市场风格系列之一：现实与情绪的“风格投资时钟”

2023年8月7日 策略研究 现实与情绪的“风格投资时钟” ——市场风格系列之一 要点 核心观点：“现实”可以看作是对于经济基本面的一种泛化，“情绪”可以看作是对于流动性及风险偏好的一种泛化。这两个指标对于股市均会产生明显影响，通过将这两个指标进行组合，我们便可以构建出现实与情绪的“风格投资时钟”。 “现实”与“情绪”组合下的四类市场风格 “强现实、强情绪”：几乎所有行业都有投资机会，大部分行业均会上涨，风格上较均衡，消费、成长、周期可能都会有不错表现，2017年以来在该情境下排名前2/5的概率均为50%。行业端，电子、国防军工、钢铁等占优概率较高。 “强现实、弱情绪”：投资者更关注确定性，而顺周期板块恰好业绩较好，股价表现也更好。2017年以来在该情景下，金融及消费风格表现更好，排名前2/5概率分别为100%及63%。行业端，食品饮料、银行、家电等占优概率最高。 “弱现实、弱情绪”：市场情绪走弱，追求确定性，但大多数行业业绩均偏弱，市场跌多涨少，风格更偏防御，消费及稳定风格表现往往更好，2017年以来排名前2/5概率分别为80%及60%。行业端、食品饮料、医药等占优概率最高。 “弱现实、强情绪”：投资者关注远期成长空间大的板块，有独立景气的赛道与主题表现更好。2017年以来，这一阶段占优的大概率为成长板块，排名前2/5概率为80%。行业端，电子、电力设备、计算机、通信等占优概率最高。 如何确定“现实”与“情绪”组合？ “现实”强弱的预判在于判断未来国内的经济状况及货币政策。以10年期国债收益率作为现实表征变量，其变动主要受国内经济状况以及货币政策两方面因素影响。经济走强时国债收益率往往会上升，经济走弱时国债收益率则常常会下降；货币政策宽松时，国债收益率通常会走弱，反之当货币政策收紧时则会走强。 “情绪”的预判重点在于把握周期性。以换手率作为情绪的表征变量，历史来看，情绪具有周期性，一个完整的上升下降周期大约持续200天。不过一些重要的事件可能会对周期产生影响，例如“春季躁动”、财报披露等，此外，也需要关注情绪极端时将会出现的反转。 无论现实强弱，“强情绪”下TMT皆可布局，“强现实、强情绪”可左侧布局 未来市场或仍处于“弱现实、强情绪”，但“强现实、强情绪”情景也值得左侧布局。未来市场或仍处于“弱现实、强情绪”。不过考虑到10年期国债收益率 已经处于历史相对低位，且在7月政治局会议的积极表态提振下未来经济可能逐渐上行，“强现实、强情绪”的情景也值得投资者进行左侧布局。 TMT板块当前最值得配置。无论之后的情景是“弱现实、强情绪”，还是“强现实、强情绪”，历史来看TMT表现均较好。此外，数字经济及AIGC的持续催化，叠加半导体周期拐点将近，也将对TMT板块表现形成支撑。 “强现实、强情绪”可左侧布局，关注安全及顺周期两个方向。1）安全方面，关注国防军工及有色金属。2）顺周期方面，关注食品饮料、非银金融、钢铁、煤炭。其中，若经济复苏强度一般，可重点侧重消费，若经济复苏强劲，则可更加侧重弹性可能会更大的周期板块。 风险分析：模型未来发生失效；市场情绪大幅下降；10年期国债收益率大幅下行。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001021-52523806 zhangys@ebscn.com 联系人：王国兴 021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 目录 1、“现实”与“情绪”组合下的四类市场风格6 1.1、“现实”与“情绪”为何会对市场产生影响？6 1.2、“现实”与“情绪”不同组合下的四类市场风格11 1.3、不同“现实、情绪”情景举例14 2、如何确定“现实”与“情绪”组合？17 2.1、如何判断现实的强弱？“经济、货币政策”17 2.2、如何确定情绪高低？