环保行业点评报告：REITS扩募规则正式落地，环保优质运营资产有望优先受益迎价值重估

事件：2022年5月31日，沪深交易所制定发布了《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》。 基础设施REITs扩募规则正式发布，操作指引细化&优惠措施加强。 2022年4月15日，《新购入基础设施项目指引》（征求意见稿）开始向社会公开征求意见。本次正式发布的文件总体上延续征求意见稿的要求：1）准入条件：整体与首发一致，购入项目类型原则上与当前持有类型基本一致；扩募时间在原REIT运作满12个月后，且运作稳健经营状况良好；2）资金来源：留存收益、对外借款或者扩募等多种或一种。3）实施程序：基金管理人决议-履行证监会变更注册程序-取得证监会批文-召开持有人大会（如需）。4）发售与定价：分为向原持有人配售、公开扩募及定向扩募，不设询价定价机制，通过管理人定价、持有人大会决议的方式确定，设定价格底线。相较征求意见稿主要变化有：明确运作时间界定为上市之日至提交基金变更注册申请之日满12个月；细化停复牌安排，连续停牌时间由不超过10个交易日改为5个；取消向原持有人配售比例不超过配售前基金份额总额50%的限制；此外，指引还完善聘请财务顾问的情形、压实拟购入项目估值要求、明确扩募发售失败情形、拓宽定向扩募投资者范围、明确定向扩募战略投资者要求等。 同时，沪深交易所暂免收取基础设施REITs扩募业务的上市初费、上市年费及交易经手费。REITs扩募规则落地&优惠加强，市场扩容在即。 国办要求盘活存量资产扩大有效投资，REITs作为首推方式有望进入发展快车道。5月25日，国办发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，要求聚焦市政设施、生态环保等重点领域，通过推进基础设施REITs（提高推荐审核效率、灵活确定审核标准、健全扩募机制、推进相关立法）、PPP、兼并重组等方式盘活存量资产，扩大有效投资。 REITs扩募助力经济稳增长，水务固废资产有望优先受益迎价值重估。 宏观层面，对标美国，扩募是REITs规模增长的主要途径。我国扩募规则的出台有利于已上市优质运营主体依托市场机制增发份额收购资产，形成投融资良性循环，助力经济稳增长目标。微观层面，首批上市的富国首创水务REIT和中航首钢生物质REIT运行将满12个月，扩募要求新购入项目与原有类型一致，水务和固废项目有望优先受益。将项目置入REITs有利于原始权益方盘活存量资产，加速新项目投资和存量收并购，同时REITs对优质运营资产的青睐驱动高股息高成长的资产价值重估。富国首创和中航首钢生物质REIT自成立至今（2022/6/2）涨幅分别为38%、28%，溢价率分别为37%、43%。水务REIT项目PB估值1.37，高于原运营方首创环保PB（LF）估值1.30，对水务项目分派现金流的估值水平是首创环保对应2021年PE的2倍（估值日期：2022/6/2）。 REITs规模扩张将带动高股息兼具成长性的优质运营资产的价值重估。 投资建议：基建稳增长+REITs工具支持，传统基建关注水务&固废稳增长板块：1）水务：推荐【洪城环境】综合公用事业平台，承诺2022-2023年现金分红比例≥50%，股息率6.21%（2022/6/2），有安全边际; 【中国水务】。2）垃圾焚烧：推荐【光大环境】存量补贴兑付叠加自身发展周期，现金流改善迎价值回归，股息率7.20%（2022/6/2）；【绿色动力】【瀚蓝环境】。3）燃气管道价值凸显，建议关注【天壕环境】。新型基建关注再生资源&氢能&新能源板块：1）再生资源：推荐危废资源化【高能环境】；动力电池回收【天奇股份】；再生塑料【三联虹普】【英科再生】；酒糟资源化【路德环境】实控人定增1.1亿。2）氢能：推荐上游制氢【九丰能源】；3）新能源：推荐固废+锂电新材料【伟明环保】。 