6月及二季度宏观经济数据点评：二季度增长低于预期，6月反弹或难持续

宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 二季度增长低于预期 6月反弹或难持续 —6月及二季度宏观经济数据点评 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn 工业增加值与发电量 固定资产投资与基建投资 相关报告 1．《内困外患下的变与不变—2019年国内宏观经济展望》 2．《通胀总体温和，利润分配转移—2019年通胀形势展望》 3．《经济下行压力尚存，稳增长亟需基建托底—5月宏观经济数据点评》 4．《经济下行压力尚存 疏通机制甚于放水—2019年中期国内宏观经济展望》 2019年7月16日 内容提要： 6 月工业增加值同比增长 6.3%，前值 5.0%，预期 5.3%；1-6 月固定资产投资同比增长 5.8%，前值 5.6%，预期5.5%；6月社会消费品零售总额同比增长8.6%，前值8.3%，预期 8.3%；二季度 GDP 同比增长 6.2%，前值 6.4%，预期 6.3%。 供给增速意外走高。2018 年同期基数走弱提供一定支撑，但环比（季调）增长 0.68%，达到近 2 年的次高，表明工业生产的修复存有一定的内在动力。不过，从工业产销率、出口交货值、发电周耗煤量等数据看，工业生产的情况则没有那么乐观，预计 7 月工业增加值或将回落。 固定资产投资反弹好于预期，其中基建投资微升，房地产投资下行，制造业投资小幅反弹。6 月专项债发行再度放量，专项债新政或在一定程度上提振基建投资与整体投资。制造业投资增速反弹，但企业融资需求指数下降，PPI 未来或进入通缩区间，反弹的持续性仍存疑。房地产投资增速累计回落但单月增速反弹，销售面积降幅有所收窄，预计未来地产投资或将继续温和回落。 消费大幅反弹但受短期扰动较多。6 月仅汽车一项比 5 月额外拉动社会消费品零售总额 1.5 个百分点，若剔除此项影响，则 6 月社会消费品零售总额同比增速或在 8.3%左右，与年初以来 8.0-8.5%的增速区间相匹配，未来仍需观察汽车销售是否见底。此外，居民收入增长放缓、就业压力增大、加杠杆空间有限将制约整体消费增速。 尽管 6 月经济数据好于预期，但二季度 GDP 弱于市场预期，经济稳中趋缓的方向并未发生根本性变化。三季度面临内外诸多不确定性，前期政策效应递减，下行压力尚存，但如果未来政策出台得当、传导机制疏通较好，三季度企稳与四季度回升还是有可能的。 风险提示：供给侧改革调整加大，贸易摩擦升温，央行超预期调控，经济下行压力增大，海外市场黑天鹅事件等。 ‐20‐10010203040‐5051015202012‐122013‐062013‐122014‐062014‐122015‐062015‐122016‐062016‐122017‐062017‐122018‐062018‐122019‐06%%工业增加值:当月同比发电量:当月同比(右轴)051015202530051015202014‐062014‐122015‐062015‐122016‐062016‐122017‐062017‐122018‐062018‐122019‐06%%固定资产投资：累计同比基建投资(不含电力)：累计同比(右轴) 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 6 事件：国家统计局 7 月 15 日公布的数据显示，6 月工业增加值同比增长6.3%，前值 5.0%，预期 5.3%；1-6 月固定资产投资同比增长 5.8%，前值5.6%，预期 5.5%；6 月社会消费品零售总额同比增长 8.6%，前值 8.3%，预期 8.3%；二季度 GDP 同比增长 6.2%，前值 6.4%，预期 6.3%。 点评：6 月宏观经济数据好于预期，部分受短期因素扰动影响，持续性仍待观察。二季度 GDP 低于市场预期，三季度内外因素共振，经济仍存下行风险。在不发生超预期回落的情况下，预计政策总体保持定力去平衡好稳增长与防风险的关系。 1、二季度 GDP 低于预期 尽管 6 月经济数据好于预期，但二季度 GDP 同比增长 6.2%，弱于市场预期的 6.3%。近年来单月数据受政策、基数、突发事件等扰动因素影响较频繁，2019 年 4 月受 3 月提前透支影响，6 月则受汽车促销刺激影响，因此二季度 GDP 更能全面反映当前经济增长现状，经济稳中趋缓的方向并未发生根本性变化。三季度面临内外诸多不确定性，前期政策效应递减，下行压力尚存，6 月如此力度的反弹很难持续。但如果未来政策出台得当、传导机制疏通较好，三季度企稳与四季度回升还是有可能的。 名义 GDP 同比从一季度的 7.8 升至 8.1%，平减指数则从 1.35%升至 1.68%。根据我们的预测，2 季度或是全年通胀的高点，下半年 CPI 趋于回落，7-11 月 PPI 或负增长，全年名义 GDP 增速或在 8%左右（2018 年为 9.7%）。由于企业业绩增速与名义 GDP 关系紧密，叠加工业企业利润低位徘徊，未来要更重视两者的变化情况。 2、工业增加值强于市场预期 供给增速意外走高，采矿业增长较快。6 月工业增加值同比增速较 5 月大幅上升 1.3 个百分点，2018 年同期基数走弱提供一定支撑，但环比（季调）增长 0.68%，达到近 2 年的次高（2019 年 3 月的 0.96%受多重因素影响），表明工业生产的修复存有一定的内在动力。