行业比较研究系列之一：“风格投资时钟”下的行业投资风格

2024年11月17日 策略研究 “风格投资时钟”下的行业投资风格 ——行业比较研究系列之一 要点 行业比较中单一因素很难长期制胜，需要结合多种因素综合判断。撰写行业比较框架系列报告的目的，便是为了能够系统性对影响行业股价表现的因素进行分析，以便为之后的行业比较分析打下基础。本篇报告作为该系列的开篇，主要从风格投资时钟入手，对各一级行业及二级行业适宜的投资风格进行了梳理。 “现实与情绪”的风格投资时钟 风格投资时钟由“现实”及“情绪”两个变量构成。“经济现实”的变化决定了顺周期板块能否获得更好表现，当现实走强时，顺周期板块会更受投资者关注，反之市场将更加关注非顺周期板块；“情绪”主要反映了投资者的心态，情绪高时投资者更注重远期空间追求成长性，反之淡化空间寻求确定性。 通过“现实”与“情绪”组合可将市场划分成四类不同的风格。“强现实、强情绪”时，行业呈现普涨状态，市场风格相对较均衡；“强现实、弱情绪”时，投资者更加关注确定性，而顺周期板块本身业绩向好，因此表现也更好；“弱现实、弱情绪”时，市场追求确定性，但大多数行业业绩均走弱，此时市场风格更加偏防御；“弱现实、强情绪”时，投资者关注远期成长空间大的板块，独立景气及主题成长往往表现更好。 行业适宜投资风格的确定主要依据该行业在不同风格下的择时表现及自身逻辑。在确定行业适宜投资风格过程中，首先回测该行业在不同情景下的历史表现，然后找到年化夏普比率最高的情景，如果该情景所对应的风格属性与行业自身的特点没有明显冲突，即可认为该风格为行业的风格属性。当然，同一行业不一定只对应一种风格，可能在多种风格下均有较好表现。 一二级行业的适宜投资风格 适宜在均衡风格投资的行业主要涉及成长、周期、金融地产等。均衡风格下，值得投资者关注的行业可分为偏情绪类及偏经济类。偏情绪类行业主要涉及成长及一些周期板块，包括计算机、通信、电子、非银金融、电力设备等。偏经济类行业主要涉及金融地产及消费，如房地产、建筑材料、食品饮料、石油石化、商贸零售及交通运输等。 适合在主题成长及独立景气风格投资的行业主要涉及TMT及周期。主题成长及独立景气风格下，值得投资者关注的行业从逻辑上可区分为两类。主题成长类行业主要涉及TMT、电新、军工。独立景气类行业主要与周期板块有关，相关行业在需求端与宏观经济相关，但可能受较为复杂的供给端影响，股价表现与宏观经济之间不一定一致，如汽车、有色金属、机械设备等。 防御风格类行业主要以稳定及高股息行业为主。在防御风格下，表现好的行业主要有两类。一类是经营非常稳定甚至具有逆周期属性的行业。一级行业中包括公用事业，二级行业中包括电力、铁路公路、燃气等。另一类则是具有明显的高股息属性的行业。例如一级行业中的煤炭，二级行业中的煤炭开采、白色家电等。 适宜在顺周期风格投资的行业主要集中在消费及银行。适合在顺周期风格投资的行业主要集中在消费，同时也包括银行。消费板块通常在供给端较为稳定，而在需求端会受到宏观经济的影响，因此普遍具有明显的顺周期属性。此外，银行的特点也与消费板块类似。 风险分析：风格模型未来失效；行业风格属性转变；市场风格判断错误。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：王国兴 执业证书编号：S0930524070013021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 目录 1、引言4 2、“现实与情绪”的风格投资时钟5 2.1风格投资时钟5 2.2如何确定各行业适宜的投资风格？