2023年半年报点评：零售占比已达三成，商业模式持续优化

公司研究 证券研究报告 其他装饰材料2023年08月10日 东方雨虹（002271）2023年半年报点评 零售占比已达三成，商业模式持续优化 强推维持） 目标价区间：38.3-42.8元 当前价：29.83元 华创证券研究所 证券分析师：�彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com执业编号：S0360519060002 证券分析师：鲁星泽 市场表现对比图(近12个月) 2022-08-09~2023-08-09 3% -11% 22/08 -25% 22/10 23/0123/0323/0523/08 -39% 东方雨虹 沪深300 相关研究报告 《东方雨虹（002271）23H1业绩预告点评：23H1业绩预增35%~45%，预计Q2盈利显著恢复》 2023-07-06 《东方雨虹（002271）重大事项点评：激励计划再启动，防水龙头重新起航》 2023-06-08 《东方雨虹（002271）2023年一季报点评：高基数下收入仍取得快速增长，毛利率、现金流皆有改善》 2023-04-26 事项： 东方雨虹发布2023半年度报告：公司23H1实现收入168.52亿，同比+10.10%，归母净利润13.34亿，同比+38.07%，单Q2实现收入93.57亿，同比+4%，归母净利润9.49亿，同比+46.15%。 评论： 电话：021-20572575邮箱：luxingze@hcyjs.com执业编号：S0360520120001证券分析师：郭亚新邮箱：guoyaxin@hcyjs.com执业编号：S0360522070002 公司基本数据 总股本(万股) 251,846.42 已上市流通股(万股) 199,549.40 总市值(亿元) 751.26 流通市值(亿元) 595.26 资产负债率(%) 42.57 每股净资产(元) 11.08 12个月内最高/最低价 39.10/23.25 23H1业绩贴近此前预告中枢，零售业务快速发展：公司23H1实现收入168.52 亿，同比+10.10%，归母净利润13.34亿，同比+38.07%，扣非后归母净利润 12.43亿，同比+39.59%。单Q2实现收入93.57亿，同比+4%，归母净利润9.49 亿，同比+46.15%。按产品看，防水卷材实现收入72亿（毛利率27%，同比 +0.15pct），同比+1%，涂料52亿（毛利率38%，同比+5.2pct），同比+22%， 砂浆粉料19亿（毛利率28%，同比+5.2pct），同比+43%，工程施工14亿， 同比-5%。按渠道看，零售渠道实现收入51亿，同比+32%，工渠61亿，同 比+27%，直销52亿，同比-13%。公司首次在报表中将零售渠道、砂粉业务进行独立披露，雨虹渠道变革以及品类扩张逐步迈向新阶段。 1)零售渠道：H1收入占比近30%，较去年同期提升5pct，毛利率40.7%，同比+5.3pct，我们认为渠道变革是支撑公司经营质量改善的最大因素。公司零售业务主要由民建、DAW零售、修缮三部分组成，23H1民建实 现收入44亿，同比+35%，截至报告期末，民建集团百万经销商签约增 长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家，渠道持续下沉； DAW零售实现加盟经销商合伙人超2200家，终端销售网点达2.5万家。除了渠道下沉带来的收入增长，公司零售业务的盈利也取得大幅改善，我们认为主要得益于品牌的建立，以及雨虹全国化基地及营销网络布局 带来的规模效应（辅材产品运距较短），相较于过往的工程业务，零售端 的壁垒会更坚固，公司商业模式的优化正在逐步兑现。 2)工程渠道：H1收入占比36%，较去年同期提升近5pct，毛利率23.3%，同比+2.1pct，报告期内，公司深化省区一体化经营，不断消除空白市场与薄弱市场，提升市占率，我们认为盈利改善主要得益于规模的增长以 及原材料成本的下降（H1沥青期货均价下滑6%，对毛利率的影响约1.3pct）。 3)直销渠道：H1收入占比31%，同比大幅下降8.3pct，毛利率26.1%，同比-2.3pct，我们认为直销收入及盈利的下滑主要是受地产集采业务的拖累，但随着其占比的持续下降，对于公司整体的影响在边际降低，且Q2 地产新开工面积在去年下滑40%以上的基础上再次下滑30%，我们认为继续恶化的空间较小。 盈利、现金流改善明显，应收款同比下降：公司23H1综合毛利率为28.9%，同比+2pct，单Q2毛利率29.1%，同比+3.2pct，已连续三个季度环比改善。净利率7.92%，同比+1.6pct，单Q2净利率10.1%。23H1期间费率16.44%，同 比+0.09pct，主要系促销费、广告宣传费用等增加所致，分项看，管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各-0.43pct、-0.14pct、+0.59pct、+0.06pct。现金流整体改善，经营性现金流净额-39.43亿元，同比+30.37亿元，单Q2净流出额仅为1.4亿，较2021-2022年同期大幅减少（净流出额均在10亿以上）23H1投资性现金流净额为-7.3亿，净流出额为近�年同期最低值。收现比 94.07%，同比大幅提升+9.1pct。应收账款及应收票据141亿，同比-6亿，其他应收款34.3亿，同比+9.8亿，环比-2.6亿，其他非流动资产18.6亿，同比 -20.9亿。资产+信用减值损失3.9亿，同比减少1.4亿，较21年同期也有所降低。 激励计划再启动，防水龙头重新起航：公司今年开启了新一轮股票激励计划，拟向激励对象授予8087.73万股限制性股票，约占总股本的3.2%。公司计划 首次授予的激励对象共计7266人，覆盖了近六成的员工，授予价格为13.86 元/股。首次授予及2023年9月30日前授予的预留部分考核年度为2023-2026年，之后授予的考核年度为2024-2027年，2023-2027年业绩考核目标为：以2022年净利润为基数，2023-2027年业绩增长率分别不低于50%、80%、116%、 159%、211%，复合增速约25.5%，且应收账款增长率不高于营收增长率。