凯美特气：冉冉升起的电子特气“新星”

11 中邮证券 2023年8月10日 证券研究报告 凯美特气：冉冉升起的电子特气“新星” 股票投资评级：买入|首次覆盖 分析师：李帅华 研究助理：张泽亮 公司是我国食品级二氧化碳龙头。公司以石油化工尾气、火炬气为原料生产食品级二氧化碳、氢气、燃料类气体，客户覆盖可口可乐、杭州娃哈哈集团等众多知名食品企业和中石化、中国中车集团、三一重工等大型化工企业；通过多年技术积累，生产的特种气体（氖气、氙气、氪气与混配气）具有较高的品质，已得到多个国际头部企业的相关认证或审核，客户认可度高。2022年公司电子特气/二氧化碳/氢气营业收入占比分别为30.4%/28.8%/20.1%。 拓展高附加值的电子特气，第二增长极有望持续放量。在全球电子特气行业中，林德、液化空气、大阳日酸和空气化工凭借着较强的技术服务能力、品牌影响等优势占据主要市场份额。近年国内专业气体服务商研发实力不断提高，在细分电子特气领域逐步突破。2018年以来，凯美特气积极拓展电子特气领域，主要产品为电子级高纯纯气、氯化氢基准分子激光混配气、氟基准分子激光混配气、动态激光混配气。向上，公司通过巴陵石化空分项目、宜章项目逐步实现实现原材料自有，不断提升成本优势。向下，公司通过生产+检测+运输全方面布局，保障产品质量稳定性与供应稳定性。伴随着公司客户陆续认证通过，公司电子特气已逐步进入到放量阶段。公司以5.8亿元投资宜章凯美特特种气体项目，预计2024年底部分装置建成，产品品类持续丰富。 传统业务，二氧化碳稳健增长，双氧水成新增长点。二氧化碳，公司目前拥有56万吨/年食品级二氧化碳产能。为进一步提高二氧化碳供应能力，弱化上游企业停工对公司的影响，公司在揭阳分两期扩产60万吨/年二氧化碳产能，一期30万吨/年有望于2025年投产，二氧化碳龙头地位进一步巩固。双氧水，由于化学性质不稳定、易爆的特殊性，具有一定的经济销售半径（500公里以 内）。从地区分布看，我国双氧水产能主要集中在华东、华中两大地区，分别占比65%、11.3%。公司以广东石化、福建联合石化的氢气作为原料，分别于揭阳、福建建设30万吨/年工业级、电子级双氧水，满足华南地区双氧水需求。 请参阅附注免责声明2 投资建议：公司专注于化工/石化尾气回收利用，已成为食品二氧化碳龙头，持续将产品矩阵拓展至电子特气、双氧水，成长空 间不断打开。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.75/2.88/3.76亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户认证进度不及预期；石化企业停产影响公司产能；项目推进不及预期。 图表1：公司主要财务指标（2023年8月10日） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 852.1 988.9 1248.9 1758.8 同比增长率（%） 27.7% 16.1% 26.3% 40.8% 归母净利润（百万元） 165.5 174.7 288.4 375.7 同比增长率（%） 19.2% 5.5% 65.1% 30.3% EPS（元/股） 0.2 0.2 0.4 0.5 毛利率（%） 39.8% 41.8% 45.4% 41.6% ROE（%） 13.4% 8.2% 12.0% 13.5% 市盈率 50.1 47.4 28.7 22.1 市净率 6.7 3.9 3.4 3.0 EV/EBITDA 32.1 24.8 16.9 13.3 资料来源：iFind、公司公告、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明3 目录 —公司简介：食品级二氧化碳龙头，积极拓展电子特气二电子特气：产业闭环强化竞争力，混配气放量可期三传统业务：二氧化碳稳健增长，双氧水成新增点 四盈利预测与估值分析 4 5 一 食品级二氧化碳龙头，积极拓展电子特气 1.1公司简介：专注石油化工尾气回收，为我国食品级二氧化碳龙头 1.2发展战略：巩固二氧化碳龙头地位，全方位延伸电子特气行业 5 1.3财务分析：业绩有望迎来拐点，强资本开支成长可期 公司以石油化工尾气、火炬气为原料生产食品级二氧化碳、氢气、燃料类气体，客户覆盖可口可乐、杭州娃哈哈集团等众多知名食品企业和中石化、中国中车集团、三一重工等大型化工企业；通过多年技术积累，生产的特种气体（氖气、氙气、氪气与混配气）具有较高的品质，已得到多个国际头部企业的相关认证或审核，客户认可度高。