“周期”19 3、无论现实强弱，“强情绪”下TMT皆可布局，“强现实、强情绪”可左侧布局22 3.1、“弱现实、强情绪”情景预计持续22 3.2、TMT最值得关注，“强现实、强情绪”可左侧布局24 4、风险提示26 图目录 图1：现实与情绪的不断交织中，市场上半年走势震荡5 图2：今年以来，TMT板块一枝独秀6 图3：“现实”与“情绪”能否构造出“投资时钟”？6 图4：“现实”与“情绪”对市场的影响有显著差异6 图5：经济“现实”的强弱决定了顺周期板块能否获得更好表现7 图6：10年期国债收益率与A股的业绩非常相关7 图7：各行业股价表现与10年期国债收益率的相关性（1个月维度）8 图8：各行业股价表现与10年期国债收益率的相关性（3个月维度）8 图9：国债收益率与市场的走势正向相关度较高，表明其在分子端的作用大于分母端8 图10：PMI与10年期国债收益率的走势相近9 图11：多指标合成的“现实”指标与10年期国债收益率走势也相近9 图12：情绪高时投资者关注远期空间追求成长，反之淡化空间寻求确定性9 图13：和市场情绪有关的指标主要分为两大类10 图14：市场换手率与成长风格的相对表现高度相关11 图15：融资买入额与成长风格的相对表现也有较高相关性11 图16：一些常见情绪指标之间的相关性11 图17：情绪合成指标与换手率直接走势非常一致11 图18：“现实”与“情绪”的不同组合会呈现四类市场风格12 图19：2017年以来市场风格的划分12 图20：不同情景下各板块的绝对表现（上涨概率）12 图21：不同情景下各行业的绝对表现（上涨概率）13 图22：不同情景下各板块的相对表现（涨幅排名前2概率）13 图23：不同情景下各行业的相对表现（涨幅排名前30%概率）14 图24：市场情绪及10年期国债收益率均走强14 图25：各行业普涨，风格较均衡14 图26：市场情绪走弱，但10年期国债收益率走强15 图27：顺周期行业表现相对较好15 图28：市场情绪与10年期国债收益率均走弱15 图29：大多数行业下跌，市场偏防御15 图30：市场情绪走强，但10年期国债收益率走弱16 图31：各行业分化明显，TMT大幅领先16 图32：如何确定“现实”与“情绪”的组合？17 图33：PMI与国债收益率之间走势相近18 图34：企业家宏观经济热度指数与国债收益率之间走势相近18 图35：我国收益率体系和调控框架18 图36：货币政策对于10年期国债收益率也会产生影响18 图37：国债收益率主要受经济及货币政策的影响19 图38：关注“情绪”的周期性及可能的影响因素19 图39：市场情绪具有明显的周期性20 图40：市场关注度较高的周期性事件对市场情绪影响明显21 图41：非周期性重大事件对市场情绪的影响可能比周期性事件要更大21 图42：预计10年期国债收益率未来将震荡22 图43：货币政策短期出现大幅转向的可能性较低22 图44：预计未来市场情绪将持续上行23 图45：未来市场或仍将处于“弱现实、强情绪”，但“强现实、强情绪”情景也值得左侧布局23 图46：历史来看，TMT在“弱现实、强情绪”及“强现实、强情绪”的情景中表现均不错24 图47：数字经济相关政策及事件24 图48：全球半导体销售额同比增速拐点将近24 图49：“强现实、强情绪”状态下各行业涨幅居前30%概率25 图50：我国对镓、锗相关物项实施出口管制25 图51：各行业股价表现与10年期国债收益率的相关性（1个月维度）25 图52：各行业股价表现与10年期国债收益率的相关性（3个月维度）25 现实与情绪的不断交织中，市场上半年走势震荡，上证指数累计涨幅为3.65%。2023年上半年，经济现实与投资者的情绪均发生了巨大的变化，在两者的不断交织中，上证指数的走势也较为震荡，年初时上证指数在3000点附近， 而在年中时一度超过3400点，截至6月30日，收盘点位为3202，上半年累计上涨3.65%。 若分阶段来看，根据现实与情绪的不同组合，上半年的市场表现可以分为三个阶段1。