为什么收益率曲线可应对 GDP 增长 ？ 银行的用法

财经系列讨论 联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN1936-2854（打印） ISSN2767-3898(在线) 为什么收益率曲线预测GDP增长？银行的作用 CameliaMinoiu,AndresSchneider,MinWei2023- 049 请引用本文为： Minoiu，Camelia，AndresSchneider和MinWei（2023）。“为什么收益率曲线预测GDP增长？银行的作用”，《财经讨论-2023-049系列》。华盛顿：联邦储备系统理事会，https：//doi.org/10.17016/FEDS.2023.049。 注意：金融和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是为激发讨论和评论而分发的初步材料。提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。在出版物中引用的金融和经济讨论系列（除了承认）应清除与作者（S），以保护这些论文的暂定性质。 为什么收益率曲线预测GDP增长？银行的作用* CameliaMinoiuAndresSchneiderMinWei 初稿：2022年10月21日本草案：2023年7月10日 Abstract 我们通过银行贷款提供了收益率曲线斜率对经济活动影响的证据。使用关于银行贷款活动的详细数据，再加上使用高频事件研究或工具变量确定的期限溢价冲击，我们表明，与较高的期限溢价（而不是较高的预期短期利率）相关的更陡峭的收益率曲线可以提高银行利润和银行贷款的供应。直观上看，期限溢价越高代表期限转型的预期利润越大，期限转型是银行经营模式的核心，因此能够激励银行放贷。对于事前杠杆率更高的银行，这种影响更强。我们在银行的投资组合模型中合理化了我们的发现。 关键字:收益率曲线的预测能力；期限利差；期限溢价；银行贷款；银行盈利能力；事件研究；工具变量。 果冻分类：E44,E52,E58. *Mioi隶属于亚特兰大联邦储备银行。施耐德和魏隶属于联邦储备委员会。电子邮件地址:camelia.mioi@atl。frb.org,adres.施耐德@frb.政府和mi.wei@frb。政府。作者感谢ValetiaBro，EmiNaamra，BillNelso，PascalPal，EricoSette（讨论者），HiroatsTaaa，SaderVadeHevel，AetteVissig-Jorgese，JoathaWright，YX以及瑞士冬季会议和研讨会的参与者金融中介和联邦储备委员会。我们感谢DoKim和MarcelPriebsch分享他们的定期高级系列。我们感谢JacSpira，JacobBocher ，AlejadroGillot和StephaieSeze在项目的不同阶段提供研究帮助。本文表达的观点是作者的观点，不一定反映联邦储备委员会或联邦储备系统的观点。 1Introduction 收益率曲线的斜率已被证明是经济活动的持久预测指标，但目前尚不完全清楚其预测能力来自何处。1一个合理的解释是，长期利率汇总了投资者对未来经济状况的预测：如果投资者预见经济放缓，他们预计中央银行将通过降低未来的短期利率来做出反应。在其他条件相同的情况下，对未来较低短期利率的预期将降低长期利率，从而导致今天的曲线斜率比其他情况下的曲线更小。在这种解释下，收益率曲线的斜率将反映但不会导致未来的衰退。另一个看似合理的解释是，斜率包含的信息超出了投资者对未来经济状况的预期。这种替代解释为斜率通过文献中尚未充分探讨的不同渠道影响未来经济活动开辟了可能性。 在本文中，我们认为收益率曲线的斜率通过预期盈利渠道影响银行的贷款决策，其作用机制如下 ：银行的主要业务模式包括期限转换，即承担银行存款和批发借款等短期负债，为证券和贷款等长期资产提供资金。