PCB样板龙头，IC载板迎来大突破

PCB样板和小批量板龙头，管理能力突出，扩产加码主业。兴森科技深耕PCB样板领域二十余年，是国内PCB样板、中小批量板龙头企业，同时也是国内领先的IC载板、半导体测试板供应商。公司拥有4000多家行业领军或龙头企业客户，每月交付P CB订单品种数平均25,000种，能为客户提供从设计、研发、生产到表面贴装的个性化一站式服务。 IC载板突破三星等大客户，产能、良率持续提升，受益存储芯片国产化。公司12年开始布局IC载板，18年成为大陆唯一的三星IC载板供应商。19年IC载板收入2.97亿元，同比+25.8%。2020年IC载板收入3.36亿元，受疫情和产能爬坡影响，毛利率下降4.7pct至13%；随着产能释放，加上订单饱满提高产能利用率，21H1公司IC载板收入2.95亿元，同比+110.7%，毛利率亦抬升至历史最高水平21%。目前公司IC载板中存储类产品占比60%以上，在存储芯片国产化需求拉动下，公司积极扩产。20 20年产能已从1万平/月提升至2万平/月，20年底达到产能利用率约90%以上，良率96%以上。大基金项目规划增加3万平/月载板产能和1.5万平/月类载板产能，首条1. 5万平米/月的产线预计于2022年3月份投产。公司较早布局存储类IC载板，加上行业技术壁垒高、新玩家短期难以构成有效竞争，公司在国内具备领先竞争优势。在产能顺利释放的加持下，公司将持续受益国产存储芯片不断上量带来的配套需求，以及三星加大在中国存储市场投资带来的发展机遇。 半导体测试板整合顺利，供货全球头部芯片客户。公司在2015年收购美国公司Xcerr a Corporation的半导体业务，并重启Harbor Electronics品牌；2015年设立上海泽丰，为客户提供半导体测试综合解决方案。半导体测试板产品主要为探针卡和接口板，拥有全球知名半导体客户，并将美国Harbor、上海泽丰、公司本部三方各自的优势有效协同，为客户提供一站式服务。2020年公司出售部分上海泽丰股权，实现上海泽丰出表，获得税后投资收益2.26亿元。21H1公司半导体测试板业务营收为2亿元，毛利率为22%。 投资建议：预测公司21-23年归母净利润为6.02、7.53、9.54亿元，对应估值为29.9、23.9、18.9倍。参考可比公司2021年平均估值为28倍，考虑到公司业绩弹性及公司IC载板、半导体测试板业务技术难度高，国产替代趋势明显，同时，做IC载板的同行业上市公司深南电路估值35倍显著高于行业其他公司估值，首次评级，给予公司“买入”评级。 风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、研报使用信息更新不及时。 一、国内PCB样板及小批量板龙头 （一）专注PCB行业二十年，行业经验丰富 兴森科技是国内PCB样板、中小批量板龙头企业，同时也是国内领先的IC载板、半导体测试板供应商。公司拥有4000多家行业领军或龙头企业客户，每月交付PCB订单品种数平均25,000种，能为客户提供个性化的从设计、研发、生产到表面贴装的一站式服务。 PCB样板和小批量板为主要收入来源，半导体业务增收显著。21H1公司PCB和小批量板合计营收占比达到75%，是当前公司营收的主要来源；半导体业务整体占总营收的21%，其中IC封装基板占总收入12%，半导体测试板占总收入9%，且半导体业务营收占总收入的比重逐年提升，从2016年占总营收15%，增长至2021年H1占总收入21%，预期未来几年半导体业务的收入和利润占比将持续提升。 图表1：2021年H1各业务收入占比 图表2：2021年H1各产品毛利率 业务协同性较强。截至2022年1月19日，邱醒亚先生直接持有公司股份16.42%，为公司实际控制人。子公司Harbor和参股公司上海泽丰半导体主要负责半导体测试板业务；全资子公司广州兴森快捷电路科技有限公司负责PCB板、IC封装载板的研发、设计、生产与销售；广州市兴森电子有限公司以及宜兴硅谷电子科技有限公司，主营PCB和小批量板的研发、生产，各公司之间相互协作共同发展。 