超声业务推陈出新，AI赋能提升产品竞争力

疫后业绩复苏明显。2022年公司营业收入和归母净利润分别为3.81/1.06亿元（-4.3%/-5.9%），疫情期间公司业绩有所波动，尤其22Q4因疫情放开带来短期感染增加，导致收入确认受到影响。目前，疫情影响消散，公司经营回归正常轨道 ，23Q1营业收入/归母净利润1.65/0.53亿元（+64.6%/+111.3%），业务恢复趋势明显。 超声业务推陈出新，支撑收入基本盘。公司产品创新以“小型便携化、智能化和专科化”为主线，产品矩阵覆盖低、中和高端产品，能够更好满足需求。 超声产品收入为公司基本盘，2016-2022年占比均在90%以上，2022年超声设备收入为3.59亿元（-4.1%），细分品类以彩超为主。随着老龄化加剧，超声设备市场将受益于慢性病市场扩容，2025年中国超声市场规模有望达155亿元，公司有望在国内外市场提高市占率。 海外渠道多元，国内依靠新基建开始放量。公司布局全球，2022年境外收入2.98亿元（-13.6%），占收入比重79.4%，海外渠道丰富，截至2019年上半年，公司在亚洲/美洲/欧洲/非洲/其他地区分别拥有94/67/97/42/9个经销商。在国内市场，随着新冠疫情加速暴露我国医疗体系问题，政府推出一系列新基建政策，公司则迅速应对，推出不同一体化解决方案以满足不同层级医疗机构需求，2022年国内收入0.8亿元（+55.6%），增长明显，后续有望持续放量。 前瞻布局AI+超声，技术积累丰富。目前，基层人员缺乏专业的超声知识和技能是超声产品难以下层的关键原因，AI辅助诊断软件可媲美高年资医生，“AI+”赋能有望解决当前临床痛点。此外，AI辅助诊断软件还可提高诊断效率，减轻医生负担。公司及早布局AI领域，相关研发已有初步收获，公司积累6项核心技术，多项领先国际，“乳腺疾病人工智能超声诊断软件”已处于临床试验阶段，SonoAI多次参加人机大战并取得了优异成绩。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为1.8、2.3、3亿元，同比增长67.7%、9.8%、29.4%。参考可比公司，给予公司2023年27-30倍PE，合理股价区间为42.77-47.53元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：研发失败风险、产品结构单一风险、汇率风险。 盈利预测和财务指标 疫情造成业绩波动，疫后经营将重回正常轨道。公司营收及业绩受疫情影响较大，2020年及2022年疫情影响较为严重，因而均呈现小幅度负增长，2022年营业收入和归母净利润分别为3.81/1.06亿元（-4.3%/-5.9%）。单季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为1.00/1.28/1.26/0.27亿元（+23.0%/+21.7%/+23.5%/-75.6%)，22Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别为0.25/0.51/0.50/-0.20亿元（+9.1%/+108.6%/+63.0%/-156.9%），Q4受疫情影响拖累全年增速。2023年第一季度公司收入1.65亿元（+64.6%），归母净利润0.53亿元（+111.3%），业务恢复趋势明显。 图1：祥生医疗营业收入及增速 图2：祥生医疗归母净利润及增速 图3：祥生医疗单季度收入及增速 图4：祥生医疗单季度归母净利润及增速 聚焦超声业务，境外收入为公司主要收入来源。分产品看，公司收入来源包括超声医学影像设备、配件和技术服务三个板块，超声销售收入占比保持在90%以上，是公司的主要收入来源，其中又以彩超销售为主，2019-2022年彩超销售收入占比分别为85.6%/76.9%/78.9%/81.2%。分区域看，公司超声多在海外市场销售，所以境外收入占比较高，维持在70%以上，2022年境外收入2.98亿元（-13.6%），占收入比重79.4%。 