2023年半年报点评：投资收益亮眼，钾锂步入扩产快车道

事件：公司发布2023年半年报。（1）2023H1公司实现营收27.96亿元，同比下降20.33%，归母净利润20.26亿元，同比下降15.46%；扣非归母净利19.99亿元，同比下降16.45%。（2）2023Q2实现营收14.23亿元，同比下降36.03%，环比增长3.57%，归母净利润11.06亿元，同比下降30.13%，环比增长20.09%，扣非归母净利10.85亿元，同比下降31.40%，环比增长18.60%。 （3）拟向全体股东每10股派发现金股利8.0元（含税）。 碳酸锂：Q2产销环比大幅增加，一步法成本优势显著。2023H1，1）量：碳酸锂产销0.45和0.49万吨，同比变化-5.5%和+1.2%，其中Q2产销0.27和0.43万吨，环比增52.8%和711.0%，产销大幅改善；2）价：单吨不含税售价23.0万元，同比下降34.7%；3）本：单吨成本4.1万元，同比上升24.2%，主要由于Q1气温较低，原材料中锂离子浓度下降导致物料消耗增加；4）利：单吨毛利18.9万元，同比下降40.8%，单吨净利约15.9万元，同比下降40.6%。 氯化钾：进口攀升冲击国内市场，价格下滑拖累业绩。2023H1我国钾肥进口同比增28.6%，冲击国内市场，需求端下游较弱，国内钾肥价格下滑。2023H1， 1）量：氯化钾产销53.1和59.0万吨，同比增加15.5%和19.4%，其中Q2产销33.6和21.4万吨，环比变化+72.0%和-43.2%。2）价：单吨不含税售价2828元，同比下降22.4%，展望全年，中国钾肥大合同价签订，钾肥下半年下跌空间有限；3）本：单吨成本1011元，同比小幅增加3.2%；4）利：单吨毛利1817元，同比下降31.8%。 投资收益：巨龙铜业产能释放，贡献可观投资收益。作为巨龙铜业第二大股东，2023H1巨龙铜业贡献投资收益5.9亿元，同比增加69.6%。 核心看点：钾锂步入扩产快车道，巨龙铜业投资收益持续增长。1）锂：依托察尔汗盐湖，建有1万吨电池级碳酸锂产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业24%股权，麻米措盐湖规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨项目2024年上半年投产后，公司锂盐产能将大幅提升至6万吨/年。2）钾肥：国内第二大氯化钾生产企业，在产产能200万吨/年，2023年出海布局老挝两处钾盐矿，氯化钾资源量合计约6亿吨，一期项目规划氯化钾产能200万吨/年，投产后钾肥产能翻倍。3）投资收益：巨龙铜业第二大股东，随着巨龙二、三期产能逐步释放，巨龙铜产量大幅增加，有望持续贡献可观投资收益。 投资建议：锂价下跌趋势下，盐湖提锂成本优势更加显著，公司钾锂产能同步快速扩张，假设不考虑公司未来对麻米措矿业股权增加的影响，我们预计公司2023-2025年归母净利为35.5、31.0和39.6亿元，对应8月8日收盘价的PE为11、12和10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：锂价大幅下滑，扩产项目进度不及预期，参股项目进度不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司发布2023年半年报，Q2业绩环比改善 公司发布2023年半年报：2023H1公司实现营收27.96亿元，同比下降20.33%，归母净利润20.26亿元，同比下降15.46%；扣非归母净利19.99亿元，同比下降16.45%。 分季度来看，2023Q2实现营收14.23亿元，同比下降36.03%，环比增长3.57%，归母净利润11.06亿元，同比下降30.13%，环比增长20.09%，扣非归母净利10.85亿元，同比下降31.40%，环比增长18.60%。 分红：拟向全体股东每10股派发现金股利8.0元（含税）。 