新品销量高增，利润弹性释放

业绩简评 8月9日公司发布23年半年报，23H1实现营收8.26亿元，同比 +34.6%；实现归母净利润1.20亿元，同比+190.9%；扣非归母净利 润1.03亿元，同比+214.4%。其中，23Q2实现营收4.35亿元，同 比+48.1%；实现归母净利润0.64亿元，同比+246.5%；扣非归母净 利润0.54亿元，同比+533.5%，贴近此前预告中枢。 经营分析 新品快速起量，电商恢复高增。1）23H1综合果仁及豆果销量延续 高增（量+68.8%，价-12.8%），系上新藤椒腰果、冻干坚果品类，定位高端会员店；其他产品量价齐升（量+41.7%，价+0.5%），系薯片、花生快速上量；老三样（量+23.4%，价+2.9%）维持稳健增长。2）23H1经销/电商收入分别为6.80/1.24亿元，同比 +36.3%/36.4%。公司持续拓展量贩零食渠道，近期月销预计突破2kw；并加大盒马、麦德龙等会员店覆盖度，主推定制化风味产品， 人民币(元)成交金额(百万元) 铺货增量效果明显。电商渠道恢复高双位数增长，系公司主动调整 投放策略，加深与拼多多、抖音等渠道合作。 成本走低叠加规模效应，盈利能力持续改善。23Q2净利率14.8%，同比+8.5%。主要系1）棕榈油价格同比下调34%，包材和辅料价格均回落。2）薯片、冻干坚果快速起量，安阳工厂规模效益提升， 23H1净利润减亏至813.9万元，下半年有望转正。23Q2毛利率为 34.9%，同比+5.8pct。3）23Q2销售/管理/研发费用率分别为 11.8%/4.4%/1.3%，同比-4.2pct/-1.4pct/+0.1pct，广宣费用投放更为谨慎，费率明显优化。 公司基本情况（人民币） 新品陆续得到验证，渠道扩张大有可为。上半年电商、零食专营、 高端会员店适配特定的品类、品规，实现快速增长。后续基础较为薄弱的商超袋装事业部、流通渠道将完成系统化梳理，公司有望补齐渠道空白、提升产品铺货率，高激励目标有望实现。规模效应强化叠加成本确定下行，利润弹性持续释放。 盈利预测、估值与评级 考虑到今年棕榈油成本下降幅度超预期，我们分别上调23-25年利润8%/7%/5%。我们预计公司23-25年归母净利分别为2.7/3.7/4.8亿元，同比增长73%/36%/29%，对应PE分别为 27x/20x/16x，维持“买入”评级。 100.00 92.00 84.00 76.00 68.00 60.00 52.00 220809 成交金额甘源食品沪深300 300 250 200 150 100 50 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,294 1,451 2,031 2,684 3,446 营业收入增长率 10.38% 12.11% 40.01% 32.16% 28.38% 归母净利润(百万元) 154 158 274.0 372.4 481.3 归母净利润增长率 -14.29% 3.03% 73.11% 35.90% 29.25% 摊薄每股收益(元) 1.648 1.698 2.940 3.995 5.16 每股经营性现金流净额 1.40 3.35 3.77 5.47 6.90 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.64% 10.51% 16.30% 19.06% 20.61% P/E 46.29 44.92 27.38 20.15 15.59 P/B 4.92 4.72 4.46 3.84 3.21 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,172 1,294 1,451 2,031 2,684 3,446 货币资金 149 510 473 589 873 1,292 增长率 10.4% 12.1% 40.0% 32.2% 28.4% 应收款项 13 17 26 32 43 56 主营业务成本 -702 -840 -954 -1,300 -1,704 -2,180 存货 89 127 137 178 233 299 %销售收入 59.9% 64.9% 65.7% 64.0% 63.5% 63.3% 其他流动资产 978 464 625 633 644 657 毛利 470 454 497 731 980 1,266 流动资产 1,230 1,118 1,261 1,433 1,793 2,303 %销售收入 40.1% 35.1% 34.3% 36.0% 36.5% 36.7% %总资产 69.8% 61.3% 62.9% 63.6% 67.0% 71.1% 营业税金及附加 -13 -14 -17 -23 -31 -40 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 392 549 581 648 705 751 销售费用 -205 -208 -204 -264 -349 -448 %总资产 22.3% 30.1% 29.0% 28.8% 26.3% 23.2% %销售收入 17.5% 16.1% 14.0% 13.0% 13.0% 13.0% 无形资产 111 121 125 134 142 149 管理费用 -45 -59 -65 -89 -113 -145 非流动资产 531 704 743 818 883 936 %销售收入 3.8% 4.6% 4.5% 4.4% 4.2% 4.2% %总资产 30.2% 38.7% 37.1% 36.4% 33.0% 28.9% 研发费用 -7 -15 -23 -26 -35 -45 资产总计 1,760 1,822 2,004 2,251 2,676 3,240 %销售收入 0.6% 1.2% 1.6% 1.3% 1.3% 1.3% 