中日对比研究系列二：五问五答，对比日本再看国内预制食品

引言：复盘日本风云激变，再看中国星星点灯。2019年我们曾外发《他山之石—日清食品：怎么看方便面这门生意？》，引发市场广泛关注，近期我们再次前往东京，深入调研日冷、日清等食品饮料巨头。本文作为中日对比研究系列报告第二篇，以日本预制食品复盘起手，同时延续在《看懂安井的三个阶段》中的思考，以五问五答形式，再度聚焦国内预制食品产业及相关投资机会。 参考日本，怎样看待国内预制食品的成长性？复盘日本，速冻受B端拖累明显，1990-2019年量/价CAGR分别1.5％/-1％；方便面量上低个位数增长，价靠产品结构优化。回到国内，一是跨板块对比看，预制食品攻守兼备，无论经济好坏，BC双轮驱动下成长可穿越周期，韧性远好于其他板块如调味品、酒水等。二是若不考虑日本经济拖累，日本速冻1990-2005年CAGR可达5.5％，对比看国内往后10年高个位数增长具备支撑。三是从驱动因素看，宏微观需求共振，国内量价均有一倍以上空间，终局可看至更高。此外从品类端再验证，一方面日本速冻需求常青，而国内老品天花板更高，不应低估后续成长持续性，另一方面日本产业发展也非一帆风顺，国内锁鲜装&预制菜增长点充足，与其纠结短期数据，不如淡化增速波动，从产业大趋势来把握。 参照日本趋势演绎，国内还有哪些品类可以接力增长？日本预制食品核心围绕下游渠道、消费场景进行演绎，每一轮大的产业机会均是来源于下游场景的变换。日本1990s后，产品渠道上B端需求转弱，C端更添动力，下游业态上便利店带动放量，餐饮亦有结构性机会，消费场景上加工方式基本迭代为微波解冻，消费理念上产品更趋健康化、功能化。回到国内，下游场景上，国内空气炸锅或可贡献C端增量，优先关注调理肉制品及早餐场景等。零售模式上，新零售及便利店值得更加关注，餐饮业态上，团餐、烧烤、烘焙等想象空间更足，各类粉面快餐副食小吃亦有增量机会。 日本经济下行，对相关企业及股价有何影响？基本面上，行业降速，宏观下行，小企业加速退出，而龙头韧性仍强，通过及时战略调整，仍可稳健穿越周期。其中日清受益消费降级，维持稳健成长，日冷调整有所阵痛，节奏先抑后扬。股价上，1990年起持续杀估值，整体定价中枢向下，市值相对平稳，2012年估值开始修复，再加上企业海外加速、盈利能力提升，最终均可兑现超额收益。 行业步入下半场后，企业经营动作有哪些调整？一是企业普遍对利润提出更高诉求，前期1990-2010年刀尖向内，深挖效率，集中体现在优化集团架构、缩减低毛利单品、提升供应链效率、加强内部管理等上；2010年起企业资本支出回升，开始聚焦生产端翻新及自动化，同时通缩趋于结束，格局优化后企业普遍提价，亦带动盈利持续提升。二是龙头聚焦核心品类的同时，横跨多品类寻求结构性机会，且单品推新节奏显著加快。三是纷纷布局大健康相关板块，但内生增长普遍一般，最后更靠收购并表拉动，同时海外并购、建厂等动作普遍，尤其在日元升值阶段。 对比日本，国内企业估值又该怎么给？ 参考日冷1975-1984年估值，当前安井等30X具备支撑。1975年起日冷估值维持在30X，直至1985年股市泡沫化。对比看：一是无论行业抑或企业，当前安井增速均优于当时日冷，二是日本上下游挤压更为严重，国内企业经营环境更优，三是剥离掉低估值的农产及冷链业务，日冷速冻估值可看到更高。当前安井仅30X左右，基本与日冷1975-1984年估值相似，且增长动能、潜在空间更足，往下具备支撑。 远期稳态下可看至20X左右，强管理+高股息均可看更高溢价。日冷单速冻部分估值在20X左右，与三全接近，结合国内板块定价中枢更高，整体平移看企业理应至少20X以上。以安井为例，当前市值对应25年净利润仅约20X，当前估值安全边际足够充足。此外参考日冷DOE提升持续提振股价，当增速渐趋平缓时，高股息政策仍可部分抬升企业估值中枢。 投资建议：持续成长的弱周期相关赛道，关注战略驱动龙头。