综合型CRO加速转型，权益分成业务厚积薄发

买入（首次） 股价（2023年08月09日）61.5元 综合型CRO加速转型，权益分成业务厚积薄发 ——百诚医药首次覆盖报告 公司研究|首次报告百诚医药301096.SZ 目标价格76.56元 52周最高价/最低价89.42/56.31元 总股本/流通A股（万股）10,817/6,857 A股市值（百万元）6,652 公司综合型布局快速发展，打造CRO+CDMO一站式服务平台。公司成立于2011 年，历经十余年发展，已逐步完善一体化平台的建设，成长为一家以药学研究为核 心的综合性医药研发企业，为各类制药企业、MAH客户提供一站式药物研发服务、研发技术成果转化服务。在CRO业务方面，公司已具备“临床前+临床”的综合服务能力，能充分满足客户多样化需求。在CDMO业务方面，公司已战略布局赛默制药作为CDMO生产基地，与CRO优势业务形成有效互补，在加速内部项目的同时可承接更多外部项目，有望贡献业绩增量。 创新驱动成长，建立高端仿制药、创新药、中药研发平台，多样化管线未来可期。仿制药方面，行业的研发外包需求持续旺盛：1）一致性评价、带量采购政策下，仿制药企的研发外包需求激增，目前仍有大量待开发的高端仿制药品种；2）MAH类客户带来增量订单，且较传统药企而言，此类客户受投融资影响较小。两大因素的催化下，将推动公司仿制药CRO业务持续增长。创新药方面，公司将自身在仿制药中积累的能力迁移到创新药中，创新转型正当时。目前在研的创新药项目共8项，进度最快的已进入临床一期。此外，在中药方面，行业政策持续向好，公司积极把握中药创新研发趋势，已布局多个中药研发平台。我们认为，随着公司各个技术平台的丰富和综合服务能力的不断提升，公司自主创新发展将成型，成长潜力十足。 研发成果转化加速收获，权益分成打开长期成长天花板。公司凭借多年研发投入和项目积累，拥有特色的自研增值业务，可以将自研品种转化并保留一定的药品销售权益分成。在这种模式下，权益分成将直接增厚业绩水平。至22年底，公司累计转化技术成果143项，累计拥有销售权益分成的研发项目73项，此外还拥有250项尚未转化的储备品种。未来，随着250余项储备项目的持续推进，公司有望通过成果转让以及权益分成的模式，公司有望进入快速发展阶段。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为2.64、3.72、5.27元，根据可比公司，我们认为合理估值水平为2023年29倍市盈率，对应目标价为76.56元，首次给予“买入”评级。 风险提示 药物研发失败或研发周期较长的风险、受托药品研发服务的项目数量增速不及预期的风险、自研管线转让不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、行业监管政策风险等。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2023年08月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.32 0.72 -0.27 -21.87 相对表现 -0.26 -2.99 1.23 -17.33 沪深300 -0.06 3.71 -1.5 -4.54 证券分析师刘恩阳 01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 联系人傅肖依 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 374 607 905 1,284 1,700 同比增长(%) 80.6% 62.3% 49.0% 42.0% 32.4% 营业利润(百万元) 119 189 305 471 669 同比增长(%) 83.7% 58.5% 61.8% 54.5% 41.9% 归属母公司净利润(百万元) 111 194 286 402 570 同比增长(%) 93.5% 74.8% 47.3% 40.6% 41.8% 每股收益（元） 1.03 1.80 2.64 3.72 5.27 毛利率(%) 67.3% 67.4% 68.7% 69.4% 69.1% 净利率(%) 29.7% 32.0% 31.6% 31.3% 33.5% 净资产收益率(%) 8.4% 8.1% 10.9% 13.5% 16.5% 市盈率 59.9 34.3 23.3 16.5 11.7 市净率 2.9 2.7 2.4 2.1 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、CRO+药品增值业务双轮驱动，竞争力凸显5 1.1CRO+CDMO一体化服务兼备，自研创新实力突出5 1.2管理层制药背景深厚，股权激励激发团队凝聚力6 1.3业绩持续高增长，自研成果转化+权益分成进入收获期8 1.4MAH客户带来增量订单，客户数量及收入快速提升10 二、CRO赛道高景气，仿创结合迎新机遇11 2.1CRO行业需求正回暖11 2.1.1仿制药CRO：待开发品种数量多且市场规模大，未来仍大有可为12 2.1.2创新药CRO：政策鼓励“真创新”，把握创新药转型趋势14 2.1.3中药CRO：政策持续向好，推动行业加速发展15 2.2CDMO行业景气度持续17 三、研发成果转化进入收获期，战略性布局新业务将打开成长天花板19 3.1CRO业务：订单推动业绩快速增长，临床前+临床共同发力19 3.2自研成果转化：自研品种持续赋能，权益分成带来新增量20 3.3创新药业务：在研管线丰富，加快仿创结合的创新之路22 3.4CDMO业务：以赛默制药为基地，打造CRO+CDMO一站式服务平台23 盈利预测与投资建议25 盈利预测25 投资建议26 风险提示26 图表目录 图1：公司主营业务范围6 图2：公司的盈利模式6 图3：公司股权结构及控股子公司（截至22年年报）6 图4：公司18-23Q1营业收入（单位：百万元）及同比增速8 