中报点评：行业供需扭转影响公司业绩表现，龙头扩产巩固市场地位

分析师：唐俊男 登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com021-50586738 行业供需扭转影响公司业绩表现，龙头扩 产巩固市场地位 ——大全能源(688303)中报点评 证券研究报告-中报点评增持(维持) 市场数据(2023-08-08) 收盘价(元)39.65 事件： 发布日期：2023年08月09日 一年内最高/最低(元)63.09/38.67 沪深300指数3,979.73 市净率(倍)1.99 流通市值(亿元)203.17 基础数据(2023-06-30) 每股净资产(元)19.89 每股经营现金流(元)2.53 毛利率(%)57.67 净资产收益率_摊薄(%)10.41 资产负债率(%)12.88 总股本/流通股(万股)213,739.62/51,239.62B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 大全能源沪深300 3% -3% -9% -15% -20% -26%2022.08 -32% -37% 2022.12 2023.04 2023.08 资料来源：Wind，中原证券 相关报告 《大全能源(688303)中报点评：硅料生产量利齐升，产业链延伸巩固领先地位》 2022-08-04 《大全能源(688303)年报点评：硅料高景气拉动21年业绩高增，关注行业供需变化》 2022-03-18 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 近期，公司发布2023年中报。公司实现营业总收入93.25亿元，同比下滑42.93%；归属于上市公司股东的净利润44.26亿元，同比下滑53.53%；加权平均净资产收益率9.81%，同比减少35.30个百分点；基本每股收益2.07元。 点评： 2023年上半年供需格局扭转，公司硅料业务量增价减导致净利润明显下降。2023年上半年，公司内蒙古一期10万吨高纯晶硅项目产能爬坡，公司完成多晶硅销量7.68万吨，同比增长0.59%。同期，由于硅料行业新增产能显著释放，多晶硅供给量大幅增长，硅料价格显著下跌。上半年公司硅料平均销售价格（不含税）120.52元/千克，同比下跌43.44%。值得关注的是，上半年公司硅料单位生产成本51.36元/公斤，同比降低18.66%，缓解产品价格下降对毛利率影响。上半年，公司销售毛利率57.67%，同比下降12.80个百分点；销售净利率47.47%，同比下滑10.82个百分点。公司业绩受多晶硅生产行业供需变化影响显著，预计下半年行业供给压力仍将存在。 硅料生产周期属性突出，预计2023年下半年仍处于价格低谷阶段。2021、2022年紧缺的硅料供给带来上游高额盈利，吸引新老硅料厂商大幅扩产。根据公开信息统计，通威股份、大全能源、保利协鑫、新特能源、东方希望、亚洲硅业、青海丽豪、新疆晶诺等新老厂商在2022、2023年相继投放大量硅料产能。预计2023年，我国硅料新增产能123万吨/年，全年有望新增140.18万吨硅料产量，加上进口全年硅料供应量有望超过150万吨，能够支撑超过500GW以上的光伏组件需求。我国硅料供给足够充裕。根据PVInfolink报价测算，2022年11月至2023年6月中旬，多晶硅致密料成交均价最高跌幅近70%。目前硅料价格进入行业生产成本区间，部分高成本产能将面临亏损压力，价格进一步下行空间不大。但考虑在建项目投资金额巨大停建可能较小，下半年行业仍将面临供给压力。预计硅料价格将在底部区间徘徊，企业盈利能力趋于收敛。 公司持续进行技术降本提效，扩大生产规模提高中长期市场份额。多晶硅生产工艺技术路线成熟，主要包括改良西门子法和硅烷流化床法。生产过程中的能耗和物耗成为影响生产成本的重要因素。公司产品质量稳定，生产过程中的电力、水耗、硅耗单位用量低于行业平均水平。截至2023年中期，公司多晶硅产能20.5万吨/年。上半年，公司多晶硅产量7.92万吨，占国内多晶硅产量的12.15%， 稳居第一梯队位置。内蒙古包头二期10万吨高纯多晶硅项目已于 2022年底启动，预计在2023年底前建成投产。全部项目达产后公 司硅料产能超过30万吨/年，叠加硅粉原材料的自供以及有机硅业务的延伸，将进一步降低生产成本，扩大业务范围。 维持公司“增持”投资评级。预计2023年、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润73.62亿、31.21亿、49.14亿元，对应每股收益3.44、1.46、2.30元，按照2023年8月8日39.65元 /股收盘价计算，相应PE为11.51、27.15和17.25倍。硅料价格已进入较低位置，进一步下行空间不大。考虑到公司持续推动硅料生产的降本增效，扩充硅料产能提升市场份额，增加工业硅产能保证原材料供应且布局N型硅料满足下一代电池需求，预计公司未来行业地位保持领先，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：行业扩产较快，竞争趋于激烈，产品价格持续低迷风险；全球装机需求不及预期风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,832 30,940 18,492 16,250 21,000 增长比率（%） 132.23 185.64 -40.23 -12.12 29.23 净利润（百万元） 5,724 19,121 7,362 3,121 4,914 增长比率（%） 448.56 234.06 -61.50 -57.60 57.42 每股收益(元) 2.68 8.95 3.44 1.46 2.30 市盈率(倍) 14.81 4.43 11.51 27.15 17.25 资料来源：聚源，中原证券 图1：我国光伏装机容量和同比增长图2：我国太阳能组件（电池、硅片）和同比增长 