旅游零售Ⅱ行业深度报告：市内免税：政策动机、市场空间与格局展望

市内免税：政策动机、市场空间与格局展望 核心观点: 旅游零售Ⅱ 推荐(首次) 为什么我们认为国内免税业有望再迎政策红利？ 我们认为当前时点中国已具备放宽免税购物政策的基础，原因在于：1）免税商品的本质，是中央财政对居民购买商品进行的税费补贴，在当前国内促消费背景下，免税业态作为一种类消费券的商业形态，充分贴合促消 顾熹闽 ：021-20252670 ：guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 费政策“为消费者提供物美价廉的优质商品”的初衷；2）疫情期间中央 政府出台的多个促消费、扩内需文件均包含免税行业，同时海南离岛免政策的实践成果也表明免税购物对拉动地方消费确有效用。 市内免税：中国免税购物体系仍然缺失的一环 我国市内免税店包含进境、离境两种类型，其中进境市内免税早已对国人开放，但离境市内免税仅允许外籍旅客及港澳台同胞购买。2019年，我国市内免税店销售额仅占行业整体的2%，而同期韩国居民在市内免税购物金额占比超过50%，其次才是机场口岸、济州岛等。从消费回流角度看，离境市内免税店作为国内居民出境购物决策的最前端，理论上对截留消费外流效用最强，叠加目前促消费、扩内需的政策需要，我们认为未来免税行业政策的进一步放宽，将主要聚焦于放开国人离境市内免税购物。 市场空间：中性预计带来百亿增量，核心看购物额度设置 市内免税行业市场规模=Fx（额度、品类、门店面积、品牌方支持度、提货方式）。其中，重要性排序额度>品类）>门店面积>品牌方支持度。基于客流和坪效两种测算方式，我们预计未来京、沪市内免税店销售规模在100-300亿之间。 竞争格局：增量市场，竞争预计较为温和 中国市内免税市场属于增量市场。一方面，我国原有市内免税店主要服务于归国外侨及外籍旅客，2019年市场规模仅占国内免税市场的2%。另一方面，我国居民境内免税购物渗透率较海外更低，国人市内免税购物渠道放宽有利于整体渗透率的进一步提升。此外，我们认为在国人市内免税购物政策放宽初期，市场经营主体将主要集中于已拥有市内免税经营资质的国有企业。原因在于，市内免税店存在分流有税市场的可能，并且从韩国、海南离岛免税市场的政策调整路径看，增加经营主体的政策主要出现在行业成熟阶段。 投资建议 虽然今年以来免税行业复苏弱于市场预期，但我们认为中国免税业回流消费的中长期逻辑并未发生变化，部分阶段性利空因素有望随时间逐步改善。此外，考虑市内免税政策存在落地可能，我们预计2H23板块有望迎接估值修复。推荐中国中免，建议关注王府井、百联股份。 风险提示： 宏观经济下行风险；政策落地进展低于预期。 行业数据2023-08-08 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 旅游零售Ⅱ 沪深300 资料来源：中国银河证券研究部 行业深度报告●旅游零售Ⅱ 2023年08月09日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 目录 一、为什么我们认为国内免税业有望再迎政策红利？2 （一）免税购物业态是消费券的另一种表现形式2 （二）中国免税业仍需新的政策工具参与全球竞争4 （三）中国免税渠道布局未臻完善，市内免税仍待拓展4 二、中国市内免税市场探析6 （一）放宽国人市内免税购物，有利于截留消费外流6 （二）市场空间：中性假设带来百亿增量，核心关注政策力度7 （三）竞争格局：增量市场，核心仍看规模优势、先发优势10 三、投资建议12 一、为什么我们认为国内免税业有望再迎政策红利？ （一）免税购物业态是消费券的另一种表现形式 本轮促消费措施，核心在于供给侧改革。7月31日，国务院公布《关于恢复和扩大消费的措施》，分别从大宗消费、服务消费等方面入手提振内需。根据国家部委相关领导介绍，本次促消费政策核心，不在于透支居民储蓄以扩大需求，而是为消费者提供物美价廉的优质商品。简言之，除了在需求端通过增加收入、优化分配提振居民消费信心，供给侧的改革更 为重要，通过“有效市场与有为政府结合”，实现“高质量供给引领创造新需求”。 表1：《关于恢复和扩大消费的措施》要点梳理 具体要求详细措施 顺应市场规律和消费趋势，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府 总体要求 坚持有效市场和有为政府更好结合 坚持优化供给和扩大需求更好结合 坚持提质升级和创新发展更好结合 作用，加快建设全国统一大市场，提升服务质量，激发市场活力，释放潜在需求，着力营造推动消费升级的良好生态。 把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性，拓展消费新空间，打造消费新场景，丰富消费体验，以高质量供给引领和创造市场新需求。 突出体现大众化、普惠性，加快城乡消费基础设施建设，完善扩大居民消费的长效机制，切实保护消费者权益，营造便利消费、放心消费环境，不断提升消费便利度、舒适度、满意度。 稳定大宗消费优化汽车购买使用管理、扩大新能源汽车消费、支持刚性和改善性住房需求、提升家装家居和电子产品消费。 扩大服务消费扩大餐饮服务消费、丰富文旅消费、促进文娱体育会展消费、提升健康服务消费 促进农村消费开展绿色产品下乡、完善农村电子商务和快递物流配送体系、推动特色产品进城、大措施力发展乡村旅游。 拓展新型消费壮大数字消费、推广绿色消费。 完善消费设施加快培育多层级消费中心、着力补齐消费基础设施短板、完善消费基础设施建设支持政策。 优化消费环境加强金融对消费领域的支持、持续提升消费服务质量水平、完善促进消费长效机制。 资料来源：国务院，中国银河证券研究院整理 免税商品的本质是消费券的另一种表现形式，放宽免税消费政策，符合促消费政策“为消费者提供物美价廉的优质商品”的初衷。免税商品主要免除的是进口关税、消费税、增值税等中央税收环节，其本质是中央财政对居民实施税收让渡。因而从扩大内需的角度看，免税渠道既能够为C端消费者提供价格更低的优质商品，同时也不需要中央政府额外从存量财政中增加支出。因此，我们认为在当前扩内需较为迫切的大背景下，免税行业能够在推动中 国消费复苏的过程中扮演重要的产业政策角色。 