图1：2023H1公司实现营收27.96亿元 图2：2023H1公司实现归母净利20.26亿元 图3：2023Q2公司实现营收14.23亿元 图4：2023Q2公司实现归母净利11.06亿元 2经营分析：钾锂价格下滑，Q2碳酸锂产销环比大增 营收毛利结构来看：锂盐价格大幅下滑，碳酸锂营收、毛利占比下降。2023H1公司碳酸锂实现营收11.2亿元，同比下降33.9%，主要由于锂盐价格下降，营收占比降至40.1%。氯化钾实现营收16.7亿元，同比下降7.4%，营收占比提升至59.6%；毛利方面，2023H1碳酸锂实现毛利9.2亿元，同比下降40.1%，毛利占比降至46.1%，毛利率降至82.0%，仍处高位；氯化钾实现毛利10.7亿元，同比下降18.6%，毛利占比提升至53.8%，毛利率降至64.2%。 图5：2023H1碳酸锂实现营收11.2亿元 图6：2023H1碳酸锂营收占比降至40.1% 图7：2023H1碳酸锂实现毛利9.2亿元 图8：2023H1碳酸锂毛利贡献降至46.1% 图9：2023H1钾锂产品毛利率降至64.2%和82.0%，仍处高位 从销量来看： （1）碳酸锂：Q2产销环比大幅增加，一步法成本优势显著。2023H1，1）量：公司电池级碳酸锂产销0.45和0.49万吨，同比变化-5.5%和+1.2%，完成全年目标销量的40.8%，其中Q2产销0.27和0.43万吨，环比增52.8%和711.0%，产销环比大幅恢复，截至2023年6月底，碳酸锂库存147吨；2）价：碳酸锂单吨售价（不含税）23.0万元，同比下降34.7%；3）本：单吨成本4.1万元，同比上升24.2%，主要由于Q1气温较低，原材料中锂离子浓度下降，导致物料消耗增加，我们预计随着气温升高，逐步进入黄金生产期，全年单吨成本相对上半年会有所下降；4）利：单吨毛利18.9万元，同比下降40.8%，单吨净利约15.9万元，同比下降40.6%。 图10：2023H1公司碳酸锂销量同比增加1.2% 图11：2023Q2公司碳酸锂销量环比增加711.0% 图12：2023H1锂盐价格大幅下滑 图13：2023H1公司碳酸锂单吨毛利18.9万元 图14：2023H1公司碳酸锂单吨净利约15.9万元 （2）氯化钾：进口冲击国内市场，钾肥价格下滑拖累业绩。根据海关数据，2023H1我国钾肥进口同比增28.6%，冲击国内市场，需求端下游开工较弱，国内钾肥价格下滑。2023H1，1）量：公司氯化钾产销53.1和59.0万吨，同比增加15.5%和19.4%，完成全年目标销量的49.2%，其中Q2产销33.6和21.4万吨，环比变化+72.0%和-43.2%。2）价：单吨售价（不含税）2828元，同比下降22.4%，展望全年，中国钾肥大合同价的签订为市场明确价格底线，钾肥下半年下跌空间有限；3）本：单吨成本1011元，同比小幅增加3.2%；4）利：单吨毛利1817元，同比下降31.8%。 图15：2023H1公司氯化钾销量同比增加19.4% 图16：2023Q2公司氯化钾销量环比下降43.2% 图17：2023H1国内氯化钾价格持续下滑 图18：2023年中国钾肥大合同价锁定为307美元/吨 图19：2023H1公司氯化钾单吨毛利1817元 三费占比明显下降，低负债率为未来扩产项目留有充足融资空间。2018年以来，销售费用的快速下降带动三费占比下降明显，2023H1公司管理费用同比下降24.9%，主要由于股权激励费用下降，销售和财务费用变化不大，三费占比为5.7%，保持低位。截至2023年6月底，公司资产负债率仅5.7%，为未来钾锂扩产项目留有充足的融资空间。 图20：公司三费占比下降明显 图21：截至2023年6月底，公司资产负债率仅为5.7% 3核心看点：钾锂同步扩产，巨龙投资收益可观 3.1锂：依托青海察尔汗，加码西藏盐湖资源 察尔汗盐湖锂资源丰富，技术加持攻克超低浓度卤水提锂难题。青海察尔汗盐湖钾锂资源储量居全国首位，公司拥有青海察尔汗盐湖铁路以东724平方公里采矿权，针对察尔汗锂浓度较低劣势，公司自主研发“模拟连续吸附-反渗透浓缩纳滤除杂-MVR浓缩-碳酸钠沉淀”工艺，采用“一步法”直接提纯出电池级碳酸锂，攻克了超低浓度卤水提锂的世界级难题，子公司藏格锂业采用该工艺的1万吨电碳产线目前已全面达产，23年公司计划超产2000吨，充分证明了技术的成熟性。 