100 80 60 40 20 0 国内光伏装机量（GW）同比增速（%） 200 150 100 50 0 -50 3500.00 3000.00 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 累计出口金额（亿元）同比增速（%） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AH1 资料来源：CPIA，中原证券资料来源：CPIA，中原证券 图3：公司多晶硅销量和同比增速图4：公司多晶硅平均售价 140,000.00 120,000.00 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 销量（万吨）同比增长（%） 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 300 250 200 150 100 50 0 产品平均售价（元/KG） 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 图5：公司多晶硅平均成本图6：公司主营业务销售毛利率和销售净利率 100 80 60 40 20 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021AQ1 2021AQ2 2021AQ3 2021AQ4 2022AQ1 2022AQ2 2022AQ3 2022AQ4 2023AQ1 2023AQ2 0 生产成本（元/KG） 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 销售毛利率(%)销售净利率(%) 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021AQ1 2021AQ2 2021AQ3 2021AQ4 2022AQ1 2022AQ2 2022AQ3 2022AQ4 2023AQ1 2023AQ2 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 12,348 33,656 27,294 25,415 31,280 营业收入 10,832 30,940 18,492 16,250 21,000 现金 4,586 23,803 20,945 19,142 23,450 营业成本 3,720 7,789 9,750 12,500 15,000 应收票据及应收账款 3,039 1,204 719 632 817 营业税金及附加 98 417 250 219 284 其他应收款 3 16 10 9 12 营业费用 4 6 4 3 4 预付账款 21 6 10 13 15 管理费用 105 248 148 130 168 存货 2,124 1,230 1,625 2,083 2,500 研发费用 42 67 41 36 46 其他流动资产 2,575 7,398 3,985 3,537 4,487 财务费用 155 -79 -343 -294 -262 非流动资产 10,124 18,609 25,176 28,650 27,750 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 4 4 4 4 4 其他收益 11 28 18 16 21 固定资产 6,136 9,107 14,643 18,416 19,125 公允价值变动收益 16 0 0 0 0 无形资产 257 554 554 554 554 投资净收益 10 7 0 0 0 其他非流动资产 3,727 8,944 9,974 9,676 8,067 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 22,472 52,265 52,470 54,066 59,030 营业利润 6,744 22,527 8,661 3,672 5,781 流动负债 5,114 5,534 5,967 6,841 8,392 营业外收入 8 1 0 0 0 短期借款 185 213 313 413 513 营业外支出 24 69 0 0 0 应付票据及应付账款 1,451 986 1,246 1,597 1,917 利润总额 6,728 22,459 8,661 3,672 5,781 其他流动负债 3,478 4,336 4,408 4,831 5,963 所得税 1,004 3,339 1,299 551 867 非流动负债 890 1,189 1,065 1,065 1,065 净利润 5,723 19,121 7,362 3,121 4,914 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -1 0 0 0 0 其他非流动负债 890 1,189 1,065 1,065 1,065 归属母公司净利润 5,724 19,121 7,362 3,121 4,914 负债合计 6,004 6,723 7,032 7,907 9,457 EBITDA 7,376 23,163 10,208 5,903 8,419 少数股东权益 3 0 0 0 0 EPS（元） 3.25 9.40 3.44 1.46 2.30 股本 1,925 2,137 2,137 2,137 2,137 资本公积 6,113 17,011 17,219 17,219 17,219 主要财务比率 留存收益 8,427 26,393 26,060 26,782 30,195 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益16,466 45,542 45,438 46,159 49,573成长能力 负债和股东权益 22,472 52,265 52,470 54,066 59,03