申购分析：安防监控镜头市场龙头企业

2023年08月10日 固定收益类●证券研究报告 宇瞳转债（123219.SZ）申购分析 主题报告 安防监控镜头市场龙头企业投资要点本次发行规模6亿元，期限6年，评级为A+/A+（中证鹏元）。转股价15.29元，到期补偿利率为10%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年8月9日中债6YA+企业债到期收益率8.7268%贴现率计算，纯债价值72.6元，对应YTM为2.97%，债底保护性一般。 总股本稀释率10.39%、流通股本稀释率13.68%，有一定摊薄压力。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0023%。 截至2023年8月9日，公司PE(TTM)46.52，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE0.56%，低于同行业可比公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来70.94%分位数，估值弹性较低。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为7.80%。年初至今公司股价上升2.89%，行业指数（申万三级-安防设备）上升12.62%，公司跑输行业指数。公司流通市值占总市值比例为73.20%，剩余限售股下次将于2024年6月24日解禁，届时将面临一定的解禁风险。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为31%左右，对应价格为124.78元~137.91元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告洗衣机进水阀领域领先企业-宏昌转债（123218.SZ）申购分析2023.8.9光伏设备行业细分市场龙头企业-奥维转债（118042.SH）申购分析2023.8.97月进出口数据点评2023.8.8多晶硅还原炉生产行业龙头企业-双良转债（110095.SH）申购分析2023.8.7内资PCB企业“快板/样板”特色产品主要企业-富仕转债（123217.SZ）申购分析2023.8.7 内容目录 一、宇瞳转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析6 （四）估值表现9 （五）募投项目分析9 三、定价分析10 风险提示：11 图表目录 图1：全球监控镜头市场规模（万美元，%）6 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）6 图3：营业收入情况（万元，%）8 图4：归母净利润情况（万元，%）8 图5：公司经营现金流情况（万元）8 图6：近一年行业指数及宇瞳光学股价走势9 图7：声迅转债及正股表现情况（%）10 图8：道通转债及正股表现情况（%）10 表1：宇瞳转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标8 表4：期间费用情况（万元）8 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）9 一、宇瞳转债分析 （一）转债分析 本次发行规模6亿元，期限6年，评级为A+/A+（中证鹏元）。转股价15.29元，到期补偿利率为10%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年8月9日中债6YA+企业债到期收益率8.7268%贴现率计算，纯债价值72.6元，对应YTM为2.97%，债底保护性一般。 总股本稀释率10.39%、流通股本稀释率13.68%，有一定摊薄压力。 表1：宇瞳转债基本要素 基本要素 债券简称 宇瞳转债 债券代码 123219.SZ 正股简称 宇瞳光学 股票代码 300790.SZ 评级 A+/A+（中证鹏元） 认购代码 370790.SZ 发行金额 6.00 发行期限 6 转股价（元/股） 15.29 起息日 2023-08-11 转股起始日 2024-02-19 转股结束日 2029-08-10 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 10.00% 利率 0.30%，0.50%，1.0%，1.50%，2.50%，3.00% 发行方式 优先配售和网上定价优先配售（元/股） 1.7731 总股本稀释率 10.39%流通股本稀释率 13.68% 拟使用募集资金金 募集资金用途项目名称项目投资总额 额 精密光学镜头生产建设项目 63,808.17 43,000.00 补充流动资金 17,000.00 17,000.00 合计 80,808.17 60,000.00 主要指标 转股价 15.2900 折现率（2023/8/9） 8.7268% 债券面值 100 平价溢价率 38.11% 正股收盘价 （2023/8/9） 15.33 转股溢价率 -0.26% 纯债价值 72.60 纯债溢价率 37.75% 平价 100.26 纯债YTM 2.97% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，宇瞳光学前十大股东持股比例合计40.56%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为62.17%。网上 申购额度为2.27亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0023%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2023年8月，公司无控股股东、实际控制人。根据中国证券登记结算有限责任公司出具的股东名册，张品光先生系公司持股5%以上的主要股东，直接持有公司4,542.39万股，占公司股份比例的13.42%。