交通运输行业油运系列报告二：俄乌冲突影响贸易结构，催生新石油运输需求

投资要点 运输是连接石油供需两端的“桥梁”。石油运输解决不同地区之间的石油资源与经济发展增速不匹配问题，运输方式主要是海运、管道运输、铁路运输以及公路运输。全球约有60%以上的石油通过海上运输，由不同的船型进行运输。 而陆上通常采用管道运输，短途也有铁路、公路运输。 俄乌冲突爆发下，欧美采取多种制裁措施，目前石油相关禁令已经生效。2022年2月，俄乌战争爆发，随即美国、欧盟宣布多项制裁俄罗斯措施，2月通过限制俄罗斯部分银行使用SWIFT系统等手段对俄经济进行初步制裁，3月初，美国、英国宣布禁止从俄罗斯进口能源、石化产品，4月初欧盟宣布禁止进口俄罗斯煤炭，6月初宣布石油禁令，目前海上运输原油、石油产品禁令均生效。 欧洲从俄罗斯的石油进口量大幅下降。2022年6月欧盟进口俄罗斯原油下降至2416.2万桶，占比为13.9%，12月进一步减少为764.7万桶，占比为3.9%。 从俄罗斯进口的下降被从其他来源进口的增加所弥补。2022年12月，最大的原油供应国是美国，供应量为3448.3万桶，占17.5%，同比上升5.2pp；挪威的原油供应量则为3289.9万桶，占16.7%，上升了8.8pp。 美国石油出口增加，目前库存处于历史级别低位。据EIA统计，2022年2月美国石油出口同比增长23.5%，而后多次释放SPR（美国战略储备原油）。从出口流向来看，出口到欧洲的比例上升。23年2月出口欧洲占比为22.1%，较21年同期上涨2.7pp。目前SPR接近1982年以来的最低水平，截至7月28日，美国SPR库存仅3.5亿桶，较去年同期下降26.2%。 俄罗斯石油供应转向亚洲等地区降低制裁影响，导致石油海运贸易运输距离大幅拉长，石油运输需求在国际油轮运输市场进一步重构中得到显著的提升。截至到5月，24.9%原油出口到中国，较去年同期增长5.4pp；34.1%原油出口到印度，同比增长+17%；仅有6.5%原油出口到欧盟，同比大幅减少34.9pp。 重点关注个股：招商轮船、中远海能作为全球卓越航运企业，凭借领先的VLCC船队能够受益于上行周期，同时招商轮船拥有的VLCC船队结构较好，部分船舶安装脱硫塔，有望享受更高的运价弹性。我们重点推荐外贸油品运输板块招商轮船（601872）、中远海能（600026），建议持续关注招商南油（601975）。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、疫情反复风险、地缘政治风险等。 1运输连接石油供需两端，运价决定公司经营效益 运输是连接石油供需两端的“桥梁”。石油运输解决不同地区之间的石油资源与经济发展增速不匹配问题，运输方式主要是海运、管道运输、铁路运输以及公路运输。以全球石油海运量和全球石油消费量来测算，全球约有60%以上的石油通过海上运输，由不同的船型进行运输。而陆上通常采用管道运输，短途也有铁路、公路运输。 油轮按载重吨位可分为小型轮General Purpose（1-2. 5万吨）、中型轮MediumRange（2.5-4.5万吨）、LR1型轮（4.5-8万吨）、LR2型轮（8-16万吨）、超大型轮VLCC（16-32万吨）、巨型轮ULCC（大于32万吨）。常用的巴拿马型Panamax（5-8万吨）属于LR1型油轮，阿芙拉型Aframax（8-12万吨）和苏伊士型Suezmax（12-15万吨）属于LR2型油轮。油轮按照运输产品不同分为原油运输油轮以及成品油轮，其中原油运输中VLCC为主要船型。船东考虑供需两地之间的航线、港口、经济性等情况选择不同的船型进行运输。 图1：主要油轮船型（按吨位划分） 航运易受重要的通道节点稳定性影响，油运围绕8个通道相关的航线运载了绝大部分的海上原油。 