传统基础业务稳中向好，净利润连续七年实现双位数提升

中国联通（0762）更新报告 买入2023年8月10日 传统基础业务稳中向好，净利润连续七年实现双位数提升 2023H1收入和利润符合市场预期：收入方面，2023H1公司营业收入1918亿元人民币（YoY+8.8%），增速创近年同期新高；服务收入1710亿元 （YoY+6.3%）；EBITDA达到536亿元（YoY+4.1%），股东应占盈利达到124亿元（YoY+13.1%），连续七年实现双位数提升，收入和利润符合市场预期。半年度ROE达到3.6%实现近年新高。上半年资本支出达276亿元，自由现金流107亿元，资产负债率维持在46%的合理水平，剔除租赁负债后的带息债务同比下降17%，抗风险能力增强。公司重视股东回报，派发中期股息每股人民币0.203元（YoY+23%），显著高于每股基本盈利13%的增长，上半年派息比例达到50%，而去年同期46%，同比提升4个点。 传统基础业务稳盘托底成效突出，规模价值双提升：上半年基础业务收入实现1280.7亿元（YoY+3.3%），移动出账用户达到3.28亿户，净增用户534万户，净增用户创4年同期新高，其中5G套餐渗透率超70%，用户结构 进一步优化；移动ARPU44.8元（YoY+1%）,连续5年企稳回升。固网宽带用户净增400万户，达到1.081亿户，综合渗透率达1.08亿户。 全面赋能行业数字化，产业互联网业务成新引擎：产业互联网收入430亿元 （YoY+16.3%），占服务收入比首次超四分之一，成为推动公司收入增长和 罗凡环 852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业电讯服务 股价5.5港元 目标价8.9港元 (+62%) 股票代码0762 结构优化的重要引擎。其中联通云收入255亿元（YoY+36%），全年预计收 入达500亿元；大数据业务收入29亿（YoY+54%），行业市占率超50%；物 已发行H股 本 305.98亿股 联网收入54亿（YoY+24%），持续快速增长；5G虚拟专网累计服务客户数量超5800个，5G行业签约金额达62亿元，赋能千行百业。上半年安全云市场上架产品超过80款，大安全收入同比增长178%。 下调目标价至8.9港元，维持买入评级：我们维持公司的盈利预测不变，看好公司产业数字化，特别是大数据业务的发展和变现。在传统业务稳固回升态势下，结合公司过去5年的历史估值中枢，给予传统业务2023年利润 的8倍PE估值；考虑到目前宏观经济环境影响政企的IT支出放缓和公司应收账款的增加，云业务短期难以实现盈利，参考海外公有云的估值，给予一定估值折让，给予2023年联通云业务2倍PS估值，综合得出每股目标价 8.9港元，维持买入评级。 风险提示：传统业务竞争加剧使得ARPU值承压、与中国电信共建共享不及预期、提速降费重提、资本支出超出预期、云业务发展不及预期等。 H股总市值1679亿港元 52周高/低6.5港元/3.2港元每股净资12.5港元 产 主要股东中国联通(BVI)有限公司 53.52% 中国联通集团(BVI)有限公司26.41% 表：盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E7 营业收入(百万元) 327,854 354,944 377,724 400,703 424,0056 变动（%） 7.9% 8.3% 6.4% 6.1% 5 净利润（百万元） 14,507 16,837 19,085 21,356 23,991 EPS(港元) 0.53 0.62 0.70 0.79 0.882 变动（%） 15.0% 16.5% 13.5% 12.0% 12.4%1 市盈率（倍，@5.5港元） 10.35 8.88 7.82 6.99 6.220 每股派息（港元） 0.24 0.31 0.39 0.47 0.62 息率（%） 4.4% 5.6% 7.0% 8.6% 11.3% 资料来源:公司资料、第一上海预测 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 5.8% 4 3 图表1：中国联通移动ARPU（元）图表2：中国联通固网宽带ARPU(元) 5060 48 46.3 46.4 45.7 43.9 44.3 42.1 40.4 51.7 49.4 46.3 44.6 41.6 41.5 41.3 4850 46 40 44.7 44 30 42 4020 38.8 3810 36 201520162017201820192020202120222023Q2 0 20152016201720182019202020212022 资料来源：公司公告，第一上海整理资料来源：公司公告，第一上海整理 图表3：中国联通每股股息和派息比率图表4：中国联通核心财务数据 0.3 0.25 60% 0.274 50.00% % 0.216 0.203 40% 40% 40% 0.164 46% 0.148 0.134 50 50% （百万元） 营运收入 2022Q12022Q22022H2022Q32022Q1-32022Q42023Q12023Q22023H1 89,022 87,239 176,261 87,717 263,978 90,966 97,222 94,611 191,833 8.2% 6.5% 7.4% 9.2% 8.0% 9.1% 9.2% 8.5% 8.8% 81,197 79,774 160,971 78,683 239,654 79,694 86,115 84,930 171,045 9.8% 6.7% 8.3% 6.7% 7.8% 8.0% 6.1% 6.5% 6.3% 25,781 27,114 52,895 26,518 79,413 24,253 26,490 28,428 54,918 