湾区民营火电龙头，盈利修复弹性逐显

宝新能源位于广东省沿海地区，为区域性火电龙头企业。煤价下行&广东高电价&资产优质&现货市场收益&辅助服务价值，盈利修复弹性趋显。 湾区民营火电企业，聚焦主业发展 截至2023Q1，公司火电规模347万千瓦，包括梅县地区147万千瓦（梅县荷树园电厂#1-#6）、陆丰地区200万千瓦（陆丰甲湖湾电厂#1、#2号），风电4.8万千瓦。在建火电200万千瓦（陆丰#3、#4）。金融业务稳定发展，发起设立的梅州客商银行2022年实现净利润1.7亿元，同比+155.7%，资管业务参股中广核汕尾海上风电（持股8.09%）、东方富海稳定发展，2022年在火电承压形势下，实现归母净利润1.83亿元，稳健发展。 广东年度交易电价上浮&煤价下行促盈利修复弹性更足 电价端，2023年广东中长期双边协商电价较基准价上浮19.6%，较去年明显提升。成本端，广州港煤价同比下降30%左右，进口印尼煤同比下降29%，长协煤履约要求提升&港口库存高企&进口煤零关税等因素影响下，电厂入炉煤价大幅降低，成本明显改善。电力需求端，云南Q1降水偏低，导致外送广东电量同比降低33.4%，广东煤电将保持高利用小时数。 优质区位资产，电力市场化改革助力发展 公司荷树园电厂为煤矸石综合利用电厂，享受环保电价溢价。同时荷树园、陆丰电厂均在革命老区，电厂利用小时数高，优质电厂资产能提供较高盈利能力。广东地区电力现货市场建设和辅助服务市场建设进度较快，公司有望享受市场化交易带来发高价电&调节性资源收益。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为99.1/95.52/129.65亿元，同比增长分别为5.26%/-3.61%/35.73%，归母净利润分别为15.85/16.86/28.59亿元，同比增长分别为765.49%/6.34%/69.58%，EPS分别为0.73/0.77/1.31元/股，3年CAGR为149.99%。绝对估值法测得公司每股价值为9.33元，可比公司2024年平均估值为12.4倍，鉴于公司区位优势明显，自身装机稳步增长，我们给予公司2024年12倍PE，目标价9.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价波动：新机组建设不及预期：电力市场政策变动 投资聚焦 煤价下跌带动火电运营商盈利修复，沿海电厂因长协煤履约率提升，市场煤、进口煤价格下降，盈利修复弹性足，同时广东地区电价水平较高，南方电网电力市场化进程快，辅助服务有望增值，多重利好促进运营商盈利高弹性。 核心逻辑 当前广东省骨干支撑和应急备用电源不足，本省火电企业装机规模增势有望持续。云南Q1降水量低，水电发电量降低，因此云南外送广东电量Q1同比下降30%左右，同时广东新建火电投产时间接近2024年底，当前时点下，广东火电企业将保持高利用小时数，应发尽发，保障电量供应。 煤价下行沿海电厂本轮深度受益。2021-22年煤价高位，沿海只能采购高价市场煤+高价进口煤，长协煤履约率较坑口电厂低，亏损最为严重。我们认为本轮内陆煤价下行+进口煤价格下降+长协煤履约率提升多重利好作用下，沿海电厂盈利修复弹性更足。民营企业煤炭采购灵活，可灵活制订电煤采购策略，降低成本。 广东地区电价水平较高，电力市场化进程较快。广东省2023年年度双边协商均价553.88厘/kWh，较燃煤基准价上浮19.6%，同时广东电价在全国前列，广东省内发电企业受益高电价。公司市场化交易电量占公司总上网电量比重100%，市场化程度高，广东省电力现货市场&辅助服务市场进度较快，公司电站资产位于革命老区，享受利用小时数，荷树园电厂用煤矸石发电，享受环保电厂溢价。 不同于市场的观点 煤价下行驱动运营商盈利修复为当前主要驱动因素，今年云南降水不及预期导致广东外受电量减少，我们认为广东火电运营商仍将保持高利用小时数。广东电力市场推进进度较快，我们详细拆解广东地区分时、分范围电价、辅助服务收支，全面推进市场化后，一方面公司通过对负荷曲线预测颗粒度提升，对现货市场价格进行精细预测，出清高价电量，获取收益。另一方面，第三监管周期中将辅助服务费用扩大为系统运行费用，单列后有益于促进增量费用传导、调节性资源有望增值。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为99.1/95.52/129.65亿元，归母净利润分别为15.85/16.86/28.59亿元，EPS分别为0.73/0.77/1.31元/股，3年CAGR为149.99%。绝对估值法测得公司每股价值为9.33元，可比公司2024年平均估值为12.4倍，鉴于公司区位优势明显，自身装机稳步增长，我们给予公司2024年12倍PE，目标价9.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看好煤价下行带动运营商成本下降获益，中长期看好公司火电装机持续增量，电力现货市场&辅助服务市场建设对运营商成本疏导，兑现调节性资源价值。 目录： 湾区民营火电企业，降本增效优势扩张................................5聚焦火电主业发展......................................................................................5火电边际成本改善带来盈利修复................................................................6广东基荷火电重要性凸显，煤价下降沿海电厂盈利空间大.................8外送电量&新能源不确定性，广东火电建设进入推进期，.........................8煤价中枢下行，沿海电厂盈利修复弹性高................................................12广东地区电价水平相对较高......................................................................15广东电厂区位优势明显，自身装机增势持续............错误!未定义书签。 1.1 1.2 2.1 2.2 2.3 3.1 3.2 区位优势明显，装机增势持续..................................................................16广东电力市场推行程度高.........................................................................18盈利预测、估值与投资建议.........................................24盈利预测...................................................................................................25风险提示.........................................................27 图表1：宝新能源发展历程..............................................................................................5 图表2：宝新能源股权结构图（截至2023Q1）................................................................5 图表3：2017-2023Q1营收及增速....................................................................................6 图表4：2017-2023Q1归母净利润及增速.........................................................................6 图表5：2017-22年公司电力业务营收及占比..................................................................6 图表6：2022年公司营收结构拆分..................................................................................6 图表7：2017-2023Q1宝新能源毛利率变化.....................................................................7 图表8：2022年公司主要金融投资项目情况....................................................................7 图表9：2018-22年投资净收益及占利润总额比..............................................................7 图表10：2017-22年期间费用率情况...............................................................................8 图表11：2018-2023E广东用电量情况.............................................................................9 图表12：2018-2022年广东发用电缺口情况....................................................................9 图表13：2022年广东各类电源装机容量及占比..............................................................9 图表14：2022年广东省电力供应情况.............................................................................9 图表15：2022年广东各类电源装机容量占比................................................................10 图表16：2022年广东省电力供应情况...........................................................................10 图表17：2019-2022年广东省各类电源供需情况..........................................................10 图表18：2019-22年云南送广东电量（亿kWh）及占比................................................11 图表19：2023年云南送广东电量及同比变化................................................................11 图表20：2023年各省火电项目核准和开工量（MW）.....................................................11 图表21：2022/2023年广东煤电核准及开工量（MW）...................................................11 图表22：2020-2023年5月国内煤炭价格情况（元/吨）......