通道1：霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz），位于阿拉伯半岛和伊朗之间，是波斯湾海上航运的唯一出口，据EIA统计，2016年有18.5百万桶/天的原油通过。经过该海峡出口的原油大多流向亚洲，因此该通道的稳定对亚洲国家石油供应安全十分关键。 通道2：马六甲海峡（Strait of Malacca），连接印度洋、南中国海和太平洋的最短水上航道，现由新加坡、马来西亚和印度尼西亚三国共同管辖。据EIA统计，2016年有16百万桶/天的原油途经此地。尽管有两条替代通道可以避开该海峡，但是由于经济性等原因，鲜有油轮走替代通道。 通道3：好望角（Cape of Good Hope），位于非洲西南端，是西非出口原油到亚洲的主要通道，据EIA统计，2016年约有5.8百万桶/天的原油进过该地。 通道4：曼德海峡（Bab el-Mandab），连接着红海和亚丁湾、并最终通往印度洋的曼德海峡最窄处仅18英里。如果该通道处于不稳定状态，那么国际油轮将被迫改变航线转往非洲南部的好望角，同时前往苏伊士运河的大部分油轮也需要经过该通道。据EIA统计，2016年约有4.8百万桶/天的原油进过该地。 通道5：丹麦海峡（Danish Straits），东连波罗的海，西接北海。一小部分来自挪威和英国的石油从丹麦海峡去往波罗的海国家。是俄罗斯出口原油的一条贸易输出通道，据EIA统计，2016年约有3.2百万桶/天的原油进过该地。 通道6：苏伊士运河（Suez Canal），贯通埃及苏伊士地峡，连接红海和地中海。经过此处的原油多数去往欧洲和北美地区，据EIA统计，2016年约有5.5百万桶/天的原油进过该地。地理位置决定了苏伊士运河的便捷性，一旦该通道关闭，油轮将被迫转向好望角绕行，因此苏伊士运河的航运安全是国际社会关心的主要问题。 通道7：博斯普鲁斯海峡（Bosporus Straits），一条狭长的水道，连接着黑海和地中海。 它将土耳其伊斯坦布尔的亚洲部分和欧洲部分隔开。该海峡最窄处仅0.5英里，每年平均约有4.8万艘船只穿越这片水域。 通道8巴拿马运河（Panama Canal），连接着太平洋和加勒比海，最终流入大西洋。 然而由于运河自身水道较窄，体型较大的超级油轮无法通过这里，建成后巴拿马运河的效用逐渐减弱。2016年巴拿马运河扩建船闸竣工通航，大型油轮足以穿越这里。 图2：全球原油贸易海上要道（百万桶/天） 对于航运公司而言，运价决定了公司的经营效益。船舶有效运力供给和需求的双重作用影响市场运价，从而影响航运企业收益。市场上的船舶增长来自于船舶建造商造新船，退出则是老旧船的报废、拆解。有效运力不仅受船舶数量、总载重吨影响，还受船舶船速、闲置比例影响；运输需求主要是由贸易双方地理位置以及供需结构来决定，需求与有效运力的错配将决定运价走势以及市场景气度，从而影响航运企业收益。 图3：海上运输供需格局 2俄乌冲突影响贸易结构，催生新石油运输需求 俄乌冲突爆发下，欧美采取多种制裁措施，目前石油相关禁令已经生效。2022年2月，俄乌战争爆发，随即美国、欧盟宣布多项制裁俄罗斯措施，2月通过限制俄罗斯部分银行使用SWIFT系统等手段对俄经济进行初步制裁，3月初，美国、英国宣布禁止从俄罗斯进口能源、石化产品，4月初欧盟宣布禁止进口俄罗斯煤炭，6月初宣布石油禁令，目前海上运输原油、石油产品禁令均生效。 图4：欧美对俄制裁措施 制裁下，石油依赖度下降。自俄乌冲突爆发以来，欧美国家减少对俄能源进口，对俄石油依赖度大大降低，截至23年4月法国/德国/英国/美国对俄罗斯石油依赖度分别为0%/0.5%/0%/0%，较去年同期大幅下降18.6pp/24pp/5.3pp/4.6pp。 图5：欧美国家对俄罗斯石油依赖度 欧洲从俄罗斯的石油进口量大幅下降。2022年6月欧盟进口俄罗斯原油下降至2416.2万桶，占比为13.9%，12月进一步减少为764.7万桶，占比为3.9%。