L-PAMiD国产替代在即，“唯”捷创“芯”放量

国产PA模组龙头，品类升级提升盈利能力：唯捷创芯深耕模组领域，是国内PA龙头厂商，产品包括射频功率放大器、射频开关芯片、Wi-Fi射频前端模组及接收端模组。公司深耕行业多年，设计经验丰富，自主研发核心技术，获得华为、O/V、小米等手机大厂认证并投资。虽然由于换机周期加长以及需求下降，2022年公司实现营业收入23亿元（同比-35%），但是公司持续优化产品结构、发展高毛利产品使得盈利能力提高、同时股份支付费用相较于去年降低，使得2022年净利润扭亏为盈，达到0.53亿元。 L-PAMiD前景广阔，唯捷放量在即：PA模组是射频前端最大细分产品市场，而手机为其国内最大终端应用市场。O/V、小米等国内手机厂商市场份额提升和5G手机持续渗透，拉动国产高集成度PA模组需求增长。5G多频段等变化提出更高要求，高性能高集成PA模组价值量更高。Sub-6GHz频段带来全新phase7架构，L-PAMiD高性能高集成度，能更好支持5G手机的多射频器件、多功能，价值量更高。经测算，2022年我国5G手机高集成度PA模组市场规模约为43亿元，预计2025年达到68亿元。目前高集成度PA模组国产化率低，国产替代前景广阔。 公司有着充足和海外竞争的L-PAMiD产品，已推出5GPA模组和高集成度L-PAMiF模组，2023年有望率先实现L-PAMiD大规模量产。 Wi-Fi7功能优化吸引需求，技术升级提升价值：Wi-Fi7在信道宽度、QAM和多链路操作等新功能方面的进步使其对下游高端智能手机、PC消费类设备以及工业、医疗等物联网应用领域极具吸引力。Wi-Fi7升级到CMU-MIMO，最高支持16*16MIMO，提升Wi-FiFEM用量的同时，增加了设计难度，带动Wi-Fi7FEM价值量提升。Skyworks和Qorvo等海外主流射频前端设计企业在Wi-Fi7PA/FEM占据领先地位，已经推出较成熟的Wi-Fi7射频前端模组。国内头部厂商正在研发阶段，公司Wi-Fi6/6E产品已实现大规模量产，Wi-Fi7产品已向客户端送样。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2023-2025年实现营业收入29/36/45亿元，归母净利2.2/4.5/6.1亿元，我们认为唯捷创芯是专做模组，且是国内首家实现L-PAMiD模组放量的唯捷创芯拥有一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期，下游需求不及预期等。 1.国内PA模组龙头，新品放量优化盈利能力 公司是国内PA龙头，自成立以来一直专注于射频前端及高端模拟芯片的研发与销售，主营业务一直以射频功率放大器模组（PA模组）为主营业务，分别于2012、2013、2014年推出符合2G、3G、4G要求的PA模组，2019、2020年推出5GPA模组和高集成度L-PAMiF模组。公司成立十余年来，致力于提供高性能的射频前端芯片产品解决方案，目前已经成为国内PA模组领域的优质供应商。 公司对外销售的产品主要为射频功率放大器模组，还包括射频开关芯片、Wi-Fi射频前端模组及接收端模组，产品广泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备等移动终端，以及无线宽带路由器等通信设备。 图1：公司产品部分终端 股权结构清晰稳定，头部下游厂商投资入股。截至2023年一季报，公司前十大股东持股比例72.68%。一致行动人董事长荣秀丽及董事、总经理孙亦军分别直接持股13.02%、3.00%，通过北京语越、天津语捷、天津语尚等主体间接持股17.98%，合计34.00%，为公司共同实际控制人。联发科旗下Gaintech为第一大股东，持股24.74%，但已承诺不谋求控制权。下游手机品牌厂商华为、OPPO、vivo基于对公司认可对其投资，哈勃投资、OPPO移动、维沃移动为公司前十大股东，分别持股3.14%、2.98%、2.29%。 