旅游零售专题报告（二）：再议新型市内免税店空间及格局

证券研究报告|行业动态报告 2024年08月12日 再议新型市内免税店空间及格局 评级及分析师信息 行业评级：推荐行业走势图 0%-7%-15%-23%-31% -39% 2023/082023/112024/022024/052024/08 社会服务沪深300 分析师：许光辉邮箱：xugh@hx168.com.cnSACNO：S1120523020002联系电话：分析师：徐晴邮箱：xuqing@hx168.com.cnSACNO：S1120523080002联系电话： 旅游零售专题报告（二） 韩国市内免税复盘 韩国市内免税店始于1979年，供给端经历牌照保护期到快速增加期到逐步出清。头部竞争优势显著，市占率较为稳定，规模为重要的竞争力。 市内免税店逐步成为韩免销售主体。由于供给的大量增加，市内免税为2012-2019年韩国免税增长最快的分支，2018年起韩国市内免税店销售额占比维持在80%左右，主导地位显著。 韩国市内免税店疫后陷入高佣金困境盈利能力下降，2023年起佣金政策调整利润率回升。2020年之前，市内店佣金处于较为正常的水平，疫情发生后韩免对代购的依赖进一步加强，新罗市内免税店佣金率21Q3提升至30%，经营压力加大。2023年随着国际客流恢复以及限制高佣金政策出台，新罗免税业务OPmargin有所回升。 韩国市内免税店成功因素：核心区位+高端物业+低租金成本。疫情前仁川机场免税店综合扣点率超过50%，免税运营商更有动力给予市内店爆款倾斜或对在市内免税店提供更有竞争力的价格。 我国市内免税店空间广阔，成为重要新增量市场 2019年我国市内免税店销售额占比不足1%，为当前中国免税体系缺失的一环。目前我国市内免税店购物条件较为苛刻，购物人群为180天内有入境记录的国人以及外籍游客。我国入境游尚处于早期阶段，而入境市内免税店购物场景已处在出境游活动的结尾，因此我国市内免税店发展此前受到较大限制，市场规模较小。2020年以来中央多次发文提到完善市内免税政策。 根据我们测算，市内免税店由于租金成本率较低从而具有更高的利润率（20%左右）。我们认为低租金一方面为价格促销留出空间，另一方面也有望激励免税商积极对现有免税店进行扩容。 仅考虑国人出境的购物需求，我们预计未来国内市内店市场（不含离岛）或达480亿元。同时，入境游快速崛起，未来入境游客免税购物需求的增量潜力也值得期待。 投资建议： 市内免税为我国免税体系中缺失的一环，近年来发展并完善市内免税店政策不断，我们认为在目前全球消费相对低迷的背景下，免税渠道的价格力优势不容小觑，海外消费回流前景依然广阔，叠加当前入境游的快速发展，市内店新政有望渐行渐近，建议重点关注：中国中免，王府井。 风险提示： 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 市内免税政策不及预期；行业竞争加剧；全球消费力持续低迷。 正文目录 1.韩国市内免税复盘4 1.1.市内店为韩国免税销售主体4 1.2.位置+成本优势，韩国市内免税店为龙头主要利润来源6 2.我国市内免税店空间广阔，成为重要新增量市场8 2.1.政策鼓励发展离境市内免税店，未来范围及力度值得期待8 2.2.市内免税店空间测算11 2.3.未来行业格局推演14 3.投资建议14 4.风险提示15 图表目录 图1韩国市内免税店数量5 图2韩国三大免税商市场份额5 图3韩国免税店分布（单位：家）5 图4韩国市内免税店销售额占比高（2024年6月）5 图5韩免三大龙头市内免税店旗舰店6 图6外国游客客单价显著高于国内游客6 图7新罗市内免税店佣金率6 图8新罗公司免税业务OPmargin6 图9韩免销售额按区域分布（2024年6月）7 图10韩免三大龙头市内免税店旗舰店位置7 图112014-2019年仁川机场免税租金扣点率7 图122017-2019年新罗市内免税店佣金率7 图13中央多次发文支持完善市内免税店政策9 图14上海机场新一轮免税店租金协议10 图15韩国各类型免税店数量11 图16韩国人在各免税渠道消费比例（2023年4月）11 图17海南免税购物额度、品类持续提升12 图18海南离岛免税客单价持续提升（单位：元）12 图19近期，我国持续放宽入境游客签证14 图20韩国免税零售规模变化（单位：亿美元）14 表1韩国免税政策梳理4 表2我国目前市内免税店概览8 表3市内店单店盈利能力测算10 表4上海离境市内免税店市场空间测算（单位：亿元）13 表5北京离境市内免税店市场空间测算（单位：亿元）13 1.韩国市内免税复盘 1.1.市内店为韩国免税销售主体 韩国市内免税店始于1979年，供给端经历快速增加到有所出清。韩国自1979年开放首家市内免税店，此后韩国免税出于牌照保护期，运营商数量整体上保持稳定。2012年起政策上有意限制垄断经营，免税牌照发放有所增加，2012-2017年韩国市内 免税店数量由10家增加至27家。但中小企业经营劣势较大，获得牌照后并没有取得 良好的经营效果，疫情期间又进一步加大经营难度，因此2019年起，斗山、韩华等运营商相继退出市场。 表1韩国免税政策梳理 头部竞争优势显著，市占率较为稳定。2012-2019年，在免税购物政策的不断放宽与免税店供给大幅增加的支撑下，韩国免税业迎来快速发展期，全韩免税销售额cagr达到22%。龙头市占率虽然有小幅下降，但供应链、选址方面壁垒较高，规模优势仍然显著。 