从行业来看，预制食品发展趋势明确，国内成长韧性显著低估，同时赛道攻守兼备，顺逆周期均可兑现超额收益。而从企业来看，当前国内跑马圈地已至尾声，新业态&新品类风起云涌之际，更看巨头后续战略引领，何况当前估值向下具备支撑。 具体到标的上，重点推荐安井食品、千味央厨、立高食品，关注三全食品及即将上市的锅圈食品、阿宽食品。 风险提示：中日经济社会环境不同、企业竞争加剧、需求恢复不及预期。 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）参考日本，分析国内预制食品的成长性，发现跨板块对比看，预制食品攻守兼备，无论经济好坏，BC双轮驱动下成长可穿越周期；剥离日本经济拖累因素看，国内往后10年高个位数增长具备支撑；从驱动因素看，宏微观需求共振，国内量价均有一倍以上空间，终局可看至更高。2）参照日本趋势演绎，探讨国内可以接力增长的品类，发现日本预制食品核心围绕下游渠道、消费场景进行演绎，每一轮大的产业机会均是来源于下游场景的变换。回到国内，下游场景上，国内空气炸锅或可贡献C端增量，优先关注调理肉制品及早餐场景等。零售模式上，新零售及便利店值得更加关注，餐饮业态上，团餐、烧烤、烘焙等想象空间更足，各类粉面快餐副食小吃亦有增量机会。3）分析日本经济下行对相关企业经营及股价的影响，发现基本面上小企业出清加快，龙头韧性显现；经营动作上企业横向拓展求增量，深挖效率提盈利；股价短期杀估值，但盈利改善+出海高增，均可兑现超额收益。4）对比日本，分析国内企业估值，发现参考日冷1975-1984年估值，当前安井等30X具备支撑；远期稳态下可看至20X左右，龙头更看管理溢价。 投资逻辑 持续成长的弱周期相关赛道，关注战略驱动龙头。从行业来看，预制食品发展趋势明确，国内成长韧性显著低估，同时赛道攻守兼备，顺逆周期均可兑现超额收益。而从企业来看，当前国内跑马圈地已至尾声，新业态&新品类风起云涌之际，更看巨头后续战略引领，何况估值向下具备支撑。具体到标的上，重点推荐安井食品、千味央厨、立高食品，关注三全食品及即将上市的锅圈食品、阿宽食品。 引言：复盘日本风云激变，再看中国星星点灯 19年我们曾外发《他山之石—日清食品：怎么看方便面这门生意？》，引发市场广泛关注。 近期我们再次前往东京，调研过程中惊喜发现日冷、日清在日本失去的三十年中，依旧展现出较强的经营韧性，且股价表现同样亮眼。本文作为中日对比研究系列报告第二篇，以日本预制食品复盘起手，同时延续在我们在《看懂安井的三个阶段》中的思考，围绕以下五个问题重点展开： 参考日本，怎样看待国内预制食品的成长性？ 参照日本趋势演绎，国内还有哪些品类可以接力增长？ 日本经济下行，对相关企业及股价有何影响？ 行业步入下半场后，企业经营动作有哪些调整？ 对比日本，国内企业估值又该怎么给？ 一、参考日本，怎样看待国内预制食品的成长性？ （一）日本复盘：量受B端拖累，价受通缩制约，最终整体仍可低增 速冻：受B端拖累明显，1990-2019年量/价CAGR分别1.5％/-1％。量上，日本泡沫经济后，外食1997年触顶回降，带动B端速冻产量走低，而C端在品类延展、场景打开下维持较快增长，最终行业总量维持在约160万吨。价上，1985-1990年间速冻均价达到顶峰，此后步入下行，至2008年左右止跌企稳，究其原因一是1990s后期通缩压力加剧，水畜产品等价格显著走低，二是餐饮消费降级背景下，倒逼供应链食材降价，三是均价更低的主食类产品占比增多。 图表1日本速冻食品产量分渠道变化 图表2日本速冻食品均价走势变化 方便面：量低个位数增长，价靠产品结构优化。量上，袋面、杯面前期即呈爆发式增长，故至1990s时量增贡献已经有限，此后整体维持低个位数增长。价上，受日本通缩压力影响，单品定价长期稳定，袋面自1990-2007年长期维持90日元，部分高价产品如日清王由1992年250日元降至1998年200日元。整体看，1990s起直至2010s，企业基本丧失提价权，终端售价因产品老化略微下降，但产品结构优化支撑行业整体均价向上。 