其中，采矿业增加值同比增长 7.3%，较好地拉动了整体增速；制造业增长 6.2%，低于整体水平。分行业看，黑色金属冶炼和压延加工业增长 13.7%，有色金属冶炼和压延加工业增长 12.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长 10.4%电气机械和器材制造业增长 11.3%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长 14.5%，或与基建提速相关。 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 6 不过，从其他几个数据看，工业生产的情况则没有那么乐观。第一，6 月工业产销率下滑 0.6 个百分点至 97.7%，为近 23 个月以来新低，下游需求增长有限。第二，6 月出口交货值同比增速反弹 1.2 个百分点至 1.9%，但仍旧是 2016 年 12 月以来的低位（仅高于 2019 年 5 月的 0.7%），出口产业链条并未明显改善。第三，6 月发电量反弹 2.6 个百分点至 2.8%，但较工业增加值的大幅回升仍显得有限（2018 年同期则是发电量 6.7%与工业增加值 6.0%的搭配），这一情况与 2015-2016 年相似（2015 年是 0.5%与 6.8%搭配，2016 年则是 2.1%与 6.2%的搭配）。第四，中观高频数据验证供给端出现边际改善但并未根本性转好。6 月 6 大发电集团日均耗煤量环比增长 6.7%，同比减少 10.1%，后者较 5 月（-18.8%）收窄，但 7月前半个月再度同比下滑 17.8%。综上而言，6 月工业增加值大幅反弹更多的是边际改善，叠加 2018 年 7 月基数持平，低基数效应消退，7 月工业增加值或将回落。 2、固定资产投资反弹好于预期，其中基建投资微升，房地产投资下行，制造业投资小幅反弹。 基建投资增速微幅回升。1-6 月基建投资（不含电力）同比增长 4.1%，较前值回升 0.1 个百分点；基建投资（不含电力）同比增速回升 0.35 个百分点至 2.95%，2018 年同期基数效应对其有一定的提振。我们此前提出近期基建投资增速回升缓慢甚至回落，制约的主要因素或不完全在于后端资金，可能是匹配项目减少，也可能是项目资本金受到地方政府收入下降的影响。展望未来，6 月专项债发行再度放量，专项债新政或在一定程度上提振基建投资与整体投资，此外市场预期下半年新增政策（提高专项债额度、降低资本金比例等）仍将陆续出台，但当前仍在持续规范治理地方隐性债务中，前端融资偏紧，综合而言基建投资或将保持温和回升态势。 制造业投资增速反弹。1-6 月制造业投资同比增长 3.0%，较 1-5 月回升0.3 个百分点，5-6 月连续反弹。其中，高技术产业投资、制造业技术改造投资均增长 10%以上，较好地拉动了整体制造业投资回升。此外，6 月中美贸易争端情绪有所缓和也有助于企业情绪的边际修复。若剔除上述因素，则剩余制造业投资名义增速在 1%左右，叠加企业家信心指数总体回落，企业融资需求指数下降，PPI 在 7 月后或进入通缩区间，制造业反弹的持续性仍存疑。 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 6 房地产投资增速累计回落但单月增速反弹，销售面积降幅有所收窄。1-6 月房地产投资同比增长 10.9%，较前值回落 0.3 个百分点，连续第 2 个月下降；6 月当月同比增长 10.1%，较前值反弹 0.6 个百分点。1-6 月新开工面积同比增速较前值回落 0.4 个百分点至 10.1%；施工面积再度与前值（8.8%）持平。从土地市场情况看，2019 年初以来 100 个大中城市土地溢价率较 2018 年下半年有所恢复，地产企业拿地策略转向一、二线城市，6 月 100 个大中城市土地成交总价同比增长 33.4%，较 5 月有所降温；全部土地购置面积 1-6 月同比下降 27.5%，较前值收窄 5.7 个百分点。此外，销售面积持续降温但降幅有所收窄，6 月地产销售金额同比增长 4.2%，较前值反弹 3.6 个百分点；6 月销售面积同比下降 2.2%，较前值回升 3.3 个百分点。近期地产调控升级，尤其是前端融资，包括信托、海外发债等等，将拖累房地产投资；但当前部分城市房地产交易回暖，5-6 月住宅待售面积增速持续回落，短期内销售仍存在一定韧性，综合来看地产投资或将继续温和回落。 4、消费大幅反弹但受短期扰动较多 消费增速反弹。6 月社会消费品零售总额同比名义增长 8.6%，大幅好于市场预期，为 2018 年 4 月以来最高；实际增长 7.9%，较 4 月反弹 1.5 个百分点。大幅反弹主要受短期因素扰动：一是汽车销售受国五清库促销影响同比大幅增长 17.2%，较前值提高 15.1 个百分点，考虑到汽车在社会消费品零售总额 10%左右的占比来看，6 月仅汽车一项比 5 月额外拉动社会消费品零售总额 1.5 个百分点，若剔除此项影响，则 6 月社会消费品零售总额同比增速或在 8.3%左右，与年初以来 8.0-8.5%的增速区间相匹配。二是今年电商 618 促销活动提前且持续时间较长，以京东为例，据多家媒体报道，活动预热期为 5 月 24 日至 5 月 31 日，正式活动时间为 6 月 1 日至 6 月 20 日，从 6 月 1 日 0 点到 6