单店承压回落，盈利表现亮眼

事项： 公司发布2023年半年报，23H1实现收入17.4亿元，同比+6.5%；归母净利润1.8亿元，同比+55.1%；扣非归母净利润1.4亿元，同比+52.1%。单Q2公司实现收入9.9亿元，同比+1.5%；归母净利润1.3亿元，同比+53.5%；扣非归母净利润1.1亿元。收入略低于预期，业绩符合此前预告中枢。 评论： 拓店节奏依旧稳健，但高基数下Q2单店略有下滑，最终Q2公司收入同比+1.5％。一方面开店上，公司H1净开店442家至6137家，同比+12%，其中单Q2净开约250家，符合全年开店指引，且闭店率较去年显著改善，另一方面预计单Q2单店同比存在个位数下滑，主要系去年宅家高基数、客单价偏高背景下消费力相对疲软。分业务看，单Q2鲜货产品/预包装产品分别实现收入8.5/0.9亿元 ， 其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货收入分别为3.1/2.5/0.9/2.0亿元，若从环比节奏上看，大单品夫妻肺片表现依旧稳健，而预包装产品/香辣休闲预计略有放缓。分地区看，单Q2华中/西北等地区表现相对亮眼，营收占比环比Q1分别+1.2/+1.8pcts。分渠道看，Q2经销/直营收入分别为8.7/0.2亿元，经销商数量净增7家至104家。 牛肉价格延续回落，加上猪肉、鸡肉维持平稳，Q2公司盈利环比进一步改善。 公司Q2毛利率23%，同比+5.4pcts，环比+4.3pcts，主要系进口牛肉价格自22Q4起延续回落，根据海关总署，Q2进口牛肉同比降幅在20%左右，其他原料如鸡肉、猪肉亦相对平稳。而费用方面，单Q2销售费用率同比+2.4pcts，主要系去年较低基数、加上今年包含冠名《灌篮少年3》等在内的广告费用支出增加所致，而管理费用率分别同比-1.0pcts，预计主要系规模效应体现，其他研发/财务费用率同比基本持平。最终Q2实现归母净利率13.7%，同比+4.6pcts，若不考虑包含约0.3亿元政府补助在内的非经常性损益，Q2扣非归母净利率在10.9%，同比+3.5pcts。 开店动作稳步推进，加上 H2 新店爬坡、成本延续低位，全年业绩弹性依旧可期。公司拓店扎实推进，闭店情况亦较去年显著改善，至于市场关心的单店回落，我们认为受餐饮分流、新店摊薄等影响，当下确有阶段性承压，但一方面老店表现依旧尚可，而新市场单店爬坡本身难以避免，另一方面公司已在积极调整提振单店，如近期与元气森林联名推出外卖套餐、推出钵钵鸡丁、酸汤肺片等新品，综合看 H2 有望恢复中枢增速。而在利润方面，Q2毛利已有显著修复，考虑到国内需求仍偏弱、豆粕等饲料价格同比向下，预计 H2 进口牛肉、鸡肉等价格向上扰动有限，预计公司盈利仍可维持较高水平，在2 2H2 高成本压力下利润弹性充分兑现。 投资建议：单店承压回落，盈利表现亮眼，维持“推荐”评级。尽管Q2单店稍有回落，但公司开店环比提速，盈利亦有显著改善，全年看公司经营依旧平稳，利润弹性仍值得期待，远期看全国化拓展路径依旧清晰，且新合作老韩煸鸡三年目标“百城千店”，后续想象空间进一步打开。结合中报情况，我们调整23-25年EPS预测为0.90/1.11/1.34元（原预测为0.92/1.25/1.52元），对应P/E估值29/23/19倍。考虑到盈利改善兑现，企业长期路径清晰，给予目标价31元，对应24年约28倍，维持“推荐”评级。 风险提示：复苏不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 图表2紫燕食品PE-Band 图表3紫燕食品PB-Band