变革显效彰显强α，高质成长已然在路上

东方雨虹（002271.SZ）/建筑材料 评级：买入（维持） 市场价格：29.70 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：韩宇 执业证书编号：S0740522040003 Email：hanyu@zts.com.cn 分析师：刘毅男 执业证书编号：S0740523070002 Email：liuyn@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)2,518 流通股本(百万股)1,995 市价(元)29.70 市值(百万元)74,798 公司盈利预测及估值指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）319.34 312.14 368.69 466.44 591.65 增长率yoy%46.96% -2.26% 18.12% 26.51% 26.84% 归母净利润（亿元）42.05 21.20 35.42 49.10 63.08 增长率yoy%24.07% -49.57% 67.05% 38.63% 28.47% 每股收益（元）1.67 0.84 1.40 1.95 2.50 净资产收益率15.76% 7.80% 14.25% 16.50% 17.49% P/E17.81 35.28 21.14 15.25 11.87 P/B2.85 2.79 3.04 2.53 2.09 备注：股价取自2023年8月10日收盘价 投资要点 事件：公司公布2023年半年报，报告期内营收和归母净利润分别为168.52和13.34 亿元，分别同比+10.1%和+38.07%，其中2023Q2实现营收和归母净利润分别为93.57和9.49亿元，分别同比+3.99%和+46.15%。公司业绩符合预期。 变革显效之渠道端：零售渠道（C端）+工程渠道（小B）占比显著提升。23年半年 报公司首次披露零售渠道、工程渠道和直销业务收入及占比情况，其收入分别同比+32.21%、+26.68%、-13.25%。分开来看，零售渠道：以民建集团、建筑涂料零售和建筑修缮集团雨虹到家服务为核心，其中民建集团23H1实现收入43.84亿，同比+34.69%，占零售渠道的86.79%，是23H1零售渠道收入快增的核心驱动。23H1民建持续推进渠道下沉增密、新品培育和服务创新，实现百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家，在扩大优势品类防水涂料、卷材维修类产品市场占有率的同时，重点拓展瓷砖胶、美缝剂、加固剂、腻子粉、塑管等辅材产品，打造一站式辅材供应商。服务端公司以专卖店为载体结合现场服务管理系统，向终端业主提供“雨虹防水维修服务”、“雨虹美缝服务”、“雨虹防水施工服务”等专业化服务，通过服务向产品要溢价。工程渠道：转变直销思维，坚持合伙人优先战略，发展资源合伙人、中小微合伙人、专业领域合伙人等，同时赋能合伙人发展，合伙人拓展带来的市占率提升是工程渠道收入快增的核心驱动。23H1公司零售+工程渠道占比66.43%，同比大幅提升9.8PCTS。 变革显效之毛利率端：内生改善+原材料降本红利释放，23H1毛利率同比+1.99PCTS。 毛利率同比提升背后驱动：1）沥青、丙烯酸等核心原料价格分别同比-14.42%、-52.78%；2）渠道变革显效。23H1公司三大渠道毛利率从大到小依次为零售渠道（40.71%）、直销业务（26.08%）、工程渠道（23.25%），23H1收入占比分别同比+5.02、-8.37和+4.78PCTS，零售渠道占比提升亦对毛利率提升有贡献。 变革显效之现金流端：经营性净现金流出大幅收窄。23H1公司注重回款和风险控制， 经营性活动净现金-39.43亿，在收入同比+10.1%的情况下，相较于22H1的-69.8亿有明显收窄。23H1公司收现比达到94.07%，创近3年来新高。在坚持C端和合伙人优先的渠道产品之下，现金流得到明显改善。 看好23年公司业绩持续改善。行业端格局持续优化，公司端渠道改革和新品类开发持 续落地推动。往后看：1）防水新规逐步落地带来市场扩容；2）行业出清之下，公司23年坚持合伙人优先战略，叠加一体化公司聚焦本土继续发力渠道下沉，市占水平应有进一步提升；3）单季毛利率拐点出现后，随着原材料降价红利释放，23年毛利率将继续改善；4）C端优先战略下，民建集团收入保持快增，随着23年渠道开拓强度持续，同时导入管材、胶黏剂等新增品类提升客单价和渠道效率，我们预计民建集团 流通市值(百万元)59,266 变革显效彰显强α，高质成长已然在路上 证券研究报告/公司点评2023年8月11日 股价与行业-市场走势对比 东方雨虹 沪深300 50% 40% 30% 20% 10% 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 0% -10% -20% -30% -50% -40% 相关报告 【公司点评】Q2增长提速，驶入成长新航道（20230712） 【公司点评】市占提升加速，高质成长启程（20230425） 【公司点评】东方欲晓，曙光已现 （20230413） 【公司点评】行业提标龙头核心受益，黑暗隧道中见微光（20221113） 【公司点评】防水市占逆势提升，民建和多品类发力护航全年收入韧性 （20220823） 【公司点评】渠道改革和多品类拓展 显效，经营质量成色十足（20220411） 将维持较快增长； 投资建议：公司23H1业绩符合预期，我们维持盈利预测，预计23-25年归母净利分别为35.42亿、49.10亿、63.08亿，对应当前股价PE分别为21、15、12倍。考虑到强制性国标防水新规于23年4月开始实行，24年将更充分落地，利好以雨虹为代表的龙头企业，维持评级为“买入”。 