图表3：公司股权结构及主要子公司（截至2022年1月19日） 深耕PCB行业二十年，公司在PCB领域行业经验丰富。公司成立于1999年，拥有超过百人的专业研发团队和近300人的专业设计师团队，具备强大的研发设计能力、样板快速交付能力以及柔性化生产管理能力，PCB业务突破了4000多个遍及全球三十多个国家的大客户，半导体测试板拥有世界知名半导体公司客户。 图表4：兴森科技主要发展历程 主业聚焦PCB业务和半导体业务。公司PCB业务采用CAD设计、销售、制造（样板、小批量板）、SMT表面贴装一站式服务的模式，以其技术领先、多品种且交付快等优势，建立起强大的快速制造平台，占有该细分行业龙头企业地位。半导体业务产品包含IC封装基板和半导体测试板。IC载板提供产品的快速打样、量产制造及构建技术服务平台，打造资深技术团队，为产业链提供配套技术服务。 半导体测试板采用从设计、销售、制造到表面贴装整体解决方案的一站式服务经营模式，产品应用于从晶圆测试到封装前后测试的各流程中，类型包括接口板、探针卡和老化板，并为客户提供半导体测试综合解决方案。公司先后与全球超过4,000家高科技研发、制造和服务企业进行合作，产品应用于通信、工控、轨道交通、医疗电子、计算机及外设、半导体、汽车电子等领域，资源遍及全球三十多个国家和地区。 图表5：公司主要产品及应用领域 （二）财务表现靓丽，盈利能力稳步提升 主业保持较快增速，业绩重回升势。自公司2010年上市以来，公司营收持续增长，从8.04亿元到2020年增长至40.35亿元，CAGR为17.5%。 2021年前三季度公司营收达到37.17亿元，同比增加23.5%；2020年归母净利润5.22亿元，2010-2020年CAGR为15.7%。2017年，由于子公司宜兴硅谷生产运营波动致亏，固态存储业务下滑，归母净利润同比下滑14.5%。2018年经营明显改善，归母净利润2.15亿元，同比增长30.33%。2019年业绩大幅改善，达到2.92亿元，同比增长36.0%，2020年实现归母净利润5.22亿元，同比增长78.7%，主要系转让子公司上海泽丰股权贡献税后投资收益约2.26亿元，2021年前三季度实现归母净利4.9亿元，同比增长7.1%，2021年前三季度归母净利增长较低主要系2020年前三季度已完成泽丰股权转让，2020年归母净利润基数较高。 图表6：近年来公司营收及同比增速（亿元） 图表7：近年来公司归母净利润及同比增速（亿元） 期间费用率逐年下降。近年来公司实施成本管控，加强预算管理，费用率呈现出下降趋势。具体来看，期间费用率由2016年的23.1%下降到2020年的20.5%，2021年前三季度进一步下降到17.3%；管理费用率自2018年起呈逐年下降趋势，2021年前三季度，管理费用比上年同期下降1pct至7.3%；销售费用率2016年为6.2%，至2021年前三季度下降2.9pct至3.3%，降幅明显。 毛利率、净利率逐渐回升，受益子公司经营状况改善。2017年受子公司生产运营波动、产能释放爬坡的影响，毛利率下降至29.3%。2018年以来随着公司聚焦主业发展、实施降本增效策略的推进，毛利率逐渐回升，达到29.6%，2019年、2020年整体毛利率分别为30.7%、30.9%，2021年前三季度整体毛利率进一步提升至32.3%；归母净利率逐步提升，同时受益费用管控的加强，净利率从2017年以来逐年回升，2018年增长至6.2%，2020年受出售子公司上海泽丰股权影响，归母净利净利率进一步提高至13.6%，2021年前三季度归母净利率为13.3%。 图表8：公司综合毛利率持续抬升 图表9：近年来公司期间费用率情况 二、IC载板取得重大突破，有望迎来高速成长期 （一）IC载板是PCB中的皇冠，竞争壁垒高 1、IC载板是芯片封装的核心载体 IC封装基板（简称IC载板）的核心功能是承载芯片。