图1：免税销售本质上是一种常态化的消费券 资料来源：中国银河证券研究院 2020年以来政府多项文件已指出，免税行业是促消费、扩内需的重要一环。2020年，发改委等多部委在《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》文件中已明确，将建设“中国特色免税体系”，明确提出“完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店”。此外，在2022年4-12月的《国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费 持续恢复的意见》、《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》亦均提及建设、完善市内免税店。 表2：2019年以来扩大国内市场需求相关政策文件中免税部分表述 部门时间政策、文件名称主要内容 以建设中国特色免税体系为目标，加强顶层设计，破除行业发展障碍，提高行业发展质量和水平。完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内 发改委2020年3月《关于促进消费扩容提质加快形 成强大国内市场的实施意见》 《扩大内需战略规划纲要（2022 免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支 持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。扩大口岸免税业务，增设口岸免税店。根据居民收入水平提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类。 促进免税业健康有序发展。促进民族品牌加强同国际标准接轨，充分衔接 国务院2022年12月 国务院2022年4月 －2035年）》 《国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》 国内消费需求，增加中高端消费品国内供应。培育建设国际消费中心城 市，打造一批区域消费中心。深入推进海南国际旅游消费中心建设。完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。 资料来源：国务院，发改委，中国银河证券研究院整理 从亚太地区免税业发达国家经验看，免税行业已被验证是实现海外消费回流+扩大国内市场需求的一种有效手段。以韩国为例，分别历经获取外汇（1967-1979）、引导消费回流、扩大国内市场需求（1980-2000）、兼顾消费回流和挖掘外国游客消费潜力（2000年以后）三个阶段，期间韩国居民免税购物额度提升（500美元→5000美元）、购物渠道增加（市内店城市增加、数量增加），叠加中国代购涌入，共同推动韩国成为全球最大免税购物市场。 图2：2001-2019年韩国免税业市场规模图3：韩国人人均免税消费金额（美元） 250 200 150 100 50 0 40% 韩国免税销售额（亿美元） yoy 30% 20% 10% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -10% 韩国人免税购物客单价（美元） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：KDFA，中国银河证券研究院资料来源：穆迪，中国银河证券研究院 （二）中国免税业仍需新的政策工具参与全球竞争 免税行业在国与国之间存在明显的负外部性，旅客在一国免税购物消费必然减少其在另一国的免税购物消费。韩国免税业政策已自2022年起再次加码，对此我国有必要针对韩国免 税政策调整作出应对。其中，韩国政府于2022年对免税业政策的调整包括： （1）允许无韩国入境的海外居住者在网上购买韩国国内免税品； （2）取消5000美元的韩国公民离境免税购买限额； （3）允许所有免税店通过所有线上平台进行销售，并且允许线上销售酒类免税商品； （4）入境旅客携带免税品额度由500美元提升至800美元。 图4：2022年以来韩国免税业销售恢复率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：KDFA，中国银河证券研究院 （三）中国免税渠道布局未臻完善，市内免税仍待拓展 疫情前，我国免税业的发展并不充分：（1）免税购物在政策上的限制仍多。疫情前，我国机场、出入境口岸渠道的免税购物限额仅有8000元，这一政策既在需求侧限制了国人旅客的消费，同时也使得供给端的运营商难以引进更多奢侈品品牌；（2）免税商业面积有限。机场免税渠道受限于有限的经营面积和高额扣点租金，倒逼免税运营商主要选择高周转的香化商品，使得机场免税的品类结构、品牌数量较国外免税渠道处于劣势；（3）市内免税购物渠道未对国内居民开放。我国的出境市内免税购物店仍未面向国内居民开放，市内免税店可以为顾客提供更优质的购物体验，更长的决策时间，从而更易于提升免税购物的转化率。 图5：中韩免税市场规模占全球比例图6：中韩居民国内免税购物渗透率 80% 100% 60% 40% 20% 0% 中国市场占比韩国市场占比 20162017201820192020 80% 60% 40% 20% 0% 2009201020112012201320142015201620172018中国 资料来源：弗若斯特沙利文，KDFA，中国银河证券研究院资料来源：穆迪，中国银河证券研究院 海南免税政策调整已经验证，适当的政策调整有利于消费量升质提。受益于2020年海南免税政策调整，海南省社零总额持续提升，同时海南离岛免税商品销售结构不断优化，供 给质量快速提升。从政策实施效果看，虽然有疫情带来的影响，但更宽松的政策也确实有利于海外消费回流，提高国内市场消费品供给水平。 图7：2018-2023年6月海南城镇社零增速图8：2018-2023年6月海南城镇金银珠宝社零增速 海南：城镇社零同比增速 150% 20海南：城镇社零：金银珠宝类（单位：亿元）1000% 100% 50% 0% -50% 同比增速 15 10 5 Feb-18Jun-18