图22：察尔汗盐湖锂资源储量居全国首位 发力西藏盐湖，锂资源储量大幅增加。公司通过藏青基金间接持有麻米措矿业24%股权，麻米措矿业持有的麻米措盐湖矿权面积115平方公里，探明液体卤水矿中锂资源储量218万吨LCE，镁锂比低，氯化锂品位5645mg/L以上，提锂成本优势可期；藏青基金拟收购西藏国能矿业39%股权，国能矿业持有西藏结则茶卡盐湖和龙木措盐湖采矿权，锂资源储量合计达390万吨LCE，结则茶卡6万吨锂盐改扩建项目（3万吨工业级氢氧化锂）已于23年7月获得环评批复。 图23：麻米措矿业股权结构（截至2023年半年报） 图24：藏青基金收购完成后国能矿业股权结构 表1：麻米措盐湖资源禀赋 麻米措盐湖规划10万吨锂盐产能，剑指高原盐湖提锂第一梯队。公司依托察尔汗盐湖，建有1万吨电池级碳酸锂产能，未来察尔汗暂无扩产规划；麻米措盐湖已规划年产10万吨碳酸锂产能，其中一期5万吨项目环评已通过，预计24年上半年建成投产，二期项目预计27年建成。根据签署的战略协议，藏青基金投资的所有盐湖锂矿企业正式投产后，公司具有优先收购权，根据公司披露，麻米措5万吨项目投产后，公司将增加对麻米措矿业的权益至51%及以上。2024年公司碳酸锂产能将增至6万吨，跻身盐湖提锂第一梯队。 3.2钾：出海布局老挝钾盐资源，钾肥龙二产能快速扩张 布局老挝两处钾盐矿，规划产能翻倍。我国钾肥对外依赖度约50%-60%，公司依托察尔汗盐湖，目前氯化钾在产产能200万吨/年，国内排名第二，承担国家粮食安全保供重任；2023年2月，公司与老挝政府签订巴俄县、塞塔尼县钾盐矿勘探协议，两矿区面积共约400平方公里，预测氯化钾资源量合计约6亿吨，一期项目规划氯化钾产能200万吨/年，公司持股70%。同时公司在青海储备茫崖大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿、小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段三处探矿权，矿权面积合计达1400平方公里，目前处于探转采阶段。 图25：2022年全球钾资源储量分布 图26：我国氯化钾进口量维持在700-900万吨（万吨） 3.3铜：巨龙铜业第二大股东，投资收益亮眼 巨龙铜业第二大股东，投资收益有望持续增加。公司作为巨龙铜业第二大股东，持股30.78%，2023H1巨龙铜业贡献投资收益5.9亿元，同比增加69.6%。巨龙铜业2022年产铜11.5万吨，产钼2330吨，2023年目标产铜15.2万吨，产钼3940吨。巨龙铜业二期建成后年产铜26万吨，巨龙三期建成后年产铜将合计达60万吨。随着二三期产能逐步释放，巨龙铜业贡献的投资收益有望持续增加。 图27：巨龙铜业铜产量快速增加 图28：2023H1巨龙铜业贡献投资收益5.9亿元 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测假设与业务拆分 公司主营业务包括碳酸锂和氯化钾两大板块，同时作为巨龙铜业的第二大股东，随着巨龙铜业铜产量的增加，有望持续获得可观投资收益。 碳酸锂业务：察尔汗盐湖具有电碳产能1万吨，麻米措盐湖一期5万吨电碳项目公司计划2024年上半年投产，公司目前穿透持股24%，在不考虑未来公司对麻米措矿业股权增加的情形下，假设公司2023-2025年碳酸锂销量分别为1.1、1.1和1.1万吨，国内碳酸锂含税价分别为25.0、20和15万元/吨，我们预计公司碳酸锂板块2023-2025年营收分别为22.9、16.5和13.7亿元，毛利率分别为83.3%、76.2%和70.7%。 钾肥业务：察尔汗盐湖具有氯化钾产能200万吨，2023年公司在老挝拿下两处钾盐矿，一期规划产能200万吨，假设24年底投产，因此假设公司2023-2025年氯化钾销量分别为120、110和250万吨，国内氯化钾含税价分别为2900、2500、2200元/吨，我们预计公司钾肥板块2023-20