宏观深度报告：“一揽子化债方案”，背景、经验与猜想

宏观深度报告 “一揽子化债方案”：背景、经验与猜想 2023年08月12日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 贾清琳投资咨询资格编号 S1060523070001 JIAQINGLIN776@pingan.com.cn 平安观点： 地方政府化债进入攻坚期：融资成本高、利息负担重，以及税收、土地 出让收入双降导致偿债能力下滑，是当前城投平台和地方政府面临的主要困难，而投资端和负债端收益、期限不匹配是城投平台的根本问题。 虽总体风险可控，但化债难度不小，隐债清零不易，需要尽快走出“规模 扩张-化解-规模仍然扩张”的循环。 区域性化债探索的启示：我们以财政部提出的六种化债方式为出发点，梳理了过去地方政府对于化解隐性债务的探索，同时也涵盖了另外一些 有过成功案例的化债方式。除了地方债置换，以往地方化债主要通过金融机构介入、国有企业支持、城投平台市场化整合和转型、财政直接偿还等形式来实现按期偿还债务、降成本、优期限或隐债显性化。但2014 年以来的化债过程也反映出一些问题：在严控增量方面，一定要抑制道德风险问题；要加快推动城投平台转型，从根本上防新增；政府似乎一直没有摆脱缺钱的困扰；由于区域经济发展和财力分布不均，应该加强对区县城投平台和财政运行情况的实时监控和跟踪；隐债化解道阻且长，需要持续低利率的货币环境保障。 化解隐债下的财政选择：当前我国最适合加杠杆的是政府部门。不过， 长期以来我国政府债务结构不合理的问题彰显：中央政府杠杆率偏低，而地方政府杠杆率明显偏高、融资成本偏高。我们估算，若全部城投债务转化为地方一般债，地方政府可节省近19%的利息支出。如此可以很大程度上抵消土地出让收入下降带来的影响，政府部门的债务结构也将 得以优化。可见，一些专家学者建议中央政府“兜底”地方债有一定理由。在关于中央是否需要加杠杆的问题上，我们的观点是需要加；对是否要用于支持债务置换化债的问题，我们认为可以酌情考虑。 一揽子化债方案的猜想：（1）短期：调动政策行、国有行等金融资源， 或许这是这轮化债的主力；盘活国有资产；可能确定新一批建制化县试点，并将试点范围从县区扩大至市一级，在已有限额里批准新发行一批再融资专项债用于弱资质平台债务置换，预计不超1万亿元；省级统筹，有效督促各地化债，加强对区县城投平台和财政运行情况的实时监控和跟踪；让化债进度和地方政府绩效考核挂钩。（2）中期：尽量推进不符合要求的平台进行市场化转型、符合要求的部分隐债显性化，地方债的前门可以开得更大；可考虑适时发行1万亿左右特别国债；年度预算新增赤字时，持续提高国债占比。（3）长期：逐步推动政府间财政体制改革，提高中央政府支出在公共预算支出中的占比；推动投资驱动型经济向消费驱动型经济转变，激发经济新动能。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、地方化债进入攻坚期4 1.1地方政府债务风险及热议背景4 1.2城投平台的历史脉络：弱资质平台融资环境日益逼仄8 1.3城投债务风险可控，但化债难度不小11 二、区域性化债探索的启示13 2.1开启新一轮较大规模置换化债的必要性不强13 2.2地方对于化解隐性债务的探索15 2.3省级统筹、多措并举、化存遏增17 三、化解隐债下的财政选择18 3.1中央政府是否应该救助地方债？18 3.2财政赤字货币化的再讨论20 3.3一揽子化债方案的猜想21 图表目录 图表12023年城投债到期压力大4 图表22023年地方债到期额创历史新高4 图表32023年以来城投平台非标风险事件显著上升5 图表4我国地方政府隐性债务规模高于显性债务规模5 图表52022年以来地方政府利息支出压力明显加大6 图表62022年和2019年土地出让收入对于广义地方政府债务利息支出的覆盖度（单位：亿元；除西藏）6 图表7城投债发行以5年内品种为主7 图表8城投债剩余期限多数在5年内7 图表9近半年多来对于“化解地方政府债务风险”的提及7 图表10新预算法以来中央屡次提及“中央不救助”原则8 图表11城投有息债务规模增速和基建投资累计增速走势较为一致8 图表122009年以来城投监管政策重要内容10 图表13城投融资结构（银行信贷、城投债及非标占比）12 图表14中国政府部门广义杠杆率较发达国家偏低12 图表15IMF口径下估算的中国政府部门杠杆率结构12 图表162016年以来地方政府隐性债务率有所下降13 图表172021年以来银行二级资本债不赎回增多13 图表18第二、三轮债务置换期间置换债/再融资债发行量明显低于第一轮14 图表192022年末我国地方政府债务限额与余额的差额约2.6万亿元14 图表20我国三轮地方政府置换化债概述15 图表212022年底各省显性债务和隐性债务规模18 图表22各省城投债券利差中位数和加权票面利率水平18 图表23近年来我国财政收入增速相对于GDP增速下行19 图表24当前我国最适合加杠杆的是政府部门19 图表25我国中央政府杠杆率水平不高19 图表26相对海外国家我国地方政府杠杆率明显偏高19 图表27近年来我国贸易顺差稳步攀升21 图表28中、日、欧元区、美国CPI同比21 图表29疫情后多数国家财政支出力度大于2008年后21 图表30美、日、欧央行在2020年后大幅扩表21 图表31今年6月以来多地国有大行和当地政府开展化债支持相关合作22 图表32我国地方政府支出占比常年在80%以上23 图表33城投平台债务规模大，化债进度需加快23 2023年6月26日国务院发布《关于2022年中央决算的报告》，其中强调要“坚决遏制隐性债务增量。督促地方落实主体责任，统筹各类化债资源，增强市县偿债能力，逐步化解隐性债务存量。”