时间政策 1979年开放市内免税店 1995年免税额度提升至2000美元 2002年开放济州岛离岛免税 2006年免税额度提升至3000美元 2012年限制垄断，保证中小企业有一定比例以上的免税店 2013年市内免税牌照经营期限从10年缩减为5年，新发7张市内免税牌照 2015年市内免税牌照由自动续约改为公开招标 2016年市内免税政策调整，引入新竞争者，新增6家市内免税店 2019年5月开放第一家入境口岸店 2019年8月购买额度提升至5000美元 2019年11月出台免税渠道新政，限制代购行为 2022年公民出境购物额度不设限资料来源：海南外事，华西证券研究所 图1韩国市内免税牌照数量图2韩国三大免税商市场份额 新罗乐天新世界其它 30 25 20 15 10 5 0 20092020201120122013201420152016201720182019 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：智研咨询，华西证券研究所资料来源：wind，bloomberg,华西证券研究所 市内免税店逐步成为韩免销售主体。由于供给的大量增加，市内免税为2012- 2019年韩国免税增长最快的渠道，根据苏宁金融研究院的报道，疫情前韩国市内免税店销售额年复合增速超过30%。2019年韩国市内免税店销售额占比达到了85%，主导地位显著，2024年6月韩国免税销售额仍有80%来自市内免税店。 图3韩国2017-2019年各渠道免税销售额图4韩国市内免税店销售额占比高（2024年6月） 4% 16% 80% 市内店口岸店（入境+出境）离岛店 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2017 2018 机场市内店其他 2019 资料来源：trndf，华西证券研究所资料来源：KDFA，华西证券研究所 外国游客客单价显著高于本土游客，贡献80%以上销售额。2019年，韩国免税销售额中的84%由国外游客贡献。国外客单价高主要由于出境游群体消费水平相对较高以及代购的兴起，2019年外国人与本国人免税客单价分别为104万韩元、14万韩元。 图5韩免三大龙头市内免税店旗舰店图6外国游客客单价显著高于国内游客 300 250 200 150 100 50 0 韩国免税销售额：国内游客 韩国免税销售额：国外游客 120 100 80 60 40 20 0 外国人客单价本国人客单价 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 韩国市内免税店疫后陷入高佣金困境盈利能力下降，2023年起佣金政策调整利润率回升。机场由于其天然的聚客能力而按销售额的一定比例向免税运营商收取租金，与之相对应的，韩国市内免税店向旅行团或代购给予销售返佣从而向团队或大客户给予购物优惠。2020年之前，市内店佣金处于较为正常的水平（后文有详细说明），但疫情发生后韩免对代购的依赖进一步加强，新罗市内免税店佣金率21Q3提升至30%，经营压力加大。2023年随着国际客流恢复以及限制高佣金政策出台，新罗免税业务OPmargin有所回升。2024年，韩国政府进一步出台政策限制代购行为，对销售额带来较大负面影响，新罗免税业务OPmargin再度回落。 图7新罗市内免税店佣金率（%）图8新罗公司免税业务OPmargin 358% 306% 254% 202% 0% 15-2% 10-4% 5-6% 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 0-8% -10% -12% 资料来源：新罗公告，西证券研究所资料来源：新罗公告，bloomberg,华西证券研究所 1.2.位置+成本优势，韩国市内免税店为龙头主要利润来源 我们认为韩国市内免税店能获取大部分免税销售份额主要由于：1）位置佳、面积大，给予消费者更好的购物体验： 韩国免税销售主要集中在首尔，而三大龙头期间免税店均位于首尔核心商圈。 根据KDFA数据，2024年6月首尔免税销售额占全韩免税销售额的75%。而三大免税龙头（乐天、新罗、新世界）首尔市内免税店均位于首尔的明洞商圈，距离 地标性观光旅游景点景福宫、首尔塔、广藏市场等距离较近，能够有效的吸纳入境游客群。 首尔仁川釜山济州岛其他 图9韩免销售额按区域分布（2024年6月）图10韩免三大龙头市内免税店旗舰店位置 资料来源：KDFA，华西证券研究所资料来源：百度地图，华西证券研究所 韩国首尔市内免税店单店经营面积过万平，相比机场店可容纳更多SKU。根据仁川机场公告，仁川机场免税经营总面积为2.4万平，由新罗、新世界、现代以及多家中小免税运营商共同运营。而乐天、新世界明洞免税店的经营面积分别为 1.6万平、1.5万平（新罗明洞免税店面积预计也在这一水平），单店面积更大，可以提供更多的品牌和优越的购物环境。 2）疫情前市内免税店成本端更加优化，免税运营商更有动力给予市内店爆款倾斜或对在市内免税店提供更有竞争力的价格： 从盈利能力来看，疫情前韩国市内免税店利润率更高，为龙头免税商的主要利润来源。在成本端，市内店的主要成本为给予团队的返佣，而机场店为租金扣点，疫情前租金扣点率远高于团队佣金率。仁川机场免税店租金采取保底+提成孰高的模式，2019年机场免税综合扣点率超过50%，免税商品毛利率为50%左右，因此机场免税店在高租金影响下较难实现盈利。而根据新罗公司公告，2019年市内免税店团队佣金率仅为8%左右，成为公司免税业务的主要利润来源,2019年新罗免税业务分部经营利润率约8%。 图112014-2019年仁川机场免税租金扣点率图122017-2019年新罗市内免税店佣金率（%） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 18 16 12121212111212 8 8 8 16 14 12 10 8 67 4 2 0 201420152016201720182019 资料来源：穆迪戴维特，仁川机场官网，华西证券研究所资料来源：新罗公司公告，华西证券研究所 2.我国市内免税店空间广阔，成为重要新增量市场 2.1.政策鼓励发展离境市内免税店，未来范围及力度值得期待 目前我国市内免税店购物条件较为苛刻，由中免和中服经营（