张品光先生的弟弟张品章先生直接持有公司538.72万股，与张品光先生因亲属关系构成法定一致行动关系。截至2023年3月31日，张品光持有公司股票有 29,387,500质押，占其所持股票的64.70%，存在一定的股权质押风险。 公司是专业从事光学镜头等产品设计、研发、生产和销售的高新技术企业，产品主要应用于安防监控设备、车载摄像头、机器视觉等高精密光学系统。公司主营业务为光学镜头的设计、研发、生产和销售，产品主要涵盖安防镜头、车载镜头、机器视觉镜头、智能家居、头盔显示目镜等领域，其中安防领域为公司目前的主营领域，已形成通用定焦系列、高分辨率系列、星光级系列、黑光级系列、鱼眼系列、微型定焦系列、手动变焦系列、电动变焦系列、CS系列、一体机类等众多系列产品。 近三年，公司来自定焦镜头和变焦镜头的收入呈波动上升的趋势，定焦镜头分别实现收入93,287.35万元、136,836.86万元和121,475.49万元，近三年复合增长率为14.11%。变焦镜头分别实现收入47,954.18万元、63,795.11万元和57,700.82万元，近三年复合增长率为9.69%。公司的核心产品是定焦镜头，近三年占比在63%以上。定焦镜头仍是目前安防监控市场需求的主流，本身受到市场青睐，同时定焦镜头易于实现自动化生产，形成规模效应，公司通常会优先研发和生产需求较大的定焦镜头来占领市场。近三年，公司变焦镜头占主营业务收入的比例分别为33.95%、31.80%和32.20%，占比较为稳定。变焦镜头结构更为复杂，为同类产品的中高端系列，随着安防监控市场的进一步发展，中高端镜头产品的需求量也在较快增长。 公司以境内销售为主，近三年占比在89%以上。境内市场中，公司的主要销售区域是华东地区和华南地区，以海康威视、大华股份为代表的国内主要安防监控系统的生产厂家均集中在上述区域。境外市场中，韩国和中国台湾地区是公司主要的销售区域。 公司产品的原材料主要可分为镜片类和部品类，具体包括玻璃制品、塑胶制品、电子零件（减速箱、IR-CUT组件、IRIS）、金属部件等。此外，公司还向供应商采购垫片、包装材料等辅耗材类原材料。 盈利模式方面，公司的盈利主要来源于光学镜头产品的销售。采购模式方面，公司采用“以产定购”的模式，由生管部向采购部提交次月所需物料的采购申请，通过审批后，采购部根据需求进行承办，向供应商询价/议价，采购实施与跟踪，以及由仓库收货清点。生产模式方面，公司采用自主生产和委外加工相结合的方式。销售模式方面，公司境内外均主要采用直销的销售模式。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年 金额 占比 2021年 金额 占比 2020年 金额 占比 定焦镜头 121,475.49 67.80% 136,836.86 68.20% 93,287.35 66.05% 变焦镜头 57,700.82 32.20% 63,795.11 31.80% 47,954.18 33.95% 合计 179,176.31 100.00% 200,631.97 100.00% 141,241.53 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司专业从事光学镜头产品的研发、生产和销售，属于光学镜头行业。光学镜头一般称为摄像镜头或摄影镜头，简称镜头，其功能就是光学成像。光学镜头是光学成像系统中的必备组件，直接影响到成像质量的好坏，影响算法的实现和效果。从镜头的光学镜片特性来看，光学镜头主要分为塑胶镜头、玻璃镜头和玻璃塑胶混合镜头三大类。不论是采用塑胶镜片组立的塑胶镜头还是玻璃透镜组立而成的玻璃镜头，其结构都是由多片镜片构成。一般而言，镜片数量越多，镜头的成像质量越高。 光学镜头研发与制造处于产业链中游，其上游为光学镜头生产所需的设备仪器及原材料，原材料主要包括玻璃镜片、塑胶镜片、电子零件、塑胶原料、金属部件等。上游行业所提供的原材料对于本行业的影响主要体现在价格因素和品质因素。下游为光学镜头的应用领域，主要包括安防监控设备、手机相机摄像头模组、车载摄像头模组、机器视觉系统、VR/AR设备等。根据产品应用领域主要分成三大类型：安防监控系统制造商、手机摄像头模组生产厂商和车载摄像头模组生产厂商。安防视频监控领域，镜头行业下游主要面向的是安防视频监控设备生产制造厂商。在车载电子等消费电子领域中，镜头行业下游主要面向的是车载摄像头模组生产类厂商。随着欧美等国家对于道路交通安全和汽车安全的要求不断提高，以及ADAS和未来无人驾驶市场的兴起，车载摄像头模组生产商迎来了发展的良机，也对车载镜头提出了更高的品质要求和出货量要求。 由于公司产品主要应用于安防监控领域，因此主要阐述应用于安防用途的监控摄像镜头的市场竞争情况。在安防监控市场中，前期以腾龙（TAMRON）、富士能/富士龙（FUJINON）、CBC （Computar）等为代表的日系厂商率先进入市场，并在较长一段时间内保持垄断优势。但近年来，国内生产供应商进入市场，逐步替代并超越了日系品牌所占的市场份额。如今，在安防监控镜头市场中，行业集中度越来越高，龙头企业的地位尤其突出。以2022年为例，宇瞳光学、舜宇光学、凤凰光学三家在全球监控安防镜头出货量的市场份额占有率达72%；前五位厂商对市场的占有率超过83.6%，其余规模较小企业的市场份额均在4%以下。 公司是世界范围内，安防监控镜头出货量最大的生产供应商。产品被广泛应用于平安城市，智能交通等专业视频监控领域，是海康威视、大华股份等下游厂商的主要镜头供货商。公司的业务范围遍及国内，并扩展了韩国、中国台湾等地区。公司曾获得“中国智慧城市建设推荐品牌”、“中国安防最具影响力十大品牌”、“中国安防百强企业”及“中国安防十大新锐产品”等。根据TSR2022年镜头市场调研报告显示，2022年宇瞳光学在全球监控安防镜头出货量的市场份额占有率达47.5%，超过第二位31.7%。（相关资料来源可转债募集说明书） 国内可比上市公司则包括联合光电、福光股份、力鼎