7月24日中央政治局会议进一步提出，要“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。今年以来，由于财政收支压力加大、城投严监管持续以及非标等违约事件频发，地方政府债务问题屡次成为市场讨论的热点，化债进入攻坚期。我们试图梳理以往地方政府化债的经历以及地方债务风险的深层次问题，给出一些适合我国当下情形的化债思路。 一、地方化债进入攻坚期 1.1地方政府债务风险及热议背景 2022年底以来，中央及监管部门多次提及要“防范化解地方政府债务风险”，一方面是化债任务的需要，另一方面也是由于城投债务风险的加剧。（1）2018年中央《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》中要求地方政府在未来5-10年内化解隐性债务。而疫情以来地方政府公共领域等支出需求增加，城投融资不受政府债务限额约束、因而规模有所扩张，这很大 程度上影响了化债进度，化债需要提速；（2）2020年以来我国地方政府债务逐年增长，2023年到期规模近3.7万亿、创历史新高；2023年城投债到期规模近3.4万亿，也是近10年以来的峰值。与此同时，今年二季度后中国经济“弱现实”得到持续印证，对于地方政府隐性债务中央不兜底态度明确，令城投平台再融资能力下降，贷款、商票、非标等风险事件发生频率呈上升态势，城投舆情风险关注度再升。 图表12023年城投债到期压力大图表22023年地方债到期额创历史新高 亿元 80000 60000 40000 城投债发行、到期与净融资 亿元 发行额 到期额 净融资额（右） 40000 30000 20000 亿元 80000 60000 40000 地方债发行、到期与净融资 亿元 发行额 到期额 净融资额（右） 80000 60000 40000 20000 10000 20000 20000 00 20092011201320152017201920212023 00 20092011201320152017201920212023 资料来源:iFinD，平安证券研究所；城投债务为iFinD口径资料来源:wind，平安证券研究所 通常认为城投融资平台的债务为地方政府隐性债务范畴。“地方政府隐性债务”在2017年7月24日召开的政治局会议上首次被提及。根据《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》中的界定，隐性债务是指地方政府法定限额或发行形式之外，直接或承诺以财政资金偿还的、或违法提供担保的债务。主要包括国有企事业单位等替政府举借，由政府 提供担保或财政资金支持偿还的债务；政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务、承担政府未来支付义务的棚改政府购买方服务等。隐性债务风险是指地方政府无法偿付到期隐性债务而对地方政府信用产生不利影响的风险，且不同区域财力差异较大、部分区域风险较大，分化明显。 当前化解地方政府债务风险的难点主要在于“地方政府隐性债务”。此前国际上通用财政债务方面有三条红线1：（1）赤字率，即赤字/GDP，等于或者低于3%；（2）政府负债率，即（中央政府债务+地方政府债务）/GDP，一般认为不宜超过60%； 1这里的红线是此前国际上通用的财政债务方面的警戒线，最早出自于欧洲的马斯特里赫特条例，对此我国财政部发言人也有提到。但是至今海外很多地区包括欧元区在内的一些国家赤字率和政府债务率都突破了3%和60%的上限，似乎没有引发严重的财政危机。因此，这里我们仅将其作为对比显性、隐性政府债务水平而设定的标准，并非严格的警戒线定义。 （3）地方政府债务率，即地方政府债务余额/综合财力2，一般认为不宜超过120%。从赤字率来看，过去10年中国预算赤字率基本控制在3%以内（除2020年和2021年）。从政府负债率来看，据财政部发布相关指标计算，2022年底中国政府部门负债率达历史峰值，为50.4%（低于60%），但广义（含隐债）负债率达92.7%（超过60%）。从地方政府债务率来看，我国地方政府负债率在2021年以前也基本控制在120%以内，2022年首超警戒线达129%，但宽口径（含隐债）下的地方政府债务率则远高于120%，为315%。 图表32023年以来城投平台非标风险事件显著上升图表4我国地方政府隐性债务规模高于显性债务规模 非标风险事件 只数城投平台非标融资风险事件产品只数 60 50 40 30 20 10 亿元 城投债余额 城投平台其它债务余额地方政府债余额 600000 400000 200000 0 2018年2019年2020年2021年2022年2023E 0 20082010201220142016201820202022 资料来源:企业预警通，平安证券研究所，时间截止为2023.8.9资料来源:iFinD，平安证券研究所；城投债务为iFinD口径 融资成本高企、利息负担重，以及税收、土地出让收入双降导致偿债能力下滑是当前城投平台面临的主要困难和风险： （1）我们以2022年地方政府债务余额加上2023年地方债发行预算来估计2023年的付息本金，再以3.34%的地方政府存量债券的加权平均票面利率估计2023年地方政府债利息支出总额，得出2023年地方债利息支出约为1.31万亿。以城投有息债务总额2020-2022年的年均复合增速来估计本金，以4.77%的城投存量债券加权平均票面利率估计，得出2023年地方城投有息债务利息支出总额为2.62万亿。合计2023年地方政府债务仅利息支出总额就有3.93万亿，这一数值在2019年 仅为2.66万亿。 （2）我们以今年1-6月土地出让金累计同比增速（-20.9%）估计2023年全年土地出让收入约为5.3万亿，这一数值在2022 年为6.7万亿，在2021年、2019年则分别高达8.5万亿、7.1万亿；税收方面，剔除留抵退