长期利率与未来平均短期利率之间的差额-期限溢价-代表银行在承担与期限错配相关的给定期限风险时可以期望获得的超额收益。在其他条件相同的情况下，更大的期限溢价意味着银行由短期借款资助的贷款活动的预期利润更高，从而激励它们持有更多的长期资产，包括提供更多的贷款。反过来，可以预期银行信贷的更高供应将通过有据可查的“信贷渠道”来促进经济增长，依赖银行的公司可以通过该渠道进行投资并实现相对更多的增长（Berae和Gertler，1995）。 我们提供了与预期盈利渠道一致的广泛经验证据，我们用Gertler和Kiyotai（2015）的银行模型来激励。我们首先通过汇总时间序列数据显示，在控制短期利率变化和预期未来经济增长后，较高的期限溢价与较高的后续银行利润和贷款增长相关。基于这一证据，我们在中研究了一个动态投资组合模型。 1早期记录收益率曲线预测能力的研究包括Harvey（1989，1993），Estrella和Hardouvelis（1991），Stock和 Watson（1989），Hamilton和Kim（2002a）以及Ang等人（2006）。 2先前的研究表明，收益率曲线的斜率包含更多关于未来经济活动的信息，而不是对未来短期利率的预期（Hamilton和Kim（2002a），Wright（2006）和Jardetal。（2013））或中位数调查预测（Rudebusch和Williams（2009）），但没有详细说明此类信息的偶然含义。 哪些银行受到融资约束，收取存款利差，受到外生利率和期限溢价冲击。在均衡状态下，银行选择以短期存款为资金的长期贷款的杠杆敞口，受更严格的融资约束的银行选择较高的杠杆（较低的资本比率），其他条件相同。积极的期限溢价冲击，通过增加到期转型的预期收益，从而增加银行的预期盈利能力，可以预期在冲击后的时期内放松融资约束并促进银行贷款。此外，考虑到银行的预期财富回报率（利润）与其杠杆率乘以期限溢价成正比，杠杆率更高的银行对期限溢价的敞口更高，对期限溢价波动的反应更强。 当我们将模型的可测试假设用于数据时，我们面临着一个关键的识别挑战，即长期收益率具有前瞻性，并且包含有关未来经济前景的信息，这可能会混淆期限溢价的影响。特别是，更强劲的经济前景可能会导致今天更陡峭的收益率曲线和未来更高的银行贷款，如果经济前景与期限溢价相关，可能会导致省略的变量偏差。为了解决这个问题，我们采用了三种经验识别策略。首先，我们利用从FOMC事件日的Kim和Wright （2005）期限溢价变化计算的高频期限溢价冲击的度量。我们在银行和贷款层面的大多数规格中都采用了这一衡量标准。此外，我们控制对未来短期利率的预期，计算为期限利差和期限溢价冲击（或基于调查的增长预测）之间的差异，以及基于高频识别的短期利率冲击（Ktter，2001）。我们显示，使用已确定的期限溢价冲击的估计与基于简单的期限溢价估计水平的估计相似，但在经济上更大。 其次，我们采用工具变量策略，将外国需求驱动的冲击与期限溢价隔离开来，而这些冲击不太可能由更强劲的经济前景驱动。我们的工具变量是外国官方持有的美国S.国库券(由美国标准化S.国内生产总值）。确定的假设是，外国官方持有的美国国债的变化是由外国央行的储备管理和外汇干预需求驱动的，而不是美国S.经济前景或其他推动美国供应的因素S.政府债务。我们表明，在控制了短期利率和其他宏观变量之后，该工具变量是期限溢价的有力预测因子。我们的结果不变地排除了中国持有的美国S.国债从工具变量到控制基于调查的增长预测和超额债券溢价，衡量风险偏好（Gilchrist和Zarajse，2012）。 第三，我们确定了期限溢价大幅且意外增加的时期，并根据银行的事前杠杆率研究了期限溢价上升的差异贷款反应。特别是，我们研究了2013年5月22日主席本·伯南克（BeBerae）关于美联储打算在未来某个日期开始根据其量化宽松计划缩减资产购买的讲话之后的“锥形发脾气”事件。在此讲话之后，期限溢价急剧而持续地上升。