图5：公司18-23Q1归母净利润（单位：百万元）及同比增速8 图6：公司历年毛利率、净利率水平8 图7：公司历年费用率水平8 图8：2020-2022年公司新签订单（单位：百万元）9 图9：公司各业务历年销售收入（单位：百万元）9 图10：公司2022年各业务收入占比9 图11：公司各类客户数量（单位：个）10 图12：公司MAH客户收入（单位：百万元）及占比10 图13：CRO在药品研发生产过程中的作用11 图14：20Q1-23Q1全球医疗健康产业投融资情况11 图15：20Q1-23Q1我国医疗健康产业投融资情况11 图16：2017-2022年化药及生物药IND受理品种数量（单位：个）12 图17：2017-2022年化药及生物药NDA受理品种数量（单位：个）12 图18：2017-2030E全球CRO行业规模（亿美元）及增速12 图19：2017-2030E中国CRO行业规模（亿元）及增速12 图20：我国仿制药市场规模（单位：亿元）13 图21：2017-2022年一致性评价受理数量（单位：个）13 图22：FDA获批药物中FIC（FirstinClass）药物占比14 图23：2017-2022年创新中药IND及NDA受理量（单位：件）17 图24：2017-2022年创新中药获批数量（单位：件）17 图25：全球CDMO行业市场规模（单位：亿美元）17 图26：中国CDMO行业市场规模（单位：亿元）18 图27：公司药学研究主要覆盖范围19 图28：临床试验服务以生物等效性（BE）试验为主19 图29：临床前药学、临床服务收入（单位：百万元）及增速19 图30：临床前药学、临床服务毛利率19 图31：CRO业务客户数量（单位：个）20 图32：CRO业务项目数量（单位：个）20 图33：公司自主研发技术成果转化服务流程20 图34：研发技术成果转化项目数量（单位：个）21 图35：公司累计拥有销售权益分成的研发项目（单位：个）21 图36：公司历年研发费用率及研发投入23 图37：公司研发费用率与可比公司比较（单位：%）23 图38：公司原料药&制剂CDMO平台23 图39：赛默承接内部的委托项目（单位：个）24 图40：赛默承接外部的委托项目（单位：百万元）24 表1：公司历史发展沿革5 表2：公司核心高管信息7 表3：药物筛选的技术手段的多角度对比14 表4：近年来中药相关政策整理15 表5：公司拥有销售权益分成的核心项目情况21 表6：公司部分重点研发管线及进度（截至2022年年报）22 表7：可比公司估值表26 表8：受托药品研发服务的项目数量对业绩的敏感性分析26 一、CRO+药品增值业务双轮驱动，竞争力凸显 1.1CRO+CDMO一体化服务兼备，自研创新实力突出 深耕创新研发十余载。公司成立于2011年，早期业务主要以受托研发以及与制药企业的联合研发为主。经过十余年的发展，公司逐步完善一体化平台的建设，先后成立百杏生物、百益医药、百代医药、百伦检测等子公司，业务范围逐步拓宽。2021年，公司于深交所上市。十余年的技术积累开始进入收获期，截至2022年，公司累计取得生产批件35个。目前，公司已成长为一家以以技术开发为核心的综合性医药研发企业，为各类制药企业、医药研发投资企业提供一站式药物研发服务、研发技术成果转化服务。 表1：公司历史发展沿革 时间 里程碑事件 发展初期阶段 2011年 公司成立 2012年 自有实验室启动 2013年 第一个3类新药罗氟司特原料及制剂完成申报 2014年 组建呼吸吸入溶液剂研发平台；申报头孢地尼分散片、左氧氟沙星片等 2015年 改制为股份公司 完善研究平台体系阶段 2016年 百杏生物成立，进入生物分析领域 2017年 成立百益医药，进入CRC领域 2018年 人员增至300人；成立百代医药 2019年 成立百伦检测，进入第三方独立检测领域 2020年 人员增至500人；取得生产批件和补充批件达15个 2021年 公司上市；累计取得生产批件23个 2022年 自主创新药项目BIOS-0618从研发迈向临床阶段；累计取得生产批件35个 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司“受托研发服务+研发技术成果转化”双轮驱动，打造独特的盈利模式： 在CRO业务方面，公司具备“药学研究+临床试验+定制研发生产”综合药物研发及生产的一体化服务优势。公司作为一家以技术开发为核心的综合性医药研发企业，在药学研究、临床试验领域积累了丰富的经验，同时，公司CDMO生产基地赛默制药的发展建设及投入生产使用也同步进行，目前公司已全面建成研发与生产的全流程服务平台。 更重要的是，公司区别于传统CXO企业，具备突出的创新药研发能力，可以形成研发技术的成果转化。一方面，这些自研项目在取得阶段性成果后可以转让给客户，并由客户委托公司继续进行后续研发。另一方面，公司在部分自研成果转化的项目中享有销售权益分成，享受研发药品上市后的可观利润增厚。 图1：公司主营业务范围 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图2：公司的盈利模式 数据来源：公司招股书，东方证券研究所 1.2管理层制药背景深厚，股权激励激发团队凝聚力 公司股权结构清晰，实控人共持股34.25%。截至22年年报，董事长楼金芳先生和公司副董事长邵春能女士为公司实际控制人，共直接持有公司31.2%股份，并通过杭州跃祥间接持股3.05%，即合计持有上市公司34.25%。经过十余年的经营发展，公司拥有一批经验丰富，专业水平突出的研发、生产、营销和公司治理团队。 图3：公司股权结构及控股子公司（截至22年年报） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：公司核心高管信息 姓名 职务 背景 楼金芳 董事长,总经理，董事 硕士研究生学历，药学专业，高级工程师，执业药师。2015年8月至2015年12月就职于百诚有限,任总经理；201