从俄罗斯进口的下降被从其他来源进口的增加所弥补。2022年12月，最大的原油供应国是美国，供应量为3448.3万桶，占17.5%，同比上升5.2pp；挪威的原油供应量则为3289. 9万桶，占16.7%，上升了8.8pp。 图6：欧洲原油进口情况 美国石油出口增加，目前库存处于历史级别低位。据EIA统计，2022年2月美国石油出口同比增长23.5%，而后多次释放SPR（美国战略储备原油）。从出口流向来看，23年2月出口欧洲占比为22.1%，较21年同期上涨2.7pp。目前SPR接近1982年以来的最低水平，截至7月28日，美国SPR库存仅3.5亿桶，较去年同期下降26.2%。 图7：美国石油出口情况 图8：美国战略石油储备（亿桶） 俄罗斯石油供应转向亚洲等地区降低制裁影响，导致石油海运贸易运输距离大幅拉长，石油运输需求在国际油轮运输市场进一步重构中得到显著的提升。截至到5月，24.9%原油出口到中国，较去年同期增长5.4pp；34.1%原油出口到印度，同比增长+17%；仅有6.5%原油出口到欧盟，同比大幅减少34.9pp。 图9：俄罗斯原油出口情况（百万吨） 中国进口俄罗斯原油增加。2023年5月，我国进口原油5144万吨，其中进口俄罗斯原油971万吨，同比上涨15.4%，占比为18.9%，进口沙特原油732万吨，占比为14.2%，其余原油来自伊拉克、阿联酋、阿曼等地。 图10：中国原油进口（万吨） 放弃进口相邻国家的能源意味着欧洲石油贸易距离将大幅度提升。据Clarksons估计，俄罗斯到欧洲的运输距离为1.4千海里，而西非、美国、中东到欧洲的运输距离分别为4.5、 5.1、6.5千海里，美国、中东成为俄罗斯原油的主要替代，运距成倍增加带来原油运输需求上涨。 图11：不同地区到欧洲的运输距离（千海里） 我们以150万桶/天（欧洲减少进口俄罗斯的原油量）测算欧洲从俄罗斯进口转向西非、中东、美国等国家，运输需求增量分别为2316、2764、3810亿吨海里。 表1：贸易格局带来的油运需求变化测算 欧美石油贸易需求大增，小船运价飙升，虹吸效应下VLCC运价回暖。全球石油供需总体平衡。Brent/MEH两地原油价差走势逐渐与USGC-UK Suezmax运费相近，表明大船开始转向大西洋航线。同时从美国Corpus Christi港口原油装载船型变化来看，Suezmax和VLCC比例变高，虹吸效应下导致亚太地区VLCC运力更紧张。 图12：Brent/MEH价差和运费关系（美元/桶） 图13：美国Corpus Christi港口原油装载变化量（千桶/天） 俄乌冲突影响下，进出口国的变化催生新石油运输需求。俄罗斯石油供应转向亚洲等地区降低制裁影响，而欧洲则转向进口中东、印度等地区进口石油，导致石油海运贸易运输距离大幅拉长，石油运输需求在国际油轮运输市场进一步重构中得到显著的提升，截至2022年底，BDTI/BCTI分别收于1873/2135点，同比增长138.3%/170.9%，2023年以来受全球经济增长放缓等影响，BDTI/BCTI均有所下滑，截至8月4日，BDTI/BCTI分别收于800/706点，同比下降44.3%/49.2%。 图14：原油和成品油运输指数情况 3全球石油贸易格局变动下投资策略 油运需求在全球石油贸易格局重构中将得到显著提升，原油、成品油轮市场景气度向上。 招商轮船、中远海能作为全球卓越航运企业，凭借领先的VLCC船队能够受益于上行周期，我们重点推荐外贸油品运输板块招商轮船（601872）、中远海能（600026），建议持续关注招商南油（601975）。 表2：重点关注公司盈利预测与评级 4风险提示 宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、疫情反复风险、地缘政治风险等。