短期借款 0 4 3 0 0 0 息税前利润（EBIT） 200 158 189 328 453 588 应付款项 102 133 202 211 278 359 %销售收入 17.1% 12.2% 13.0% 16.1% 16.9% 17.1% 其他流动负债 114 112 168 262 347 448 财务费用 2 10 11 11 15 22 流动负债 216 248 373 472 625 808 %销售收入 -0.2% -0.8% -0.8% -0.5% -0.6% -0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -4 -4 0 0 0 其他长期负债 124 129 125 97 96 96 公允价值变动收益 8 3 1 0 0 0 负债 339 377 498 569 722 904 投资收益 9 14 7 8 10 12 普通股股东权益 1,421 1,445 1,506 1,682 1,954 2,336 %税前利润 3.6% 7.2% 3.5% 2.2% 2.0% 1.9% 其中：股本 93 93 93 93 93 93 营业利润 242 202 212 366 498 643 未分配利润 309 393 450 624 897 1,278 营业利润率 20.6% 15.6% 14.6% 18.0% 18.5% 18.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -1 -3 -4 -1 -1 -1 负债股东权益合计 1,760 1,822 2,004 2,251 2,676 3,240 税前利润利润率 24120.6% 19915.4% 20814.3% 36518.0% 49718.5% 64218.6% 比率分析 所得税 -62 -45 -50 -91 -124 -160 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.7% 22.8% 23.9% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 179 154 158 274 372 481 每股收益 1.923 1.648 1.698 2.940 3.995 5.164 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 15.243 15.498 16.155 18.039 20.965 25.058 归属于母公司的净利润 179 154 158 274 372 481 每股经营现金净流 2.180 1.402 3.348 3.771 5.470 6.898 净利率 15.3% 11.9% 10.9% 13.5% 13.9% 14.0% 每股股利 1.070 0.750 1.088 1.070 1.070 1.070 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.62% 10.64% 10.51% 16.30% 19.06% 20.61% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.18% 8.43% 7.90% 12.17% 13.92% 14.86% 净利润 179 154 158 274 372 481 投入资本收益率 10.29% 8.26% 9.37% 14.61% 17.37% 18.90% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 36 54 69 60 71 81 主营业务收入增长率 5.70% 10.38% 12.11% 40.01% 32.16% 28.38% 非经营收益 -4 -23 -14 -29 -9 -11 EBIT增长率 -6.12% -21.23% 19.47% 73.76% 38.15% 30.04% 营运资金变动 -7 -54 99 47 76 91 净利润增长率 6.71% -14.29% 3.03% 73.11% 35.90% 29.25% 经营活动现金净流 203 131 312 352 510 643 总资产增长率 104.21% 3.50% 9.97% 12.34% 18.89% 21.06% 资本开支 -151 -205 -123 -136 -136 -136 资产管理能力 投资 -718 538 -170 0 0 0 应收账款周转天数 3.1 3.2 4.5 4.6 4.7 4.8 其他 10 -364 148 8 10 12 存货周转天数 48.7 46.8 50.4 50.0 50.0 50.0 投资活动现金净流 -859 -32 -145 -128 -126 -124 应付账款周转天数 39.3 35.6 45.0 45.0 45.5 46.0 股权募资 855 0 0 1 0 0 固定资产周转天数 94.7 134.2 121.4 95.1 77.0 62.8 债权募资 0 0 0 -7 0 0 偿债能力 其他 -122 -135 -76 -100 -100 -100 净负债/股东权益 -78.31% -64.11% -70.27% -70.04% -74.77% -80.48% 筹资活动现金净流 733 -135 -76 -106 -100 -100 EBIT利息保障倍数 -105.4 -15.8 -16.5 -30.3 -30.1 -26.4 现金净流量 78 -36 91 117 284 419 资产负债率 19.28% 20.71% 24.84% 25.30% 26.97% 27.90% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平