图表3日本方便面需求量变化情况 图表4日本杯面建议销售价格变化 （二）三个视角看国内：成长穿越周期，高个位数增速具备保障 对比日本，不同的是外界宏观背景，但相同的是家庭小型化、餐饮连锁化等种种驱动，客观讲国内产业未必类似日本演绎，抽离掉外部变量影响后，仍可对行业后续成长进行展望： 一是跨板块对比看：攻守兼备，成长可穿越周期。日本早期经济繁荣，一是带动地产、餐饮高速增长，二是导致居民工作强度增加，B端降本增效+C端便捷需求下，预制食品兑现较快成长。而此后即便经济步入下行，在人口老龄化+家庭小型化趋势下，加上消费降级、预制食品性价比凸显，C端亦可接力放量，最终行业整体呈现弱周期相关属性，即无论经济好坏，BC双轮驱动下预制食品均可实现稳增，人均消费量逐年提升，成长韧性远好于其他板块如酱油、酒水等。 图表5不同子行业人均消费量对比 图表6预制食品在日本家庭食饮支出占比持续提升 二是剥离日本经济拖累因素看：十年维度下高个位数增速应有保障。尽管日本产业平稳增长，但亦受到B端需求转弱、通货紧缩等影响，而回到国内，一方面我国经济长期向好，并未出现类似日本衰退危机，另一方面国内战略纵深更长，低线城市仍可大面积深挖，餐饮工业化改造空间充足，故不太可能出现B端需求长期向下情况。以日本速冻为例，若是给予均价每年+2％、同时自1998年起B端产量+1％，还原后日本速冻规模1990-2005年CAGR仍可达5.6％左右。考虑到国内产业仍在发展早期，且社会环境、宏观背景等均远好于日本1990s，因而往后10年看，行业维持高个位数以上增长具备支撑。 三是从驱动因素来看：宏微观需求共振，终局可看至更高。梳理我国宏观背景、BC趋势等，均与日本1980s年代高度接近，核心驱动因素并未变化，对比看国内尚处于发展中期，未来预计仍有至少10年快速发展期。且从终局来看，首先量上，当前速冻人均消费仍在日本1980s早期，预计至少仍有一倍以上空间；其次价上，一是目前多为饺子、汤圆等传统米面，产品结构仍有优化空间，二是参考日本非主食类速冻提价表现好于整体食品，以安井为例2022年火锅料出厂价约在1.3万/吨，对比日本速冻2021年2.5万/吨（按人民币:日元=19:1换算）仍有提升空间。 图表7剔除日本宏观下行后速冻食品产值理论走势 图表8日本副食类速冻产品提价能力更强 （三）从品类再验证：单品次第花开，短期增长坚实 1、传统品类：需求有望常青，不宜低估成长持续性 日本需求更加常青，不宜低估国内品类的成长周期。当前部分观点认为，速冻产品生命周期偏短，尤其担心消费习惯转变后传统品类的成长性。但参照日本，我们有以下启发： 速冻品类生命周期长，上量后需求更趋稳定而非转弱。从核心品类上看，汉堡肉、炸丸子、肉片等均是1970s即已上量，尽管后续B端持续转弱，但近40年来规模仍可维持平稳，而米饭、乌冬面等成长更是贯穿1980-2020s。从企业单品看，日冷炸鸡、味之素饺子、加卜吉乌冬面等，甚至日清杯面等，前期均可兑现10-20年的快速成长，后期增长曲线趋缓但仍可低增。回到国内，不应低估品类成长的持续性，其中米面至少仍可低增，火锅料下游业态坚实，当前仍在成长中期。 新品持续贡献增量，加上单品天花板更高，后续龙头增长点依旧充足。据日本冷冻食品协会，一方面参考日本速冻调理品类数目由1973年356提升至1977年659，再到1991年的2192个，传统品类仍可裂分迭代，尤其国内饮食本就较日本丰富，后续新品拓展空间更足，另一方面，对比日本最大单品规模在500亿日元级别（约25亿人民币），国内消费群体更多，对应到单品赛道更大，新式米面如油条、蒸饺、手抓饼等均在50亿体量，小酥肉/烤肠等亦在40+亿/百亿级别。再加上国内格局更为分散，当前整体企业CR3在15％左右，远低于日本稳态下CR3在50+％，综合看，尽管行业整体或有降速，但结构性机会依旧充足，规模优势下龙头增长点更足。 图表9日本主流单品自1980s起维持平稳增长 图