年初至春节前：“强现实、强情绪”，市场表现强势，涨幅达到5.68%； 春节后至4月底：“弱现实、强情绪”，市场较为震荡；4月底至年中：“弱现实、弱情绪”，市场逐渐走弱。 图1：现实与情绪的不断交织中，市场上半年走势震荡 资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023/6/30 行业端来看，分化极为明显，有独立景气的TMT涨幅居前，而其他板块普遍偏弱。虽然从总量层面来看，上证指数并没有出现波澜壮阔的行情，但是在结 构上，各个行业的分化却较为明显。在经济弱复苏的背景之下，在数字经济、AIGC浪潮等因素的催化下，有独立景气的TMT板块涨幅大幅领先，通信、传媒及计算机在上半年的涨幅分别达到了51%、43%、28%。而受CPI、地产数据低迷的影响，消费及地产板块普遍表现不佳，包括商贸零售、房地产、美容护理、建筑建材等行业，上半年均收跌。 从现象出发，可以观察到“现实”与“情绪”似乎对市场存在明显影响，那么我们能否根据这两个变量，构造出一个“投资时钟”，进而对市场的风格做出一定预判？ 当然，需要明确的是，由于股市的涨跌主要与变量边际变化有关，因此下文中的“强”、“弱”并非是指标的具体大小，而是指标的变化方向，指标上升则认为“强”，指标下降则认为“弱”。 1该处对于“现实”及“情绪”情景的划分为定性判断，而正文中对于情景的判断为定量判断，两者之间可能存在一定出入 图2：今年以来，TMT板块一枝独秀图3：“现实”与“情绪”能否构造出“投资时钟”？ 资料来源：wind，光大证券研究所，各指数收盘价已根据1月3日的收盘价进行标准化， 数据截至2023/6/30 资料来源：光大证券研究所绘制 1、“现实”与“情绪”组合下的四类市场风格 1.1、“现实”与“情绪”为何会对市场产生影响？ “现实”代表客观存在的经济状态，而“情绪”更多反映投资者心态，两者之间并不能划等号。“现实”是对客观经济状态的一种描述，实际经济向好时，代表经济强，反之代表经济走弱；而“情绪”则并不是实际的经济状态的反映， 经济弱时，情绪也可以向好，而经济强时，情绪也可以走弱，“情绪”更多的是反映投资者的心态，而投资者的心态受到多种因素的影响，并不仅是经济。 “现实”与“情绪”这两个独立的变量对于市场的影响也因此存在显著的差异。由于“现实”与“情绪”这两个变量之间并不完全划等号，因此它们对于 市场的影响也存在明显的差异。“现实”的强弱更多决定了与经济更为相关的顺周期板块能否取得更好的表现，而“情绪”的强弱则影响着投资者会不会更加偏好成长风格。 图4：“现实”与“情绪”对市场的影响有显著差异 资料来源：光大证券研究所绘制 逻辑上，经济现实的强弱通过影响业绩，决定了顺周期板块能否获得更好表现。当经济整体走强时，与经济关联较强的顺周期板块业绩通常也会走强，这会 使得顺周期板块更加受到投资者的关注，股价表现也往往会较好；如果经济整体走弱，顺周期板块的业绩往往会承压，股价也会偏弱，而一些有自身独立景气的板块在这一时期的股价表现可能会更好。 通过研究对比，10年期国债收益率或许是反映“现实”强弱的不错指标。有很多的宏观变量都能够表征经济的强弱，包括10年期国债收益率、PMI、通 胀等等。通过研究及对比，我们认为10年期国债收益率或许是用来表征“现实”强弱的不错指标。 一方面，10年期国债收益率与A股的业绩非常相关。10年期国债收益率与市场整体的业绩非常相关，无论是全A还是全A非金融石油石化，相关系数均超过了0.6。此外，分行业来看，在申万一级行业中有12个行业的业绩与10年期国债收益率的走势相关系数大于0.5，这一数量要高于PPI、通胀等指标。 图5：经济“现实”的强弱决定了顺周期板块能否获得更好表现图6：10年期国债收益率与A股的业绩非常相关 资料来源：光大证券研究所整理。注：总量板块指顺周期板块资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据统计区间为2017Q1至2023Q1 另一方面，从股价层面来看，10年期国债收益率对顺周期板块的“区分度