风险提示：政策进展不及预期，项目建设不及预期，扩募申报不及预期 事件：2022年5月31日，沪深交易所制定发布了《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》。 1.基础设施REITs扩募规则正式发布，指引细化&优惠措施加强 基础设施REITs扩募规则正式发布，操作指引进一步细化。2022年4月15日，《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》（征求意见稿）开始向社会公开征求意见。2022年5月31日，沪深交易所正式发布新购入基础设施项目指引，明确了新购入基础设施项目的条件、程序、信息披露要求和扩募发售相关安排。 正式文件总体上延续征求意见稿的要求：1）准入条件：整体与首次发售要求一致，要求购入项目类型原则上与当前持有类型基本一致；扩募发行时间原则上在原REIT运作满12个月后，原REIT运作稳健及经营状况良好；2）资金来源：留存收益、对外借款或者扩募等多种或一种。3）实施程序：基金管理人决议-履行证监会变更注册程序-取得证监会批文-召开持有人大会（如需）。4）发售与定价：分为向原持有人配售、公开扩募及定向扩募，不再设定询价定价机制，通过管理人定价、持有人大会决议的方式确定，针对各类发售设定价格底线。 正式文件相较征求意见稿主要变化包含：1）明确运作时间，界定为上市之日至提交基金变更注册申请之日满12个月；2）细化停复牌安排，连续停牌时间由不超过10个交易日改为5个；3）取消向原持有人配售比例不超过配售前基金份额总额50%的限制； 此外，指引还完善聘请财务顾问的情形、压实拟购入项目估值要求、明确扩募发售失败情形、拓宽定向扩募投资者范围、明确定向扩募战略投资者要求等，对各环节操作规范进一步细化。 表1：新购入基础设施项目指引要点 交易所暂免REITs扩募业务相关费用，市场扩容在即&助力经济稳增长。扩募是REITs产品的重要特性，证监会表示支持上市REITs通过扩募等方式收购资产，加大REITs市场建设力度。沪深交易所在发布扩募指引的同时通知暂免收取基础设施REITs扩募业务的上市初费、上市年费及交易经手费。交易所表示下一步将充分激发市场主体的参与热情，支持运作良好的REITs通过扩募机制做优做强，健全正向激励机制；全力保障成熟扩募项目平稳有序落地，打通REITs全业务流程，形成示范效应，助力稳定经济大盘。REITs政策体系逐步完善，支持力度和鼓励措施加强，REITs市场扩容在即。 国办要求盘活存量资产扩大有效投资，REITs作为首推方式将进入发展快车道。5月25日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，要求聚焦交通、水利、清洁能源、市政设施、生态环保等重点领域，通过推进基础设施REITs、PPP、产权规范交易、兼并重组等方式盘活存量资产，扩大有效投资。为了推动基础设施REITs健康发展，国办要求提高推荐审核效率鼓励更多项目上市、灵活确定重要项目的审核标准、健全扩募机制、推进相关立法等。此次发布的《新购入基础设施项目（试行）》是对国务院办公厅关于盘活基础设施等存量资产、拓宽社会投资渠道和扩大有效投资有关工作要求的落实。REITs作为盘活存量资产扩大有效投资的首推方式，将进入发展快车道。市政设施和生态环保领域为重点盘活方向，且在首批REITs中具有示范项目，有望优先受益。 2.REITs扩募带动投融资良性循环，宏观层面助力经济稳增长 对标美国，扩募规则为REITs规模增长的重要途径之一。我国基础设施REITs处于试点初期，截至2022年6月3日，沪深12支REITs发行规模共458亿元，与美国万亿以上的REITs规模存在较大差距。根据Nareit数据，2014-2021年美国REITs年度扩募规模已达到300-500亿美元，约占年度市场融资总额的30%~50%，是REITs规模增长的主要途径。我国扩募规则的出台，将进一步完善REITs市场制度，加速市场规模扩张。 REITs的推广有助于形成投融资良性循环，宏观层面助力经济稳增长。