开源量化评论（79）：超预期预判：市场参与主体行为的信息含义

金融工程专题 2023年08月12日 超预期预判：市场参与主体行为的信息含义 金融工程研究团队 ——开源量化评论（79） 魏建榕（首席分析师） 魏建榕（分析师）胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790519120001 weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 huliangyong@kysec.cn 证书编号：S0790522030001 张翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 陈威（研究员） 证书编号：S0790123070027 蒋韬（研究员） 证书编号：S0790123070037 超预期策略的持续回撤促使我们思考如何进行事前预测而非事后判断 2021年9月以来，超预期个股的盈余动量效应不断衰减，超额收益持续回撤，且财报发布前的超额收益有不断增强的现象，导致基于事后判断的思路面临较大的挑战，事前预测的需求显得更加迫切和必要。 大部分上市公司会在报告期之前发布定期报告的预约披露日期，数量占比约78%。通常，无法及时出具定期报告预约披露日期的上市公司，财务上出现不好变化的概率在提升，而预约披露日期大幅领先市场的，往往意味着未来的盈余惊喜。 截面上提前或滞后披露财报的上市公司占比仅占5%，处于较低的水平。2018以来上市公司调整预约披露日期的数量整体呈现逐年下降的态势。 递延时间距离因子能有效预测个股未来业绩表现 报告期与预约披露日期的间隔天数大小代表了上市公司披露日期的早晚水平，二者间隔天数越高，意味着上市公司向市场发布财务信息的时间越早。 在测试期内时间距离因子（TDF）RankIC均值为3.47%，年化RankICIR为1.71。递延时间距离因子（DTDF）在因子稳定性和显著性上都有小幅度提升，RankIC均值为3.67%，年化RankICIR为2.15。 递延时间距离因子在小市值成分股中，选股能力相对占优。从因子显著性来看，递延时间距离因子在中证1000中RankIC值最高，达到4.46%；在因子稳定性上，在国证2000指数成分股中表现最优，年化RankICIR超过2。 递延时间距离因子在中证1000指数上增强效果优异，年化超额收益率达到8.44%，收益波动比为1.43，多空胜率高达80%。 三大市场参与主体的行为在选股上具有显著区分能力 在上市公司维度，从分组收益来看，在时序上进行提前披露的上市公司未来一个季度的表现更优，而相比去年同期滞后公布的上市公司，未来表现则相对较弱。 上市公司业绩预告发布正面消息的个股未来一个季度大幅跑赢中性和负面分组。从投资者层面，个股区间超额收益率最高的分组显著跑赢超额收益率最低的分组。分析师视角下，未来一个季度盈利上调的分组显著跑赢盈利下调的分组，表明分析师盈利预测的调整能够有效提前预测上市公司当季度的业绩表现。 融合三大市场参与主体行为特征的多头组合能有效提升递延时间距离因子的多头组合表现。 相关研究报告 风险提示：模型基于历史数据统计，未来存在失效风险。 金融工程研究 金融工程专题 开源证券 证券研究报 告 《业绩超预期Plus组合2.0：基于预期调整的修正》-2023.03.03 目录 1、选题背景4 2、数据概览5 2.1、数据样例5 2.2、数据统计6 2.2.1、报告期vs.公告日期7 2.2.2、预约披露日期vs.报告期7 2.2.3、预约披露日期vs.实际披露日期8 2.2.4、预约披露日期变更8 3、因子构建9 4、指数增强11 5、多头优选13 5.1、上市公司的预约披露行为13 5.2、上市公司业绩预告的重定价14 5.3、聪明投资者的抢跑效应16 5.4、分析师一致预期的调整方向17 5.5、多指标融合的多头优选18 6、风险提示20 图表目录 图1：2021年下半年以来SUE因子超额持续回撤4 图2：业绩超预期个股在定期报告发布之前超额收益更高5 图3：上市公司定期报告预约披露数据样例6 图4：定期报告预约披露日期数据样例6 图5：公告日期多数时候早于对应的报告期7 图6：大部分公告日期都在报告期对应的月份发布7 图7：预约披露日期与对应报告期的间隔天数分布7 图8：年报预约披露日期与报告期间隔天数最长7 图9：提前或滞后披露的上市公司占比仅约5%8 图10：提前或滞后披露间隔天数一般在7个日历日内8 图11：提前和滞后披露的个股事件收益存在显著差异8 图12：预约披露日期修改比例近年来逐渐下降9 图13：时间距离因子RankIC均值为3.47%10 图14：时间距离因子的多头端具有显著区分能力10 图15：报告期与公告期的间隔天数分布10 图16：递延时间距离因子RankIC均值为3.67%11 图17：递延时间距离因子五分组单调性有所改善11 图18：递延时间距离因子在小盘股中更加显著11 图19：递延时间距离因子累计RankIC走势稳健11 图20：TDTF因子在沪深300成分股中具有稳定超额12 图21：TDTF因子在中证500成分股中年化超额约5%12 图22：TDTF因子在中证1000成分股中年化超额约8%12 图23：TDTF因子在国证2000成分股中增强表现优异12 图24：在时序上，提前或滞后披露的上市公司数量占据了多数14 图25：时序上提前披露的个股分组收益优于滞后披露14 图26：业绩预告中扭亏、预增和略增三类消息表现占优15 图27：业绩预告消息类型具有很好的收益区分度15 图28：符合纳入模型的业绩预告信息数量占比处于低位16 图29：抢跑效应在空头端具有更好的区分度17 图30：盈利上调的个股长期跑赢盈利下调个股18 图31：多指标融合的多头优选组合能有效战胜多头基准组合18 表1：TDTF因子在中证1000成分股中增强表现占优13 表2：多头优选组合分年度收益对比19 在高度内卷化的A股市场，大家总是在交易彼此的预期，预判你的预判。