石膏板主业定价力凸显，高质发展依然在路上

事件：公司发布2021年年报，营业收入210.86亿元，同比增长25.15%；归属于母公司所有者的净利润35.1亿元，同比增长22.67%；基本每股收益2.078元，同比增长22.67%。公司业绩符合预期。 竣工大年之下北新定价力凸显，石膏板业务实现量价齐升。2021年商品房竣工增速11.20%，增速创近10年来新高，商品房竣工推升石膏板需求快速增长，良好的需求环境下，虽然行业整体产能利用率较低（以行业寡头北新建材为例，产能利用率保持在75%左右），但2021年煤炭价格的大幅上涨为公司涨价提供了成本端的支撑，叠加作为行业寡头公司产能已占全国的68.53%（较2020年提升9.45个百分点），强大的定价能力在良好的需求环境下得到凸显，公司石膏板销量和单位价格分别同比实现18.01%和6.72%的增长，量价齐升，毛利率同比提升1.36个百分点。 龙骨配套率有进一步提升，产能规模跃居全球第一。2021年龙骨收入27.56亿，占比13.07%，增速40.32%，快于石膏板，意味着公司提升龙骨对石膏板配套率的策略在2021年快速见效，在原材料端镀锌钢材价格大幅上涨下，龙骨毛利率下降6.25个百分点，2021年公司龙骨产能规模达到48.8万吨，跃居全球第一，随着规模优势的扩大和对石膏板配套率的提升，公司龙骨业务定价和盈利能力也将逐渐增强。 防水和涂料坚定发展，但盈利水平受损于原料涨价。2021年公司防水业务收入38.71亿，同比增长16.17%，占比18.36%，由于沥青等原材料价格的大幅上涨。 防水业务毛利率下降10.34个百分点。公司坚定防水和涂料业务发展，报告期内成立北新防水有限公司和北新涂料有限公司分别负责防水和涂料业务整合，防水业务已跻身全国前三，涂料业务划入龙牌涂料100%股权和收购灯塔涂料49%股权，牵头组建中国涂料复兴联盟。 现金牛本色依旧，高质量发展在路上。2021年公司在加快发展防水、涂料等业务以及地产信用事件频发的背景下，经营活动净现金达到38.31亿元，同比大幅增长20个亿左右，且应收账款规模仅增长1.28个亿，收现比106.32%提升2.39个百分点，现金牛本色依旧，公司加权ROE达到19.94%稳中有升，高质发展依然在路上。 北新建材观点重申：石膏板市场地位稳固，成本低，定价权强；防水、龙骨等提供成长性；中长期看，一体两翼战略下，石膏板绝对龙头品牌升级，进一步提升中高端产品占比，定价能力进一步体现，成本优势构筑较深护城河。防水、龙骨、涂料等第二增长曲线明晰：1）轻钢龙骨与石膏板产品配套协调性强，渠道和客户重合度高，市场空间高于石膏板。北新龙骨配套率虽低，但起步早，具备品牌、渠道优势。公司正加大产能投入、客户合作和营销力度，中长期产能规划从50万 入高增（20210428） 吨提高到100万吨，与龙头地产公司、装饰百强企业合作，加强对龙骨配套率考核和渠道下沉力度。2）防水行业非标产品出让空间大、集中度低，北新防水拥有央企信用背书和资金实力，具备技术和研发优势，收入端预计保持较高增长。近期北新联合科顺、凯伦成立采购联盟，有望实现优势互补，提升经济性和降低原材料波动。 盈利预测：石膏板业务保持强劲增长，第二增长曲线明晰。鉴于地产行业需求复苏低于预期，改善仍需时间，我们下调盈利预测，预计公司22、23年归母净利润40亿（前值47亿）、49亿（前值59亿），对应PE为12、10倍。公司盈利及估值均有提升空间，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业需求大幅下滑；石膏板价格大幅下跌；海外拓展不及预期；龙骨业务拓展不及预期；防水领域拓展不及预期。 图表3：2021毛利率31.83%，同比-1.85pct 图表4：2021期间费用率同比基本持平 图表5：2021净利润现金含量为109.14% 图表6：资产负债率26.52%，较20年末+2.69% 图表7：北新建材财务报表