6 3、一二级行业的适宜投资风格8 3.1适宜在均衡风格投资的行业主要涉及成长、周期、金融地产9 3.2适宜在主题成长及独立景气风格投资的行业主要涉及TMT及周期10 3.3适宜在防御风格投资的行业主要以稳定及高股息行业为主12 3.4适宜在顺周期风格投资的行业主要集中在消费及银行12 4、风险分析13 中庚基金 图目录 图1：行业比较研究系列报告框架4 图2：经济现实的强弱决定了顺周期板块能否获得更好表现5 图3：情绪决定了投资者是追求成长，还是寻求确定性5 图4：“现实”与“情绪”的不同组合会呈现四类市场风格6 图5：医药生物最适合在现实及情绪走强的均衡风格下买入7 图6：电子行业最适合在市场情绪上升时买入7 图7：同一行业可能在多种风格下均适宜投资7 图8：一级行业投资时钟对应的适宜投资风格汇总8 图9：二级行业投资时钟对应的适宜投资风格汇总8 图10：适合在均衡风格投资的一级行业（偏情绪类）9 图11：适合在均衡风格投资的二级行业（偏情绪类）9 图12：适合在均衡风格投资的一级行业（偏经济类）10 图13：适合在均衡风格投资的二级行业（偏经济类）10 图14：适宜在主题成长及独立景气风格投资的一级行业11 图15：适宜在主题成长及独立景气风格投资的二级行业（主题成长）11 图16：适宜在主题成长及独立景气风格投资的二级行业（独立景气）11 图17：适宜在防御风格投资的行业12 图18：适宜在顺周期风格投资的行业13 1、引言 行业比较中单一因素很难长期制胜，需要结合多种因素综合判断。影响股价表现的因素多种多样，想要通过单一指标或单一因素做好行业比较几乎不可能，这种方式最多只会短暂有效，或在历史回溯时有效。想要做好行业比较，需要对各种可能影响股价的因素均进行分析并做出综合判断，并且对于未来可能的市场主导因素，应该赋予更高的权重。 撰写行业比较框架系列报告的目的，便是为了系统性对影响行业股价表现的因素进行分析，为之后的行业比较分析打下基础。根据我们目前的思路，有五方面内容在行业比较的过程中可能较为重要，包括市场风格、基本面因素、资金面因素、 交易因素、投资性价比，后续系列报告也将围绕这5个方面内容展开，每方面内容下可能会包含若干篇报告。 图1：行业比较研究系列报告框架 资料来源：光大证券研究所 本篇报告作为该系列的开篇，主要从风格投资时钟入手，对各一级行业及二级行业的风格特征进行梳理，以便在确定大的市场风格后可以帮助投资者找到值得关注的行业。 2、“现实与情绪”的风格投资时钟 2.1风格投资时钟 在此前的报告中，我们构建了“现实与情绪”的风格投资时钟，以期能够解决市场风格的判断。在2023年8月8日《现实与情绪的“风格投资时钟”——市场 风格系列之一》外发的报告中，我们通过“经济现实”及“市场情绪”两个变量构建了风格投资时钟，以期能够解决市场风格的判断。 投资时钟主要由“经济现实”及“市场情绪”两个变量构成： “经济现实”的强弱通过影响业绩预期，决定了顺周期板块能否获得更好表现。当经济整体走强时，与经济关联较强的顺周期板块业绩通常也会走强，这会使得顺周期板块更加受到投资者的关注，股价表现也往往会较好；如果经济整体走弱，顺周期板块的业绩往往会承压，股价也会偏弱，而一些有自身独立景气的板块在这一时期的股价表现可能会更好。 “市场情绪”主要反映了投资者的心态，情绪高时投资者更注重远期空间追求成长，反之淡化空间寻求确定性。情绪的高低主要与投资者的心态有关，如果投资者整体的心态较为积极，则乐于追求更高收益，会比较关注具有远期空间的板块， 对应的市场风格便是成长风格；反之，当投资者的心态较为悲观时，则会更加注重寻求确定性，对应的市场风格便是非成长风格。 图2：经济现实的强弱决定了顺周期板块能否获得更好表现图3：情绪决定了投资者是追求成长，还是寻求确定性 资料来源：光大证券研究所绘制。注：总量板块指顺周期板块资料来源：光大证券研究所绘制 通过两个变量之间的组合，便可将市场划分成四类完全不同的风格： 1）均衡：“强现实、强情绪”时，几乎所有的行业都有投资机会，通常大部分行业上涨，而在市场风格上相对会较为均衡； 2）顺周期：“强现实、弱情绪”时，投资者更加关注确定性，而顺周期板块本身业绩较好，因此表现也更好； 3）防御：“弱现实、弱情绪”时，市场追求确定性，但大多数行业业绩均走弱，此时市场风格更加偏防御； 4）主题成长及独立景气：“弱现实、强情绪”时，投资者关注远期成长空间大的板块，有独立景气的成长或主题在这一阶段表现更好。 