公募基础设施REITs的意义在于： 1）盘活存量资产：大量存量资产沉淀了大量资金，且新建项目缺乏资金，运用基础设施REITs将大幅提高基础设施领域资金使用效率，盘活存量资产回收资金，用于新的基础设施项目建设。基础设施REITs发行拓展社会资本投资渠道，提升直接融资比重，专业的市场机构参与运营、管理，促进投资建设和运营管理效率提升。 2）革新商业模式：基础设施项目投资周期长、投资规模大，企业依靠高杠杆、重资产形式参与，基础设施REITs，提供有效退出渠道，促进成为企业投融资双平台，降低企业负债压力，商业模式革新。 3）共享项目红利：基础设施REITs具有流动性较高、收益相对稳定、安全较强的特点，底层资产聚焦优质基础设施项目，吸引各类社会资本参与基础设施投资。投资REITs参与优质基础设施存量项目，而无需承担项目前期工作，降低投资难度与门槛。 REITs扩募的实现有利于已上市优质运营主体依托市场机制增发份额收购资产，政策鼓励原始权益方转让取得的资金用于新项目的投资于建设，形成投融资良性循环，在宏观层面有望助力经济稳增长目标。 表2：中国公募基础设施REITs情况 图1：2014- 2022M2 美国REITs发行规模 图2：2014- 2022M2 美国REITs发行结构 3.水务和固废资产有望优先受益扩募，提振优质运营资产估值 环保领域水务和固废资产优先受益扩募机制，有望提振优质运营资产估值。2021年6月21日首批上市的9支REITs产品运行即将满12个月，其中富国首创水务REIT和中航首钢生物质REIT的底层资产分别为生态环保领域的水务和固废项目。扩募规则要求新购入项目与原有类型一致且运作时间满12个月，水务和固废项目有望优先受益该机制实现资产的提前变现。REITs之于环保行业的意义主要为：1）加快资产周转率&促新项目投资：环保企业过去拓展市场依赖重资产、高杠杆模式，将项目置入REITs产品有利于原始权益方盘活存量资产，提高资产周转率，加速新项目投资和存量收并购，轻资产扩张打开成长天花板；2）优质运营资产迎价值重估：环保行业供水、污水、固废处置等优质运营资产已具备成熟商业模式，稳定成长并贡献优质现金流，REITs资产的吸引力本质上即为优质运营资产优越性的吸引力，有望带动运营资产价值重估。 表3：第一批发行的9支公募REITs经营情况 1）从REITs价格表现来看，生态环保类REITs领涨，截至2022年6月2日，富国首创REIT和中航首钢生物质REIT自成立以来涨幅分别为38%、28%，溢价率分别为37%、43%，资金的青睐彰显对于优质运营资产、现金流价值的认可。 2）从市价/净资产（PB）的角度来看，水务REITs项目按现价PB估值为1.37，高于原运营方首创环保二级市场中PB（LF）估值1.30（估值日期：2022/6/2）。 3）从市价/分红的角度来看，富国首创水务REITs的市价/单位分红为19.04，可以认为给予运营现金流的估值为约19倍，原始权益方首创环保当前股价对应2021年的PE估值为9.39倍，REITs市场对水务资产现金流的估值为原运营公司PE估值的2.03倍（估值日期：2022/6/2）。 随着REITs的扩募，将带动行业内具备高股息兼具成长性的优质运营资产的价值重估，进而提振板块估值。 4.投资建议 环保板块估值处于历史低位，基建稳增长发力+REIT融资工具支持，有望带动环保行业景气度/现金流/估值上行。中信环保及公用事业指数PE(TTM)为25.99倍，近两年期历史平均值为32.31倍，中位数为30.06倍。近十年历史平均值为37.03倍，中位数为34.04倍，当前估值具备极高吸引力（估值日期：2022/6/2）。在基建稳增长背景下，生态环保领域是重点发力方向。环保企业可以充分利用基础设施REITs盘活存量资产，革新传统的重资产经营模式，加速新项目投资建设。基建稳增长以及REITs融资工具支持，有望带动环保板块发力，提升景气度、改善现金流、带动估值重回上行轨道。 传统基建，关注水务&垃圾处理稳增长板块：1）水务REITs：推荐【