尽管市场评论普遍没有将这一宣布归因于经济前景的改善，而且，如果有的话，市场参与者认为美联储的反应功能不如预期宽松，但降低资产购买速度的决定仍有可能反映出人们对前景更加光明的预期。因此，当我们分析不同杠杆程度的银行的贷款决策时，我们控制银行自己对缩表开始前后一年GDP增长提前的预测。 实证分析汇集了两个主要数据来源：（a）银行资产负债表上的长期面板数据集和（b）与银行和公司资产负债表信息匹配的较短跨度的银行-公司贷款级别数据集。首先，我们使用美国个别银行的季度资产负债表数据，研究期限溢价对银行贷款增长和银行盈利能力（净息差和股本回报率）的影响S.1994-2019年致电报告。其次，我们使用来自美联储（FR）Y-14Q数据收集工作的贷款级别数据集，研究银行应对期限溢价冲击的贷款决策。该数据集包含有关接受监管压力测试的大型银行控股公司的银行-公司贷款级别风险敞口的信息，这些信息占美国贷款承诺的大部分S.银行业。我们使用这些数据进行两项分析：首先，我们使用在锥形发脾气事件前后几个季度期间发放的贷款来研究银行的贷款决策及其借款人的事后表现。其次，我们从缩表发脾气事件中放大，利用2013Q1至2019Q4的整个期间，研究期限溢价冲击对银行贷款和盈利能力的影响，建立更一般的规律。 我们的发现可以总结如下。与模型的含义一致，我们表明（i）在期限溢价增加后，银行平均贷款增长和利润较高；（ii）杠杆率较高（资本比率较低）的银行在期限溢价增加后，贷款增加相对较多。我们显示，期限溢价的上升与贷款在广泛而密集的利润率上的增长有关:资本较低的银行更有可能发放新的贷款，并获得批准。 3我们的主要分析使用Kim和Wright（2005）期限结构模型中的期限溢价系列，但对于Kim和Priebsch（2020）和 Adrian等人（2013）等替代模型中的期限溢价估计是不变的。 与其他银行相比，它们增加了贷款额，减少了利差。这些信贷效应会影响实体经济：在公司层面的回归中，我们表明，从事前杠杆率更高的银行借款的非金融公司随后的投资率更高。我们还表明，围绕锥形发脾气期的信贷供给效应可以推广到2013Q1-2019Q4的更长时间段。此外，我们记录了更多的杠杆银行通过增加其贷款组合的期限（在贷款级别数据中）和增加其期限缺口（在银行级别数据中 ）来应对积极的期限溢价冲击。 我们对期限溢价对银行贷款决策和公司投资率的水平和异质性影响的估计在统计上具有重要意义，并且具有经济意义。专注于工具变量估计，期限溢价增加一个标准差，代表50个基点（bps），与银行贷款增长，净息差（NIM），和净资产收益率(ROE)分别高出1.1个百分点(ppts)、4个基点和32个基点；与样本期内3.8%、1.0%和2.3%的平均贷款增长相比，这些影响相当大。此外，在缩表开始后的四个季度中，与杠杆率较低的银行（资本比率在分布的第25个百分位数）相比，杠杆率较高的银行发放的贷款增加了11％，成本降低了7个基点。在缩表发脾气之后的两年中，一家公司从杠杆率更高的银行借款（其银行资本的平均风险敞口为第25百分位数）的投资率比一家公司从杠杆率较低的银行借款（风险敞口为第75百分位数）高出近2个百分点。 我们的工作为两股文献做出了贡献。首先，我们为关于收益率曲线对未来经济增长的预测能力的文献做出了贡献(Harvey，1988；Estrella和Hardouvelis，1991；Hamilton和Kim，2002b；Favero等人，2005；Ang等人，2006；Rudebusch等人，2006；Jardet等人，2013)。 并记录一个特定的渠道，通过该渠道，更高的期限溢价可能会促进经济-预期利润渠道，激励银行进行更多的期限转型并增加贷款供应。阿德里安等人。（2019年）探索类似渠道，短端货币政策收紧通过压缩净息差来拉平收益率曲线，减少信贷供给。我们的论文在两个主要方面有所不同。首先，我们关注期限溢价作为期限利差中产生预期利润通道的组成部分的作用。其次，我们汇集了细粒度数据和几种识别策略，以减轻与长期收益率的前瞻性相关的内生性问题，并隔离因果机制。 对于期限利差的预测能力。