其中一个典型特征便是股价表现总是领先于业绩发布时间节点。在上市公司业绩公布之前，市场上总有先知先觉的聪明资金，开始抢先布局那些业绩未来可能超预期的个股。在数据上的直观体现，便是部分个股在财报公布前具有显著的超额收益。 关于超预期策略的构建，市场上相关的研究汗牛充栋，但更多集中在事后判断，而非事前预测，尤以量化策略为甚。2021年9月以来，超预期个股的盈余动量效应不断衰减，超额收益持续回撤，基于事后判断的思路面临较大的挑战，事前预测的需求显得更加迫切和必要。 本篇报告分为五个部分。第一部分，我们回顾了传统超预期策略的表现，分析了策略失效的原因，并且发现近年来超预期个股在财报发布前的超额收益有不断增强的现象。第二部分，我们针对上市公司定期报告预约披露的行为进行了详细的梳理，厘清了不同日期之间的差异所代表的含义。第三部分，我们基于预约披露日和报告期的间隔天数，构建了时间距离因子，发现倾向于越早披露财报的上市公司，未来股价表现越好。此外，为了避免季末调仓导致的样本数量下降，我们通过对调仓日期进行递延，达到了更高的覆盖水平。第四部分，我们基于递延时间距离因子，分别测试了其在不同宽基指数中的增强效果，可以看到在小市值的宽基指数中递延时间距离因子增强效果更优。最后，我们从市场参与主体出发，分别从上市公司、投资者和卖方分析师三个维度梳理了对应不同特征的个股未来的业绩表现，并以此为基础，构建了多头优选组合。 1、选题背景 在报告《业绩超预期Plus组合的构建》中，我们根据上市公司的财务报告和分析师的一致预期数据构建了SUE因子。在2021年之前，SUE因子无论在超额收益的稳定性还是多头收益的区分度上，都表现出很强的竞争力。但随着近两年市场对超预期策略的关注度逐渐提升，导致相关因子已经过度拥挤，叠加成长风格的回调，相关因子表现开始出现失效的特征。 我们以上市公司定期报告构建的SUE因子为例，自2021年下半年以来，SUE因子超额收益持续回撤，目前仍没有改善的迹象。 图1：2021年下半年以来SUE因子超额持续回撤 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 对冲（右轴）01234 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 数据来源：Wind、开源证券研究所 此外，我们统计了业绩超预期上市公司在财报发布前后的事件收益走势。仍以定期报告发布为例，可以发现上市公司股价在超预期业绩发布之前便有了可观的增长，反而在业绩发布之后，超额收益基本走平，仅在业绩发布后的三个交易日内有小幅超额。同时，我们看到超预期个股财报披露前的超额收益在2021年半年报前后具有明显不同的水平，表明近年来投资者若能提前买入未来超预期个股，未来预期回报水平将有进一步的提升。 图2：业绩超预期个股在定期报告发布之前超额收益更高 全区间2021H1前2021H1后 1.05 1.03 1.01 0.99 0.97 0.95 0.93 0.91 0.89 0.87 -60 -57 -54 -51 -48 -45 -42 -39 -36 -33 -30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36 39 42 45 48 51 54 57 0.85 数据来源：Wind、开源证券研究所注：测试区间2010.01.01~2023.07.31 超预期策略的持续回撤以及事前收益的大幅提升，都促使我们去思考一个问题，如何做到事前预判个股未来业绩并提前买入超预期标的？ 在早期的海外研究中，StephenH.Penman（1984）发现，在上市公司未按预定日期发布财报后开仓卖空，或是对较早披露财报且财报表现为正面的公司次日持有多头仓位，在未来的一段时间内有利可图。随着信息技术手段的进步和监管制度的发展，使得针对这一现象的研究更加深入：Kothari和Wysocki(2008)提供了证据表明上市公司管理层有动机通过延迟财报的披露向投资者隐瞒负面消息，以降低由此对股价带来的影响。Livnat和LiZhang(2015)进一步发现，当公司提前至少四天公布财报时，盈利惊喜往往是正向的，而异常收益也是正向且显著的。另一方面，当公司相对于以前的预期将财报公布时间推迟至少四天时，盈利惊喜往往是负向的，异常收益也是负向的。作者还指出，那些确认盈利公告日期后又推迟日期的公司，其盈利惊喜和收益也呈现出明显的负面特征。在最近的相关研究中，RavenPackQuantitativeResearch(2020)研究团队发现财报披露日期的提前或延迟可以预示盈利结果的好坏，且披露日期的变化会引起股价的显著反应。 那么，A股的上市公司是否也有相关的行为特征呢？我们尝试以上市公司定期报告的预约披露日期作为切入口，去一探究竟。 2、数据概览 2.1、数据样例 关于上市公司定期报告的披露，监管机构做了时间上的强制要求。上市公司应当披露的定期报告包括季度报告、半年度报告和年度报告。公司应当在每个会计记账周期结束之日起一个月内披露季度报告，两个月内披露半年度报告，四个月内披露年度报告。此外，上市公司还需和交易所预约定期报告的具体披露日期。 目前投资者能够容易从巨潮资讯网查询到不同交易所不同板块上市公司定期报告的预约披露日期。我们以最新的2023年半年报为例，在当前的沪主板分类下，上 市公司华能国际（600011.SH）预约在20230726进行定期报告的披露，可