产品应用于电子、化工、饮料、食品、石油、冶金等多个领域。 图表2：尾气回收利用利用企业，向上拓展原材料打造成本优势，向下持续丰富产品矩阵迈向气体价值高地 氖气 氪气 氙气 氦气 混配气 …… 氢 溴化氢 下游 电子 饮料 化工 冶金 …… 上游 经济共生性 二氧化碳氧气 槽车/钢瓶 氮气氩气 石化企业尾气 管道 燃料气 氢气 过氧化氢 钢瓶 粗稀有气体/氟气 提高原材料自给率 碳酰氟 高纯氟气氟基混配气 资料来源：公司官网、公司公告、中邮证券研究所6 请参阅附注免责声明 民营企业，实控人为祝恩福。祝恩福先生与其夫人周岳陵为一致行动人，合计持有公司36.95%股权。祝恩福先生深耕二氧化碳行业， 为公司董事长，曾负责“一种食品级二氧化碳的生产方法”专利技术及干冰生产工艺的进一步优化等技术开发和研究。 从公司架构看，公司主要子公司为9家。其中，岳阳凯美特电子特种稀有气体有限公司、宜章凯美特负责公司电子特气业务。安庆凯美 特、惠州凯美特、长岭凯美特、福建凯美特、海南凯美特专注二氧化碳、氢气及燃料气等传统业务。 周岳陵 (10%) 祝恩福 (90%) 祝恩福 (0.56%) 浩讯科技 (36.39%) 其他 (39.82%) 安庆凯美特 (100%) 福建凯美特 (100%) 宜章凯美特 (100%) 海南凯美特 (100%) 岳阳电子气体公司 （97%） 惠州凯美特 (100%) 长岭凯美特 (100%) 岳阳环保公司 (100%) 揭阳凯美特 (100%) 湖南凯美特气有限公司 图表3：公司股权结构图（截止2023年8月3日） 资料来源：公司公告、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表4：公司子公司历年营业收入与净利润 营业收入（亿元） 复合增速 净利润（亿元） 复合增 速 2022 2021 2020 2019 2022 2021 2020 2019 惠州凯美特气 体有限公司 1.0 1.1 1.2 1.2 -6.9% 0.2 0.2 0.3 0.4 -26.5% 安庆凯美特气 体有限公司 1.9 1.9 1.2 1.4 12.5% 0.5 0.5 0.1 0.1 72.4% 海南凯美特气 体有限公司 0.9 1.0 1.0 0.8 2.5% 0.2 0.3 0.3 0.2 -2.7% 岳阳凯美特电子特种稀有气 体有限公司 2.6 0.2 0.0 0.0 - 0.8 -0.1 -0.2 0.0 - 岳阳长岭凯美特气体有限公司 - 0.4 0.4 0.2 - - 0.0 -0.1 -0.1 - 福建凯美特气 体有限公司 - 1.0 0.4 0.0 - - 0.2 0.0 0.0 - 资料来源：公司公告、中邮证券研究所 7 股权激励彰显公司发展信心。2022年9月发布股权激励计划，拟向激励对象授予不超过1,900.00万股限制性股票，占计划签署时公司股本总额3.05%，计划激励对象共195人，占公司员工总数的27.66%。此次股权激励覆盖面广泛，将员工利益与公司利益绑定，有利公司长远发展。在不考虑股权激励费用情况下，股权激励计划业绩解锁条件分别为2022/2023/2024年净利润不低于1.8/2.5/3.5亿元。 