5.6% 3.6% 4.6% -1.3% 2.5% 6.9% 2.8% 4.8% 3.8% 29.0% 31.1% 30.0% 30.2% 30.1% 26.7% 27.2% 30.0% 28.6% 31.8% 34.0% 32.9% 33.7% 33.1% 30.4% 30.8% 33.5% 32.1% 4,634 6,323 10,957 4,710 15,667 1,078 5,155 7,236 12,391 20.6% 18.8% 19.5% 25.4% 21.2% -25.4% 11.2% 14.4% 13.1% 5.2% 7.2% 6.2% 5.4% 5.9% 1.2% 5.3% 7.6% 6.5% YOY% 0.2 0.15 0.1 0.05 0 201820192020 2021 2022 2023H1 40% 30% 20% 10% 0% 其中：通信服务收入 YOY% EBITDA YOY% EBITDA率 EBITDA占通信服务收入归母净利润 YOY% 净利润率 股息（人民币）派息比率（右轴） 资料来源：公司公告，第一上海整理资料来源：公司公告，第一上海整理 图表5：分部估值法 2023年（百万元） 传统业务 云业务 预计利润 19,085 50,000 分部估值中枢 PE:8X PS:2X 分部估值结果 152,677 100,000 占比 60.4% 39.6% 主营业务估值总和 252,677 汇率（RMB/HKD） 1.08 股份总额 305.98 每股目标价（HKD） 8.9 每股现价（HKD） 5.5 上涨空间 62% 资料来源：公司公告，第一上海预测 附录1：主要财务报表 资产负债表利润表 <人民币百万元>，财务年度截止<十二月><人民币百万元>，财务年度截止<十二月> 2021年历史 2022年历史 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年历史 2022年历史 2023年预测 2024年预测 2025年预测 +固定资产 355,031 352,433 337,324 321,296 304,336 营业收入 327,854 354,944 377,724 400,703 424,005 +其他非流动资产 109,817 143,987 143,987 143,987 143,987 -营业成本 -317,186 -342,604 -359,767 -378,789 -397,503 非流动资产 464,848 496,420 481,311 465,283 448,323 营业利润 10,668 12,340 17,956 21,915 26,501 +现金及等价物 34,280 55,297 80,176 105,381 130,178 营业利润率 3.25% 3.48% 4.75% 5.47% 6.25% +应收账款 17,957 26,331 26,858 27,395 27,943 +存货 1,846 1,882 1,895 1,908 1,922 +财务费用 -1,385 -1,095 -1,165 -1,236 -1,308 +其他流动资产 72,145 62,733 63,156 63,588 64,028 +其他利润 8,644 9,343 7,676 6,701 5,564 流动资产 126,228 146,243 172,084 198,272 224,071 税前利润 17,927 20,588 24,467 27,379 30,757 总资产 591,076 642,663 653,395 663,555 672,393 +所得税 -3,420 -3,751 -5,383 -6,023 -6,767 +长期借款 1,835 1,528 1,528 1,528 1,528 所得税率 19.08% 18.22% 22.00% 22.00% 22.00% +其他非流动负债 19,623 46,729 46,729 46,729 46,729 非流动负债 21,458 48,257 48,257 48,257 48,257 净利润 14,507 16,837 19,085 21,356 23,991 短期借款 8,636 5,724 5,724 5,724 5,724 净利润率 4.42% 4.74% 5.05% 5.33% 5.66% 其他流动负债227,549 245,146 247,246 248,816 250,401 流动负债 236,185 250,870 252,970 254,540 256,125 归母净利润 14,368 16,745 19,005 21,276 23,911 总负债 257,643 299,127 301,227 302,797 304,382 非控制权益 139 92 80 80 80 归母所有者权益 332,337 341,619 352,168 360,758 368,012 EBITDA 96,320 99,169 108,610 118,084 128,262 总权益及负债 591,076 642,663 653,395 663,555 672,393 EBITDA率 29.38% 27.94% 28.75% 29.47% 30.25% 现金流量表财务分析 <人民币百万元>，财务年度截止<十二月> 2021年历史 2022年历史 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年历史 2022年历史 2023年预测 2024年预测 2025年预测 +税前利润 17,927 20,588 24,467 27,379 30,757 成长能力 +折旧及摊销 85,652 86,829 90,654 96,169 101,761 营业收入 7.90% 8.26% 6.42% 6.08% 5.82