图5：公司历年收入产品构成 图6：公司历年收入区域构成 公司盈利能力稳中有升，期间费用率下行。公司毛利率较为稳定，总体在55%-60%左右波动，22年开始随着高端产品放量有所提升，归母净利率亦有所提升，从2016年的18.3%增加至2022年27.8%，23Q1进一步提升至31.8%。从费用率看，2022年四费率35.0%（-3.8pp），其中主要因为汇兑损益导致财务费用率下降较大，研发费用率增加2.3pp至20.4%。 图7：祥生医疗期间费用变化情况 图8：祥生医疗盈利能力变化情况 祥生医疗是中国超声行业的领军企业 公司深耕超声领域二十余年，主要从事超声医学影像设备的研发、制造和销售。 公司前身为祥生有限公司，于1996年正式成立，2017年改制成为祥生医疗股份有限公司，2019年于科创板成功上市。目前，公司已掌握全身应用、专用超声、智能超声和探头共45项核心技术，在超声医学营销设备领域研发积累深厚，在专科化、便携小型化、智能化三个方面形成显著的差异化竞争优势。此外，公司于国内、欧洲和美国设立营销及服务中心，建立了覆盖全球100多个国家和地区的广泛销售网络，受到市场广泛认可 图9：祥生医疗发展历程 公司股权结构集中。实际控制人莫若理通过无锡祥生投资有限公司持有上市公司85%股份，同时直接持有祥生医疗23.6%股份，直接和间接持股约64.1%。公司持有祥生科技、触典科技、祥生国际和上海祥生100%股权，其中祥生科技、触典科技和上海祥生主要负责软件开发和销售，祥生国际负责贸易投资。 图10：祥生医疗股权结构（截至2023年一季度末） 聚焦超声业务，产品矩阵持续优化创新。公司早期产品为黑白超和非自主知识产权彩超，但通过多年研发和临床积累，公司沿着小型便捷化、智能化和专科化道路前进，在自研基础推出了具有差异化竞争优势的便携式彩超系列和掌上彩超系列，拓宽了产品应用场景，更符合临床需求。 表1： 超声业务推陈出新，支撑收入基本盘 持续技术研发，产品创新围绕“小型便携化、智能化和专科化”。公司于2005年开启自研彩超之路，2011年推出首款自研彩超产品，上市前陆续推出iVis、ECO、QBit、CBit、EBit、SonoBook等产品，上市后推出掌上超声SonoEye系列产品、高端彩超XBit系列产品和新一代笔记本超声产品，此外,远程超声产品也于2021年获得注册证。以高端彩超XBit系列为例，该系列共4个型号，其中XBit 80和XBit 88以专科化为特点，分别针对妇幼和心血管诊断；SonoEye系列产品、SonoBook和EBit等产品符合小型便捷化临床需求。 图11：超声产品推陈出新 产品矩阵丰富，超声设备收入为公司基本盘。公司专注于超声设备研发、生产和销售，超声设备收入是公司主要收入来源，2016-2022年其占比均在90%以上，2022年超声设备收入为3.59亿元（-4.1%）。就细分产品而言，超声设备以彩超为主，彩超收入占比均在75%以上，彩超：黑白超占比基本维持在8：2。 图12：公司超声设备收入 图13：公司超声设备收入构成 庞大慢性病市场催生需求，超声设备市场稳定增长。老龄人口易患慢性病，我国有1.9万亿老龄人口患有慢性疾病，75%的老年人患有至少1种慢性疾病。定期筛查可提前避免或延缓慢性病继续恶化，超声适用于人体各个部位和多种疾病筛查，且具有速度快、成本低和安全性高等优势，是慢性病筛查的合适手段之一，超声设备市场有望随慢性疾病市场扩容而增长，2025年预期中国超声市场规模可达155亿元。公司产品矩阵完善，拥有自主知识产权，有望凭借前期积累和政策优势提升公司业务规模和市占率。 图14：中国慢性病市场 图15：中国超声设备市场 海外渠道多元，国内依靠新基建开始放量 布局全球，海外渠道丰富，支撑境外收入增长。公司于中国、美国和新加坡分别设立研发中心，在欧洲及美国设立营销及服务中心，并在印度、墨西哥、意大利、巴西等市场布局本地化营销网络，截至2019年上半年，公司在亚洲/美洲/欧洲/非洲/其他地区分别拥有94/67/97/42/9个经销商。