除上述公司层面业绩考核要求，本次激励计划还设定了个人层面的绩效考核指标，只有在两个指标同时达成情况下，激励对象获授的限制性股票才能解除限售。 渠道下沉与多品类扩张打造长期成长驱动。1）一体化经营加强市场覆盖：通过聚焦本地市场、属地经营，有效提高市场覆盖率与渗透率；2）坚持C端优先战略：民建集团重点布局瓷砖铺贴类及美缝类产品线，持续培育加固剂及腻子粉等墙辅产品线、推动胶类产品发展、孵化�金及管业等新品类，多品类打开成长天花板；3）防水新规落地叠加城中村改造需求，行业需求有望逐步企稳回升；4）积极布局非织造布、特种薄膜、VAE乳液、VAEP胶粉等上游产业，提升公司供应链抗风险能力。 盈利预测及投资建议：公司为防水行业领先龙头，成本优势与渠道优势显著，我们预计公司2023-2025年EPS为1.53、1.91、2.45/股，对应PE各为20x/16x/12x。根据历史估值法，参考过去两年的估值中枢，给予2023年25-28x估值，目标价38.3-42.8元/股，维持"强推"评级。 风险提示：房地产新开工面积大幅下滑，原材料价格剧烈波动。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 31,214 37,585 45,397 54,918 同比增速(%) -2.3% 20.4% 20.8% 21.0% 归母净利润(百万) 2,120 3,845 4,802 6,159 同比增速(%) -49.6% 81.3% 24.9% 28.2% 每股盈利(元) 0.84 1.53 1.91 2.45 市盈率(倍) 35 20 16 12 市净率(倍) 2.8 2.5 2.2 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年8月9日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 10,539 11,488 11,715 12,578 营业总收入 31,214 37,585 45,397 54,918 应收票据 508 612 739 894 营业成本 23,171 26,551 31,860 38,289 应收账款 10,879 13,073 15,995 19,350 税金及附加 253 291 352 415 预付账款 845 1,096 1,274 1,600 销售费用 2,658 3,007 3,541 4,284 存货 1,575 1,801 2,163 2,600 管理费用 1,795 2,303 2,856 3,209 合同资产 3,039 3,660 4,420 5,347 研发费用 556 670 809 979 其他流动资产 4,961 4,998 6,058 7,532 财务费用 245 262 288 302 流动资产合计 32,346 36,728 42,364 49,901 信用减值损失 -315 -229 -253 -262 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -78 -36 -43 -43 长期股权投资 200 200 200 200 公允价值变动收益 -5 -5 -5 -5 固定资产 8,563 10,482 12,154 13,539 投资收益 -12 55 68 33 在建工程 2,049 1,965 1,880 1,795 其他收益 453 450 450 400 无形资产 2,191 2,319 2,432 2,590 营业利润 2,579 4,735 5,907 7,563 其他非流动资产 5,207 5,214 5,224 5,235 营业外收入 59 27 30 34 非流动资产合计 18,210 20,180 21,890 23,359 营业外支出 35 40 39 33 资产合计50,556 56,908 64,254 73,260 利润总额 2,603 4,722 5,898 7,564 短期借款6,254 6,654 6,954 7,154 所得税 485 873 1,091 1,399 应付票据 588 674 809 972 净利润 2,118 3,849 4,807 6,165 应付账款 3,901 4,470 5,364 6,446 少数股东损益 -2 4 5 6 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,120 3,845 4,802 6,159 合同负债 3,324 4,002 4,834 5,847 NOPLAT 2,317 4,063 5,042 6,411 其他应付款 6,186 6,186 6,186 6,186 EPS(摊薄)（元） 0.84 1.53 1.91 2.45 一年内到期的非流动负债578 578 578 578 其他流动负债 1,131 1,723 2,128 2,656 主要财务比率 流动负债合计 21,962 24,287 26,853 29,839 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 544 937 1,323 1,701 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -2.3% 20.4% 20.8% 21.0% 其他非流动负债 862 862 862 862 EBIT增长率 -46.6% 75.0% 24.1% 27.2% 非流动负债合计 1,406 1,799 2,185 2,563 归母净利润增长率 -49.6% 81.3% 24.9% 28.2% 负债合计 23,368 26,086 29,038 32,402 获利能力 归属母公司所有者权益 26,807 30,400 34,746 40,334 毛利率 25.8% 29.4% 29.8%