图2：公司十大股东（截至2023年一季报） 受下游手机市场影响，公司营收增长阶段性放缓。公司2019年开始向头部厂商大规模供货，逐步导入了小米、华为、OPPO、vivo等手机大客户，受益于手机终端市场头部集中化的趋势，公司在细分领域逐渐建立了领先的市场地位，2018-2021年营收从2.8亿元增长至35.1亿元，CAGR高达131％。2022年由于消费电子市场萎靡、需求下滑，营业收入为23亿元（同比-35%）。 净利润方面，公司2022年受业务结构优化、高毛利产品比重逐步增加以及股份支付费用进一步优化使得净利润扭亏为盈，达到0.53亿元，较上年增加1.22亿元。 图3：2018-2022年营业收入和增速 图4：2018-2022年净利润和增速 PA模组仍为营收主要来源，接收端模组产品占比提升。唯捷创芯产品主要为PA模组，还包括射频开关芯片、Wi-Fi射频前端模组及接收端模组。2022年公司实现主营业务收入23亿元。由于终端消费电子市场需求不景气，对公司PA模组的销售影响较大，PA模组营业收入较上年降低42%，但仍为营收主要来源，占主营业务收入比重为88.49%。 2022年接收端模组实现营业收入2.6亿元，较上年增长258%，占公司主营业务的比例12%。 图5：2018-2022年公司主营收入构成 产品结构优化促使毛利率提升，公司净利润扭亏为盈。2019-2020年，4GPA模组市场日趋成熟且面临5GPA模组的替代，价格端有一定承压；同时相关封测行业产能紧张也催化了成本端封测服务的单价提升，压缩公司盈利空间。2022年5G及高集成度PA模组、Wi-Fi6模组等高单价产品销售收入占比进一步增加，总体产品销售单价提升较快，带动了公司毛利率快速上涨，使得2022年销售总毛利率达到31%。 图6：2018-2022年公司销售毛利率（单位：%） 费用控制成果显著，研发占比不断提升。公司高度重视员工激励，费用主要与股份支付相关，2022年由于股份支付费用减少，公司销售、管理费用分别同比降低28%和66%。同时公司高度重视研发人员的引进、培养和研发团队的建设。截至2022年末，公司研发人员共353名，占公司员工比例57%。2022年公司研发支出为4.62亿元，研发占收比从13%（2021年）提升至20%（2022年），为公司的后续产品力的研发能力提升提供有力保障。 图7：2018-2022年三费费用和费用率（百万元，%） 图8：2018-2022年公司研发支出(亿元，%) 5G发射端模组集成度持续提升，L-PAMID是sub-3G频段中最适合5G手机手机的发射模组方案，未来公司L-PAMID产品在国内品牌手机中率先放量，将有望为公司带来更大的业绩增量空间。 图9：唯捷创芯公司发展逻辑 2.PA模组量价齐升，高集成度L-PAMiD放量在即 射频前端指位于射频收发器及天线之间的中间模块，其功能为无线电磁波信号的发送和接收，是移动终端设备实现蜂窝网络连接、Wi-Fi、蓝牙、GPS等无线通信功能所必需的核心模块。射频前端与基带、射频收发器和天线共同实现无线通讯的两个本质功能，即将二进制信号转变为高频率无线电磁波信号并发送，以及接收无线电磁波信号并将其转化为二进制信号。 图10：射频前端模组简化架构 射频前端模组是将射频开关、低噪声放大器、滤波器、双工器、功率放大器等中的两种或两种以上的分立器件结合的模组，按功能可分为发射和接收，同时具有发射、接收功能的叫做主集模组，只有接收功能的叫分集模组。 图11：4G、5G模组集成方案 公司采用Fabless模式经营，主要负责PA等分立器件和基板的设计，同时公司采购滤波器、SMD等物料，再委托封测代工厂根据集成化模组的设计方案进行系统级封装（SiP）形成模组产品。另外，公司还掌握模组设计能力，即将多个射频前端器件通过系统级封装后进行集成，需同时兼顾封装工艺、封装体积、模组性能、器件之间的相互干扰等因素，并满足封装良率的要求，封装设计与芯片设计需密切配合以达到最佳效果。 