分客户类别，公司国际终端客户以诊所和影像中心为主，医院覆盖率较低，2019年上半年医院/诊所/影像中心占比分别为15.2%/45.6%/39.2%，海外前五客户直销/经销销售占比呈升高趋势，2019H1二者占比分别为78.2%/18.4%。此外，公司每年约参加或举办300场活动，平均2天一场推广会或培训会。 图16：公司国际终端客户结构 图17：公司海外前五客户销售占比 图18：公司海外经销商数量 图19：公司全球营销推广活动 医疗新基建政策利好，国内业务有望持续放量。新冠疫情暴露我国医疗资源不充分、不平衡的问题，为此我国推出了一系列医疗新基建政策，包括设备改造更新和新建、扩建医院采购新设备。此外，政府亦推出相关支持，明确支持国产产品。 公司作为我国超声医疗设备先行者，产品型号丰富，且公司迅速推出县级医院、医学中心和基层卫生医疗机构等解决方案，为不同层次的医疗机构提供了一体化解决方案，有望受益于医疗新基建政策。 表2：新基建相关政策 前瞻布局AI+超声，技术积累丰富 “AI+超声”引领创新趋势，针对临床痛点。目前，困扰超声医学影像设备进一步下沉的难点是基层医疗人员缺乏专业知识，难以就诊断结果进行分析，全球4000万医护人员中仅有2%具备超声技能。AI赋能超声医学影像设备将打破困局，多家企业纷纷入局“AI+”赛道，研究表明，AI软件诊断能力优于低、中年资医生，可以与高年资医生媲美，其应用能够解决专业人员不足导致的临床缺口。此外，AI辅助诊断软件还可提高诊断效率，节省诊断时间，减轻医生负担。 表3： 布局人工智能领域，实现核心技术突破积累。公司抢先开始人工智能领域研发，以紧跟行业发展动向，打造并巩固公司护城河。公司多项核心技术领先国际，“乳腺疾病人工智能超声诊断软件”是国内第一个取得国家级三类医疗器械检测报告的超声人工智能产品，已处于临床试验阶段，SonoAI多次参加人机大战并取得了优异成绩。此外，公司于2018年加入中国超声医学人工智能联盟（USAI）， 表4： 表5： 盈利预测 假设： 1）超声医学影像设备：为公司主要业务，主要在彩超和黑白超，其中彩超部分得益于新一代便携超占比提升、掌超放量以及飞利浦合作催化，预计2023-2025年彩超业务收入增速70%、30%、30%，黑白超预计保持稳定，2023-2025年维持4000万收入体量，根据前述假设预计超声医学影像设备收入增速分别为62.2%、27.9%、28.4%，随着新一代产品放量和规模效应毛利率逐渐提升，预计2023-2025年毛利率分别为62.4%、63.7%、64.9%。 2）配件和其他：预计2023-2025年该业务体量保持稳定，增速为0%，毛利率预计稳定在45%左右。 表6：祥生医疗拆分及预测（单位：百万元） 综上，预计公司2023-2025年收入6、7.7、9.8亿元，同比增速 +58.6%、+26.9%、+27.6%，毛利率分别为62.1%、63.5%、64.7%。 未来3年业绩预测 1）销售费用假设：随着公司业务规模扩大，以及新一代超声产品放量，预计2023-2025年销售费用增速分别为30%、30%、30%。 2）管理费用假设：考虑未来公司核心业务稳健增长和正常的人员扩张速度，预计2023-2025年管理费用增速分别为10%、25%、25%。 3）研发费用假设：公司的研发主要布局超声AI技术，预计2023-2025年研发费用增速分别为25%、25%、25%。 表7：未来3年盈利预测表（百万元） 综上所述，预计公司2023-2025年归母净利润为1.8、2.3、3亿元，同比增长67.7%、29.8%、29.4%。 盈利预测情景分析 表8：情景分析（乐观、中性、悲观） 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：每股43-46元 未来10年估值假设条件见下表： 表9：公司盈利预测假设条件（%） 表10：资本成