图4：“现实”与“情绪”的不同组合会呈现四类市场风格 资料来源：光大证券研究所整理。注：总量板块指顺周期板块 2.2如何确定各行业适宜的投资风格？ 此前的风格投资时钟在具体行业划分上略显粗糙，且只针对一级行业。在此前外发的报告《现实与情绪的“风格投资时钟”——市场风格系列之一》中，我们对于行业风格的划分主要基于其股价表现，缺乏逻辑层面的考量，并且只对申万一级行业进行了划分。 本篇报告中，行业适宜投资风格的确定主要依据该行业在不同风格下的择时表现及自身逻辑。在确定行业适宜投资风格过程中，首先回测该行业在不同情景下历 史表现，然后找到年化夏普比率最高的情景，如果该情景所对应的风格与行业自身的特点没有明显冲突，即可认为该行业适宜在该风格下投资。例如，医药生物行业在现实及情绪均走强的均衡风格下买入时投资表现最好，且医药行业本身对于经济向好受益，也具有成长性，因此可认为医药行业最适宜在均衡风格下买入。 当然，同一行业不一定只对应一种适宜投资风格，可能在多种风格下均会有不错表现。一些行业只适合在单一风格投资，如前文所提到的医药生物行业，最适合在均衡的市场风格下买入。不过同一个行业也可能会同时适合多种投资风格，例 如电子行业，历史来看其在市场情绪走强时的投资表现最好，而对于经济现实的敏感度并不高，因此可以认为电子行业适合成长风格投资，也适合均衡风格投资。 多种适宜风格的组合往往有固定的搭配方式，包括“均衡+顺周期”、“均衡+成长”、“防御+顺周期”三种。当一个行业适宜在多种风格下投资时，风格的组合往往存在一些特定的搭配方式，如“均衡+顺周期”、“均衡+成长”、“防 御+顺周期”，这主要是基于各风格之间的内在逻辑关系。但组合方式不会为“成长+防御”(矛盾)、“成长+顺周期”(包含在均衡中)、“防御+均衡”(矛盾)。 图5：医药生物最适合在现实及情绪走强的均衡风格下买入图6：电子行业最适合在市场情绪上升时买入 资料来源：wind，光大证券研究所。注：数据统计区间为2021年1月1日至2024年10 月31日 资料来源：wind，光大证券研究所。注：数据统计区间为2021年1月1日至2024年10 月31日 图7：同一行业可能在多种风格下均适宜投资 资料来源：光大证券研究所 3、一二级行业的适宜投资风格 申万一级行业及二级行业适宜的投资风格汇总如下图所示。其中，适合在均衡风格投资的行业数量相对较多，涉及的行业主要分布在成长、周期、金融地产等；适合在主题成长及独立景气风格投资的行业主要集中在TMT及周期；适合在防御风格投资的行业数量相对最少，主要以稳定及高股息行业为主；适合在顺周期风格投资的行业主要集中在消费及银行。 图8：一级行业投资时钟对应的适宜投资风格汇总 资料来源：光大证券研究所整理。注：总量板块指顺周期板块；带下划线的行业表示存在多种风格属性 图9：二级行业投资时钟对应的适宜投资风格汇总 资料来源：光大证券研究所整理。注：总量板块指顺周期板块；带下划线的行业表示存在多种风格属性 3.1适宜在均衡风格投资的行业主要涉及成长、周期、金融地产 均衡风格下，值得投资者关注的行业可分为偏情绪类及偏经济类。均衡风格类的行业会同时受到经济现实及市场情绪的影响，不过有的行业可能会更偏顺周期属性，而有的行业可能对于情绪更敏感，因而我们可以将均衡风格下的行业进一步分为偏情绪类及偏经济类。 偏情绪类行业主要涉及成长及一些周期板块。从行业分布来看，偏情绪类行业主要集中在成长及周期领域。一级行业中，适合在该风格投资的行业包括计算机、通信、电子、非银金融、电力设备、传媒等；二级行业中，适合在该风格投资的行业包括电机、通信设备、黑色家电、非金属材料、小金属、计算机设备等。 图10：适合在均衡风