宏观点评：兼评美国7月CPI，海外将迎来“多事之秋”

宏观点评 海外将迎来“多事之秋”——兼评美国7月CPI 证券研究报告|宏观经济研究 2023年08月11日 事件：北京时间8月10日20:30，美国公布7月CPI数据。 核心结论：美国7月CPI同比小幅反弹但低于预期，三季度仍将面临阶段性反弹压力。未来几个月海外将迎来“多事之秋”，主要有三大风险：美股季节性调整压力（8-9月）、美国政府可能停摆（10月初）、美国经济衰退交易可能升温（年底前）。在此背景下， 海外市场将进入risk-off模式，美联储将更加进退两难，主要资产价格可能持续高波动。 1、美国7月CPI同比小幅反弹但低于预期，未来两个月仍将继续反弹。 >整体表现：美国7月未季调CPI同比3.2%，预期3.3%，前值3.0%；核心CPI同比4.7%，预期4.8%，前值4.8%，是2021年11月以来最低；整体CPI同比已连续5个月低于核心CPI同比。季调后的CPI环比、核心CPI环比均为0.2%，均与预期和前值持平，其中核心CPI环比已连续2个月与2000年以来的季节性均值持平，反映出美国通胀环比涨幅已基本回归正常节奏，随着时间推移同比也将逐渐回归正常水平。 >分项表现：美国7月CPI主要分项中，从环比看，涨幅大于整体CPI的分项包括：燃油3.0%、燃气2.0%、医疗保健商品0.5%、住宅0.4%、交通运输0.3%、家庭食品0.3%；从同比看，仅能源和交通运输分项同比有所抬升，其他分项同比普遍下降。剔除食品、能源、住宅后的CPI环比0%，与前值持平；剔除住宅后的核心服务通胀环比0.05%，与过去两个月相差不大。整体看，美国通胀压力继续表现为广泛缓解。 >后续测算：根据我们最新测算，8月美国CPI同比、核心CPI同比预计分别为3.4%、4.4%左右；年底时CPI同比在3%左右，核心CPI同比在3.8%左右。从走势看，CPI同比将在三季度小幅反弹、四季度重新回落；核心CPI同比将基本保持匀速缓慢下行，且年底前绝对值始终高于CPI同比。 2、CPI数据公布后，美股基本持平、美债收益率上行，加息预期变化不大。 >大类资产表现：CPI公布后，美股和黄金先涨后跌，10Y美债收益率和美元指数持续上行。截至8/11凌晨收盘，标普500指数持平，纳斯达克、道琼斯指数分别上涨0.1%、0.2%，10Y美债收益率上行10bp至4.11%，美元指数上涨0.1%至102.6，现货黄金下跌0.1%至1912.1美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货数据显示，CPI数据公布后，市场对后续加息和降息的预期基本没有变化。目前市场依然预期后续再加息的概率仅为30%左右，如果再加息将会在11月；年内大概率不降息，明年2月降息概率约50%，3月降息概率为100%。3、海外将迎来“多事之秋”，主要有三大风险，资产价格可能持续高波动。 >美股存在季节性调整压力：在前期报告中我们曾支出，美股存在明显的季节性特征， 每年的8月和9月表现明显差于其他月份，11月至次年1月表现明显好于其他月份，这背后可能反映了“WindowDressing”等因素。8月初以来，美股已开始下跌，按照历史经验，9月底之前美股均将面临较大的调整压力。 >美国政府可能陷入停摆：10月1日将是美国新财年开始的时间，在此之前国会需要通过新财年预算案或临时拨款法案，否则政府将被迫停摆。然而，众议院的一些强硬派共和党人坚持大幅削减财政支出、在堕胎等社会问题上附加条款，并不惜以政府停摆作为筹码，导致谈判无法推进。美国国会已于7月27日进入休会期，直至9月12 日复会，鉴于时间紧迫、分歧激烈，美国政府10月初停摆的风险不低。 >美国经济衰退交易可能升温：前期报告中我们曾指出，目前美国除就业外，其他经济指标均已达到衰退的临界水平，而衰退对应的新增非农就业的临界水平为10万。7月新增非农已降至18.7万，而年初以来每个月的非农数据终值均出现了下调，平均每月下调3.5万，这意味着非农可能在Q3末或Q4降至10万左右，届时美国经济衰退将基本得到确认，在这一过程中，市场交易衰退的热度也会越来越高。 受以上三个因素影响，未来几个月海外市场将转向risk-off，资产价格可能持续高波动；但与此同时，美国通胀仍偏高且面临阶段性反弹压力，这无疑会导致美联储货币政策更加进退两难，市场预期也会随之摇摆不定。总而言之，海外将迎来“多事之秋”，需密切关注各因素的变化节奏，并警惕其可能对国内市场造成冲击。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《最后一次加息？