底回升 7月大幅不及预期的信贷社融数据反映当前经济需求不足。也要看到，积极因素正在积累，政策拐点已至，需求有望边际恢复。7月政治局会议释放积极信号，同时，减税、降存量房贷利率、稳民营经济等政策逐步出台。7月新一轮修复开 启，基建、黑色、化工、暑期消费等高频指标边际好转；三季度可能迎来库存周期切换，即从主动去库到被动去库。后续随着专项债加速发行带来基建增量、地产需求端因城施策放松，以及更多需求端政策陆续出台，需求有望边际恢复，下半年社融存量增速或触底回升。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 宏观研 究 宏观经济 点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、人民币信贷：居民与企业贷款超季节性回落3 2、社融：信贷放缓导致社融超预期下行4 3、M2与存款：M2降幅走阔，居民和企业存款同比多减5 4、风险提示7 图表目录 图1：7月商品房成交在低基数下增速仍弱3 图2：7月底票据利率显著下行3 图3：7月居民贷款显著下滑3 图4：表内票据大幅增长3 图5：社融口径人民币贷款超季节性下滑4 图6：7月表外融资总体同比少减4 图7：7月专项债发行进度较缓慢5 图8：7月社融存量增速再次触底5 图9：7月居民存款同比大幅少增6 图10：7月提前还贷指数仍处高位6 图11：M1-M2剪刀差已接近历史较低水平6 1、人民币信贷：居民与企业贷款超季节性回落 7月新增信贷下滑，大幅弱于季节性。7月新增人民币贷款3459亿元，同比少 增3331亿元，尽管7月为信贷小月，但本次比近五年同期均值少增7064亿元，创近十年来新增信贷的新低。 结构上看，非银贷款多增，企业与居民贷款同时下滑，地产销售磨底与基建资金面放缓是主要因素。首先，居民贷款减少2007亿元，同比少增3224亿元，短贷与中长贷全面负增，分别同比少增1066、2158亿元。个贷增长依然被地产销售行情低迷拖累，而7月个人短期贷款如消费贷的下滑可能与上半年增长较多带来的透支效应有关。 其次，企业贷款新增2378亿，同比少增499亿元，结构边际转差。企业中长贷 同比少增747亿元，比近5年均值少增1871亿，是2022年7月以来首次同比负增。一方面，银行信贷大规模投放在二季度进入尾声，7月属于缓冲期，金融机构贷款投放力度不及上半年。另一方面，随着政策性金融工具的使用收尾，基建中长期配套贷款相应减少，企业中长贷增长乏力。企业短贷同比少增239亿元，反映企业经营活跃度边际回落。此外，企业收入下滑明显、抵押资产价值缩水等因素或对银行贷款投放形成制约。票据融资新增3597亿元，同比多增461亿元，高于季节性。表内 票据的多增和票据利率在7月持续下行指向较弱的贷款结构下银行冲量的现象。非 银机构贷款新增2170亿，同比多增694亿元，7月银行向非银金融机构的贷款有所增加。 图1：7月商品房成交在低基数下增速仍弱图2：7月底票据利率显著下行 % 200 150 100 50 0 -50 % 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 票据利率 2023-02-02 2023-02-13 2023-02-22 2023-03-03 2023-03-14 2023-03-23 2023-04-03 2023-04-13 2023-04-23 2023-05-05 2023-05-15 2023-05-24 2023-06-02 2023-06-13 2023-06-25 2023-07-04 2023-07-13 2023-07-24 2023-08-02 2023-08-11 30大中城市一线城市商品房销售面积同比增速 30大中城市二线城市商品房销售面积同比增速 30大中城市三线城市商品房销售面积同比增速 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：7月居民贷款显著下滑图4：表内票据大幅增长 万亿元 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 新增贷 款 居企非 民业银机 构 亿元 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2023-072022-072021-07近五年均值 新增未贴现银行承兑汇票表内票据融资票据总量 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、社融：信贷放缓导致社融超预期下行 7月新增社融5282亿元，同比少增2503亿元，社融存量增速下降0.1个百分点至8.9%。实体部门中长期需求放缓叠加政府债券发行并未改善，社融主要的拖累项为人民币贷款和直接融资。 从历史数值来看，7月新增社融比近五年均值少增8062亿，相对同比更弱。社融口径新增人民币贷款364亿元，同比少增3724亿元，在地产偏弱，基建支持力度下滑的同时，金融机构信贷支持力度边际有所减弱，居民和企业融资需求显著放缓。 图5：社融口径人民币贷款超季节性下滑图6：7月表外融资总体同比少减 15000 新增未贴现银行承兑汇票 表外融资 亿元新增信托贷款 10000 15000新增委托贷款 5000 0 -5000 2023-07 2022-07 过去五年均值 10000 5000 0 -5000 社会融资规模新增人民币贷款新增外币贷款 表外融资企业债券融资政府债券-10000 2017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 表外融资总体同比少减。表外票据和信托贷款分别同比少减782和多增628亿 元，委托贷款小幅缩量，同比少增81亿元。信托贷款维持多增，体现金融支持房企政策仍有进展。委托贷款的少增或与政策性金融工具投放放缓有关。而未贴现银行承兑汇票的少减或指向银行票据贴现的减少。 政府债券新增4109亿元，同比多增111亿元。7月新增专项债发行2457亿元， 虽高于2022年同期，但与历史年份7月相比仍然不高。截至7月底，地方专项债共 发行2.48万亿。监管部门已下发通知，2023年新增专项债需于9月底前发行完毕， 截至8月11日，还剩余约1.05万亿新增专项债额度。根据2022年经验，年中时中 央要求“已下达的3.45万亿元专项债券要在6月底前基本发行完毕”，而实际情况为 6-7月之间完成发行目标。因此，预计8-10月专项债将加力发行，大概率在10月底前发行完毕。基于2022年三-四季度政府债券规模较低，后续政府债券融资同比将有所支撑。企业债券融资同比多增219亿元，但与历史同期相比表现不佳。 图7：7月专项债发行进度较缓慢图8：7月社融存量增速再次触底 40000 30000 20000 10000 7月累计地方政府专项债发行规模（亿元） 34684.1 24831.5707 22661.3 16597.0 13565.4 14.0%13.012.011.010.0 9.0 8.0 %14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 0 20232022202120202019 7月 2021-012021-072022-012022-072023-012023-07 社融存量规模同比 人民币贷款同比（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、M2与存款：M2降幅走阔，居民和企业存款同比多减 7月M1同比下降0.8个百分点至2.3%，M2同比下降0.6个百分点至10.7%。社融-M2剪刀差有所改善，回升至-1.8%（前值为-2.3%）。相比6月，M1降幅缩小，M2降幅走阔。 存款结构来看，居民和企业存款同比多减，非银机构存款少增，财政存款多增。居民存款减少8093亿元，同比多减4713亿。居民存款同比大幅多减原因或许有三：基本面和就业仍偏弱的背景下，居民收入并无改善；存量房贷利率居高，居民倾向于将存款用于还贷；存款利率下调后，储蓄流出现象愈发严重，一部分储户将储蓄资金转移至保险等长期且收益略高的产品。 企业存款减少15300亿元，同比多减4900亿元。企业存款超季节性下滑主要与信贷较差、贷款向存款派生减弱有关；此外，居民部门向企业存款的转移减少和中小微企业收入偏弱也导致企业存款支撑乏力。