IC载板用于保护、固定、支撑芯片，增强芯片导热或散热性能，确保信号连接的完整性。 IC封装基板的上层与Die连接，下层与PCB主板连接，目的是实现电气和物理连接、功率分配、信号分配，确保芯片内部与外部电路信号传输通畅等功能。IC载板具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特点，可以有效满足IC尺寸不断缩小、集成度不断提高的要求。 图表10：IC封装基板结构 IC封装基板是在HDI板的基础上发展而来，为芯片提供支撑、散热和保护作用，同时为芯片与PCB母板之间提供电子连接，起着“承上启下”的作用。按照封装工艺的不同，封装基板可分为引线键合封装基板和倒装封装基板。1）倒装封装基板（FC）：利用加热熔融的焊球实现芯片与基板焊接，通过焊球实现芯片与基板的电气连接，该封装工艺已广泛应用于CPU、GPU及Chipset等产品封装。2）引线键合封装基板（WB）：通过与芯片和基板紧密焊合的金属引线，实现芯片与基板间的电气互通，大量应用于射频模块、存储芯片、微机电系统器件封装领域。 图表11：倒装封装基板结构 图表12：引线键合封装基板结构 有机封装基板是IC封装基板的主导。IC封装基板包括导电层和绝缘层，绝缘层起到隔绝导电层的作用。按照绝缘材料划分，绝缘材料可以分为有机封装基板和无机封装基板两大类：有机封装基板包括刚性和柔性，主要用于消费电子；无机封装基板包括陶瓷封装基板，主要用于军工等可靠性要求高的行业。目前绝大部分封装基板都是有机封装基板。 按照封装类型分，IC载板可以分为BGA、CSP、FC、MCM等类型。 BGA IC基板拥有出色的散热和电气性能，能够明显增加芯片引脚，适用于引脚数超过300的IC封装。CSP具有重量轻、体积小、与IC尺寸类似等特点，CSP IC基板主要用于具有少量引脚的存储产品、电子产品。FC是倒装封装，具有低电路损耗、低信号干扰、性能良好和有效散热等特点。MCM能将不同功能的芯片整合到一个封装中，优点是产品轻薄短小，缺点是信号干扰、散热、布线方面表现不佳。 图表13：IC载板类型及应用 2、IC载板技术难度大、进入门槛高 IC载板的技术门槛高。IC载板具有高密度、高脚数、高性能、小型化及轻薄化特点，其技术参数远高于HDI和普通PCB。IC载板对于线宽/线距参数要求在10-30μm，而普通PCB线宽/线距则在100μm以上。 其技术难度体现在：（1）芯板制作技术芯板薄，易变形。(2)微孔技术对孔的形状，上下孔径比，侧蚀，玻纤突出，孔底残胶等的更高要求。 (3)精密的层间对位技术，更细致的线路成像技术和铜镀技术，与传统PCB不同的产品检测技术。 图表14：IC载板技术难度远高于其他PCB产品 IC载板生产工艺壁垒高，已进入半导体制程工艺。PCB技术发展路径是从多层PCB到传统HDI PCB、SLP再到IC载板，IC载板制造工艺与半导体近似。IC载板工艺是mSAP或SAP，传统PCB采用的是减成蚀刻法工艺。与标准PCB产品相比，IC载板在制造上的技术难点主要体现在IC基板制造、微孔制造技术、图案和镀铜技术、阻焊膜技术、表面处理技术、检验能力和产品可靠性测试技术等。 图表15：IC载板制造技术壁垒 资金壁垒高。IC载板的高技术要求，提高了其产品研发难度。前期的产品研发、封装基板产线的建设以及投产后的运营都需要巨大的资金投入，并且为了应对下游企业对技术需求的不断更进，企业要不断对生产设备及工艺改造升级，这都对进入者形成较高的壁垒。 客户壁垒。IC载板关系到芯片与PCB的连接，对电子产品的性能至关重要。IC载板厂商一般要通过严格的“合格供应商认证制度”，在管理能力、生产能力、服务能力、企业规模、企业信用、产品认证方面取得认可，并且通过大客户长期的考核，才会达成合作关系。一旦形成长期合作不轻易更换，有较高的客户壁垒。 3、IC载板产业链上下游集中度高，竞争格局以日、韩、中国台湾为主