——美联储7月议息会议点评》 2023-7-27 2、《三季度美联储可能很纠结——兼评美国6月CPI》 2023-7-13 3、《时滞、分化与波动——2023年中期海外宏观展望 2023-6-20 4、《加息暂停，鹰派未停——兼评美联储6月会议与美国5月CPI》2023-6-15 5、《复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-2-12 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国CPI及主要分项近三个月表现（单位%） 权重 季调后环比 未季调同比 23-05 23-06 23-07 12M均值 23-05 23-06 23-07 12M均值 整体CPI 100.0 0.1 0.2 0.2 0.3 4.0 3.0 3.2 5.9 食品 13.4 0.2 0.1 0.2 0.4 6.7 5.7 4.9 9.0 家庭食品 8.6 0.1 0.0 0.3 0.3 5.8 4.7 3.6 9.5 外出就餐 4.8 0.5 0.4 0.2 0.6 8.3 7.7 7.1 8.2 能源 7.0 -3.6 0.6 0.1 -1.1 -11.7 -16.7 -12.5 3.6 能源商品 3.7 -5.6 0.8 0.3 -1.8 -20.4 -26.8 -20.3 -1.4 燃油 0.1 -7.7 -0.4 3.0 -2.2 -37.0 -36.6 -26.5 17.1 汽油 3.4 -5.6 1.0 0.2 -1.8 -19.7 -26.5 -19.9 -2.2 能源服务 3.3 -1.4 0.4 -0.1 -0.1 1.6 -0.9 -1.1 10.7 电力 2.6 -1.0 0.9 -0.7 0.3 5.9 5.4 3.0 10.9 燃气 0.7 -2.6 -1.7 2.0 -1.1 -11.0 -18.6 -13.7 10.2 核心CPI 79.6 0.4 0.2 0.2 0.4 5.3 4.8 4.7 5.7 核心商品 21.2 0.6 -0.1 -0.3 0.1 2.0 1.3 0.8 2.9 服装 2.5 0.3 0.3 0.0 0.3 3.5 3.1 3.2 3.7 新车 4.3 -0.1 0.0 -0.1 0.3 4.7 4.1 3.5 6.4 二手车 2.8 4.4 -0.5 -1.3 -0.5 -4.2 -5.2 -5.6 -4.4 医疗保健商品1.5 0.6 0.2 0.5 0.3 4.4 4.2 4.1 3.7 核心服务58.4 0.4 0.3 0.4 0.5 6.6 6.2 6.1 6.7 住宅 34.8 0.6 0.4 0.4 0.6 8.0 7.8 7.7 7.5 医疗保健服务 6.3 -0.1 0.0 -0.4 -0.1 -0.1 -0.8 -1.5 2.5 交通运输 5.9 0.8 0.1 0.3 0.7 10.2 8.2 9.0 12.6 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 图表2：美国CPI和核心CPI同比测算 %CPI同比CPI同比测算核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 CPI公布 标普500指数期货，右 10Y美债收益率，左 图表3：美国CPI公布前后，美股与美债走势图表4：美国CPI公布前后，美元与黄金走势 CPI公布 美元指数，右 现货黄金，左 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：CPI公布后，美联储加息预期变化不大 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数 0.30.3 0.10.1 0.20.2 -0.1-0.2 -0.6-0.7 -1.3-1.3 -2.1-2.1 （一次对应25bp，数字下降表示降息） 次 0.5 0.0 -0.5 -1.0 CPI公布前CPI公布后 -1.5 -2.0 -2.5 23-923-1123-1224-224-324-524-6 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表6：8月和9月是美股表现最差的时间段图表7：年初以来每个月非农终值都有下调 %1972年至今纳斯达克指数月度平均表现 万人新增非农就业：终值新增非农就业：初值 60 50 40 30 20 10 0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2.4 1.9 1.4 1.3 1.0 0.9 0.5 0.6 0.8 0.9 0.3 -0.9 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所 23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相