图12：公司商业模式 2.1.模组集成化趋势已定，L-PAMiD将成为标配 5G射频前端主流架构主要分为Phase5N和Phase7系列两种，两个方案在Sub-6GHzUHB频段均采用L-PAMiF+L-FEM的方案，差别在于Sub-3GHz频段：前者为Phase5N架构，采用MMMBPA+TxM模组的形式，将滤波器和多工器外置；后者为Phase7系列架构，将所有射频器件集成为集成度较高的L-PAMiD模组。 5G分立器件数量增加使模组化成为需要，集成度更高的Phase7架构和L-PAMiD更具潜力。5G时代下，移动设备能够使用的频段逐渐增多，需要的射频前端器件数量增加，而手机内有限的空间和轻薄化的需求要求模组有更高的集成度。而高度集成较高技术难度，不是简单整合，还涉及到性能改善、兼容性、互扰等问题的优化解决，具有较高技术难度。因此在模组化的趋势下，Phase7方案和集成度更高的L-PAMiD更具潜力，L-PAMiD将成为中高端手机的标配。 图13：Phase5N和Phase7的差别 2.2.高性能高集成度PA模组量价齐升 PA模组是射频前端最大细分产品市场，手机为其国内最大终端应用市场。据YoleDevelopment数据，手机约占国内PA模组下游市场的65%，其次为Wi-Fi占比20%，基站市场约占10%。2019年全球移动终端射频前端细分产品中PA模组占比最大，市场规模为54亿美元，预计2025年全球移动终端PA模组市场规模将达到89亿美元，6年CAGR增速达到9%，占比35%。 图14：2019、2025年移动终端射频前端细分产品市场规模 图15：2025年射频前端细分产品占比 5G手机需要更多射频器件，高集成度PA模组更能适配。MIMO指多输入多输出技术，可以大幅提高信道容量，提高频谱应用效率。4GLTE主要应用2*2MIMO，即基站侧有两根天线，手机侧有两根下行天线，每个频段拥有两条接收通路（1T2R）；而5GUHB（高频段，N77/N78/N79）采用4*4MIMO，即基站侧有四根天线，手机侧有四根下行天线，每个频段拥有四条接收通路，在NSA标准下是1T4R，在SA标准下是2T4R。新增频段部分RX通路数量增加，需要的射频器件也有所增加，高端手机功能多，射频器件受频段增加影响，手机内部空间有限，因此相较分立器件或以往射频模组方案，L-PAMiD等高集成度PA模组，可以使射频前端实现更小尺寸，能更好地支持5G手机。 图16：5G高频段实行1T4R（NSA标准）/2T4R（SA标准） 国产手机品牌份额提升，国内市场需求较大。2022年国内5G手机出货量为2.14亿台，占全球5G手机出货量的30%。截至2022年底，我国5G移动电话用户达5.61亿户，占移动电话用户的比例比上年末提高12%，达到33%，是全球平均水平（12%）的2.75倍。OPPO、vivo、小米三家手机头部厂商在我国5G手机的市占率逐渐提升，由2020年的29.6%增长到2022年的43%。国产5G手机厂商市场份额的提升，对国产高集成度PA模组的需求有显著拉动作用。 图17：2019-2025年全球5G手机出货量（亿台） 图18：2019-2022年我国5G手机出货量（亿台） 5G手机渗透率持续提升，驱动高集成度PA模组需求量增长。相较于4G手机，5G手机传输速度更快，时延更低，支持网络更多，通信系统更高级，能够带给用户更好的使用体验。5G商用的加速落地也带动5G手机的需求增长。2022年全球5G智能手机出货量为4.94亿部，2022年5G手机市场规模继续保持扩大趋势，市占率达38.7%，较上一年度增长了38.2%。YoleDevelopment预测到2025年5G智能手机出货量为8.04亿部，渗透率达到69%。用于5G手机的L-PAMiF、L-PAMiD高集成度PA模组需求随5G手机出货量增长而提升。 图19：2015-2025年全球智能手机出货量（亿部） 5G多频段等变化提出更高要求，高性能高集成PA模组价值量更高。5G蜂窝移动通信