图表5：公司股权激励覆盖面广 图表6：公司股权激励费用摊销成本 姓名职务获授限制性股占本计划拟授予限制 占公司股本 首次授首次授 票数量（万股） 性股票总量的比例 总额的比例 予限制予限制2022年2023年2024年2025年2026年 张伟 董事、总经理 160 8.42% 0.26% 徐卫忠 董事、财务总监 40 2.11% 0.06% 王虹 董事会秘书 30 1.58% 0.05% 性股票性股票 数量成本 中层管理人员（62人）761.0040.05%1.22% 150519083. 4 预留授预留授 1669.86679.195963.563339.601431.26 核心技术（业务）人员368.4019.39%0.59% （102人） 予限制予限制2023年2024年2025年2026年2027年 性股票性股票 数量成本 其他人员（31人）160.608.45%0.26% 预留部分380.0020.00%0.61% 合计1,900.00100.00%3.05% 3802663.8699.25932.33632.65332.9866.60 2022年2023年2024年2025年2026年2027年 合计 1669.87378.446895.893972.251764.2466.6 资料来源：公司公告、中邮证券研究所资料来源：公司公告、中邮证券研究所8 请参阅附注免责声明 公司前身凯美特有限成立于1991年，是由巴陵石油化工公司、深圳化塑、香港信德三家共同出资设立的中外合资有限责任公司。自成立起，公司围绕世界500强石油化工企业进行产业布局，专注于利用石油化工尾气生产食品级二氧化碳。2011年，公司成功于深圳证券交易所上市，募集资金5.1亿元建设20万吨/年液体二氧化碳项目、2万吨/年液体氩气项目等项目。历经三十余载发展，公司已经成为我国食品级二氧化碳龙头企业，拥有56万吨/年食品级二氧化碳产能。公司将继续在揭阳分两期扩产二氧化碳产能，合计60万吨，进一步提高二氧化碳供应能力，弱化上游企业停工对公司的影响。 图表7：公司二氧化碳产能分布 公司名称 2019年产能（万吨） 2020年产能 （万吨） 2021年产能 （万吨） 2022年产能 （万吨） 预计2025年产能 （万吨） 25年后新增产能（万吨） 湖南凯美特 10 10 20 20 20 安庆凯美特 10 10 10 10 10 惠州凯美特 13 13 13 13 13 海南凯美特 3 3 3 3 3 福建凯美特 - 10 10 10 10 揭阳凯美特 - - - - 30 30 岳阳凯美特 - - - - 长岭凯美特 - - - - 合计 36 46 56 56 86 资料来源：公司官网、公司公告、中邮证券研究所 9 请参阅附注免责声明 2018年，公司成立岳阳凯美特电子特种稀有气体有限公司，利用湖南凯美特气体股份有限公司已建的气体工程技术研发中心技术力量和现有用地、厂房，新建12套电子特种气体生产和辅助装置，利用回收分离后的高纯氦氖氩氪氙等惰性气体混配生产电子级特种气体。2020年，岳阳电子特种稀有气体项目正式投产，生产出合格产品为：99.99996%二氧化碳、99.9999%氦气、99.999%氖气、99.9999%氩气、99.999%氪气、99.9995%氙气、99.997%一氧化碳、99.9999%氮气、99.9999%氢气、氯化氢基准分子激光混配气、氟基准分子激光混配气、动态激光混配气。2022年，公司非公开募集10亿元，其中以5.8亿元投资宜章凯美特特种气体项目。2023年，公司凯美特电子特种气体公司生产的光刻气产品通过了Cymer公司审查。伴随着公司客户认证持续突破，公司电子特气业务有望持续放量。 图表8：公司电子特气重要事件梳理 岳阳电子特种气体项目正式投产 投资5.8亿元建设宜章凯美特特种气体项目 2018年 2021年 2023年 2020年 2022年 岳阳凯美特电子特种稀有气体有限公司成立 公司氪气、氙气产品通过液化空气审核，用于ExciStar激光器的193nm激光混配气通过Coherent公司审核 公司光刻气产品通过Cymer公司审查 资料来源：公司官网、公司公告、中邮证券研究所10 请参阅附注免责