收入增长略超预期，利润弹性如期释放

甘源食品（002991.SZ） 2023年08月11日 投资评级：增持（维持） 日期2023/8/10 当前股价(元)78.81 一年最高最低(元)95.48/54.76 总市值(亿元)73.46 流通市值(亿元)39.16 总股本(亿股)0.93 流通股本(亿股)0.50 近3个月换手率(%)87.85 股价走势图 甘源食品沪深300 64% 48% 32% 16% 0% -16% -32% 2022-082022-122023-042023-08 数据来源：聚源 相关研究报告 《如期释放利润弹性，渠道红利高速成长—公司信息更新报告》-2023.4.27 《收入稳步增长，利润弹性可期—公司信息更新报告》-2022.10.28 《收入增速亮眼，高速成长可期—公司信息更新报告》-2022.8.11 收入增长略超预期，利润弹性如期释放 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 收入利润快速增长，维持“增持”评级 公司2023H1实现收入8.3亿元，同比增长34.6%，归母净利润1.2亿元，同比增长190.9%；其中2023Q2实现收入4.4亿元，同比增长48.1%，归母净利润0.64万元，同比增长246.5%。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.8、3.6、4.5亿元，同比增长75.0%、29.9%、25.4%，当前股价对应PE分别为26.5、20.4、16.3倍，维持“增持”评级。 新渠道快速发展，新产品贡献较大增量 分渠道看，公司2023H1经销模式实现收入6.8亿元，同比增长36.3%，其中零食折扣店和高端会员店贡献较大增量；电商模式实现收入1.2亿元，同比增长36.4%，主因达播直播线上分销业务增长所致。分品类看，公司2023H1综合果仁及豆果实现收入2.3亿元，同增47.3%，主因公司调味坚果新品增长所致；青豌豆、瓜子仁、蚕豆分别实现收入2.0、1.2、1.1亿元，同增32.2%、24.4%、20.9%；其他系列产品实现收入1.6亿元，同增42.4%，主因薯片和花生产品增长所致。 毛利率提升费用率下降，利润弹性如期释放 毛利率方面，公司2023Q2毛利率同比提升5.8pct，主因原材料棕榈油上半年采购价格同比下降34.3%所致，预计棕榈油未来价格将保持稳中有降趋势。费用方面，公司2023Q2销售费用率下降4.2pct，主因公司收入体量提升，广告费用减少，以及会员店、零食店等新渠道的条码费、陈列费减少所致。管理费用率下降1.4pct，主因公司收入增长及人员薪资小幅减少所致。 新兴渠道有望长期增长，产品研发助力公司行稳致远 公司组织架构改革，梳理调整传统经销商渠道，会员店、零食店新渠道保持高速拓店；公司新品研发能力较强，针对高端会员店、零食折扣店、新兴电商各高增长新渠道推出合适产品，公司在渠道和产品双重发力下，实现收入快速增长，预计公司2023-2024年股权激励目标有望顺利完成。 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，疫情反复影响需求风险。财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,294 1,451 2,008 2,642 3,416 YOY(%) 10.4 12.1 38.4 31.6 29.3 归母净利润(百万元) 154 158 277 360 451 YOY(%) -14.3 3.0 75.0 29.9 25.4 毛利率(%) 35.1 34.3 37.2 37.4 37.6 净利率(%) 11.9 10.9 13.8 13.6 13.2 ROE(%) 10.6 10.5 16.5 18.5 19.5 EPS(摊薄/元) 1.65 1.70 2.97 3.86 4.84 P/E(倍) 47.8 46.4 26.5 20.4 16.3 P/B(倍) 5.1 4.9 4.4 3.8 3.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 1118 1261 1515 1761 2136 营业收入 1294 1451 2008 2642 3416 现金 510 473 654 861 1113 营业成本 840 954 1260 1654 2133 应收票据及应收账款 14 22 0 0 0 营业税金及附加 14 17 23 30 39 其他应收款 4 4 7 8 11 营业费用 208 204 283 362 474 预付账款 24 25 42 47 68 管理费用 59 65 82 112 148 存货 127 137 211 245 344 研发费用 15 23 18 28 40 其他流动资产 440 600 600 600 600 财务费用 -10 -11 0 9 14 非流动资产 704 744 890 1046 1259 资产减值损失 -3 -3 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 20 14 16 18 17 固定资产 476 483 627 787 983 公允价值变动收益 3 1 3 4 3 无形资产 98 100 109 108 108 投资净收益 14 7 9 10 10 其他非流动资产 131 162 154 151 167 资产处置收益 0 -6 -2 -2 -2 资产总计 1822 2005 2405 2807 3395 营业利润 202 212 369 477 595 流动负债 248 373 596 731 959 营业外收入 0 1 1 1 1 短期借款 0 0 359 458 672 营业外支出 3 5 2 3 3 应付票据及应付账款 97 139 0 0 0 利润总额 199 208 367 475 592 其他流动负债 152 234 236 272 286 所得税 45 50 90 115 141 非流动负债 129 126 126 126 126 净利润 154 158 277 360 451 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 129 126 126 126 126 归属母公司净利润 154 158 277 360 451 负债合计 377 499 722 857 1085 EBITDA 230 255 417 550 678 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 1.65 1.70 2.97 3.86 4.84 股本 93 93 93 93 93 资本公积 958 936 936 936 936 主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E 留存收益 453 510 640 800 983 成长能力 归属母公司股东权益 1445 1506 1683 1950 2310 营业收入(%) 10.4 12.1 38.4 31.6 29.3 负债和股东权益 1822 2005 2405 2807 3395 营业利润(%) -16.5 4.9 74.1 29.4 24.8 归属于母公司净利润(%) -14.3 3.0 75.0 29.9 25.4 获利能力毛利率(%) 35.1 34.3 37.2 37.4 37.6 净利率(%) 11.9 10.9 13.8 13.6 13.2 现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E ROE(%) 10.6 10.5 16.5 18.5 19.5 经营活动现金流 131 312 116 427 427 ROIC(%) 9.2 9.2 12.7 14.4 14.8 净利润 154 158 277 360 451 偿债能力 折旧摊销 46 61 56 72 80 资产负债率(%) 20.7 24.9 30.0 30.5 32.0 财务费用 -10 -11 0 9 14 净负债比率(%) -28.0 -24.6 -11.6 -15.5 -14.8 投资损失 -14 -7 -9 -10 -10 流动比率 4.5 3.4 2.5 2.4 2.2 营运资金变动 -54 95 -206 -3 -109 速动比率 3.8 2.9 2.1 2.0 1.8 其他经营现金流 9 17 -2 -2 -1 营运能力 投资活动现金流 -32 -145 -191 -217 -283 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 资本支出 205 128 202 229 293 应收账款周转率 115.3 82.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 538 -170 0 0 0 应付账款周转率 10.3 8.1 18.2 0.0 0.0 其他投资现金流 -364 153 11 12 10 每股指标（元） 筹资活动现金流 -135 -76 -103 -102 -105 每股收益(最新摊薄) 1.65 1.70 2.97 3.86 4.84 短期借款 0 0 359 99 214 每股经营现金流(最新摊薄) 1.40 3.35 1.25 4.58 4.58 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 15.50 16.15 18.05 20.92 24.78 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -22 0 0 0 P/E 47.8 46.4 26.5 20.4 16.3 其他筹资现金流 -135 -53 -462 -201 -319 P/B 5.1 4.9 4.4 3.8 3.2 现金净增加额 -36 91 -178 107 38 EV/EBITDA 28.4 25.0 15.7 11.7 9.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的