风险提示：下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险；资产和信用减值风险；行业政策落地不及预期。信息更新不及时带来的风险。 盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 16,446 10,539 12,746 15,550 20,017营业收入 31,934 31,214 36,869 46,644 59,165 应收票据 1,657 508 1,715 2,169 2,384营业成本 22,184 23,171 26,199 32,753 41,544 应收账款 8,764 10,879 11,464 14,163 18,304税金及附加 213 253 286 362 448 预付账款 1,097 845 1,081 1,310 1,736销售费用 2,218 2,658 3,158 3,947 5,007 存货 1,421 1,575 1,919 2,398 2,892管理费用 1,645 1,795 2,122 2,601 3,299 合同资产 2,702 3,039 2,485 3,929 4,935研发费用 559 556 553 700 887 其他流动资产 6,210 8,000 6,698 9,250 11,877财务费用 232 245 271 321 302 流动资产合计 35,595 32,346 35,623 44,840 57,210信用减值损失 -251 -315 -315 -315 -315 其他长期投资 0 0 0 0 0资产减值损失 -14 -78 -78 -78 -78 长期股权投资 187 200 200 200 200公允价值变动收益 -50 -5 -5 -5 -5 固定资产 5,610 8,563 7,301 6,927 6,569投资收益 21 -12 -12 -12 -12 在建工程 2,094 2,049 4,669 4,719 4,719其他收益 508 453 453 453 453 无形资产 1,654 2,191 2,294 2,065 1,858营业利润 5,098 2,579 4,324 6,004 7,721 其他非流动资产 4,593 5,207 3,524 3,514 3,508营业外收入 20 59 60 60 59 非流动资产合计 14,138 18,210 17,988 17,425 16,854营业外支出 18 35 35 35 35 资产合计49,733 50,556 53,611 62,265 74,064利润总额 5,100 2,603 4,349 6,029 7,745 短期借款 6,128 6,254 6,381 6,507 6,634所得税 887 485 811 1,125 1,444 应付票据 2,325 588 1,471 1,842 2,520净利润 4,213 2,118 3,538 4,904 6,301 应付账款 3,618 3,901 5,145 6,186 7,444少数股东损益 9 -2 -4 -6 -7 预收款项 0 0 769 243 385归属母公司净利润 4,204 2,120 3,542 4,910 6,308 合同负债 3,224 3,324 3,926 4,967 6,300NOPLAT 4,405 2,317 3,758 5,165 6,547 其他应付款 4,118 6,186 6,186 6,1866,186EPS（摊薄）1.670.841.401.952.50 一年内到期的非流动负债 128 578 578 578578 其他流动负债 1,570 1,131 2,690 4,287 6,232主要财务比率 流动负债合计 21,111 21,962 27,146 30,796 36,279会计年度202120222023E2024E2025E 长期借款 1,104 544 744 844 859成长能力 应付债券 0 0 0 0 0营业收入增长率 47.0% -2.3% 18.1% 26.5% 26.8% 其他非流动负债 835 862 862 862 862EBIT增长率 17.6% -46.6% 62.2% 37.4% 26.7% 非流动负债合计 1,939 1,406 1,606 1,706 1,721归母公司净利润增长率 24.07% -49.57% 67.05% 38.63% 28.47% 负债合计23,050 23,368 28,752 32,50238,000获利能力 归属母公司所有者权益 26,294 26,807 24,640 29,550 35,858毛利率 30.5% 25.8% 28.9% 29.8% 29.8% 少数股东权益 389 381 219 213 206净利率 13.2% 6.8% 9.6% 10.5% 10.6% 所有者权益合计 26,683 27,188 24,859 29,763 36,064ROE 15.8% 7.8% 14.2% 16.5% 17.5% 负债和股东权益49,73350,55653,61162,26574,064ROIC 15.1% 7.7% 12.2% 14.3% 15.3% 偿债能力 现金流量表单位:百万元资产负债率 46.3% 46.2% 51.6% 48.8% 46.6% 会计年度202120222023E2024E2025E债务权益比 30.7% 30.3% 34.5% 29.5% 24.8% 经营活动现金流 -338 934 8,725 1,824 3,168流动比率 1.7 1.5 1.3 1.5 1.6 现金收益 5,065 3,199 4,687 6,177 7,494速动比率 1.6 1.4 1.2 1.4 1.5 存货影响 -22