双良转债申购价值分析：多晶硅还原炉龙头，扩增单晶硅产能

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年08月08日 【债券日报】 多晶硅还原炉龙头，扩增单晶硅产能 ——双良转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230807》 2023-08-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230804》 2023-08-04 《【华创固收】深耕城市燃气领域，加快延伸产业链——燃23转债上市定价分析》 2023-08-04 《【华创固收】聚焦母婴生态化，完善门店和仓网体系——孩�转债上市定价分析》 2023-08-04 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230803》 2023-08-03 “节能节水+光伏”双轮驱动，募投扩产大尺寸单晶硅 正股双良节能主要从事溴化锂冷热机组、换热器、空冷系统、多晶硅还原炉以及单晶硅棒、硅片的研发、生产和销售。公司在高效节能领域有丰富的行业经验，在巩固传统节能节水系统及多晶硅还原炉业务的基础上，2021年进 军光伏新能源领域。目前公司主要产品分为两类，一类是节能节水系统中的溴化锂冷热机组、换热器、空冷器；另一类是光伏新能源系统中的多晶硅还原炉、单晶硅棒、硅片等。公司致力于成为“碳中和”下节能减排与新能源产业双轮驱动的清洁能源解决方案提供商，此外，2022年公司首套最大制氢量1200Nm³/h的绿电制氢系统顺利交付，打造公司第三成长曲线。 营收快速修复，归母净利润大幅提高。2022年，公司实现营收144.76亿元，同比+277.99%；实现归母净利润9.56亿元，同比+208.27%。主要系2022年多 晶硅厂商的持续扩产，促使多晶硅还原炉业务收入继续增长，叠加公司单晶硅业务投产后，单晶硅项目产能规模不断提升，单晶硅业务收入逐步释放。2023 年Q1，公司实现营收54.63亿元，同比+215.02%；实现归母净利润5.02亿元，同比+315.06%，同比大幅增长主要系“双碳”政策推动及单晶硅提产，销售增长所致。根据公司半年度业绩预告，2023年上半年预计归母净利润5.8-6.8亿元，同比增长64.15%-92.45%，持续保持高速扩张趋势。 原材料价格波动影响盈利，单晶硅毛利率爬升。公司原材料主要包括钢、铜、 铝、管材多晶硅料、坩埚等。毛利率水平主要受到上游原材料价格波动、项目 具体情况和市场竞争程度影响。2020-2022年公司整体毛利率分别为29.63%、27.86%和16.30%，呈下降趋势，主要由于毛利率较低的单晶硅业务占比快速提升至66.42%导致。随着单晶硅产能爬坡后，规模效应将有效带动盈利能力提高，毛利率持续修复。 募投技术改造项目，提升大尺寸单晶硅产能。本次向不特定对象发行拟募集资金总额预计不超过26.00亿元（含本数），在扣除发行费用后将全部用于以下项目：（1）“40GW单晶硅二期项目（20GW）”。本项目作为公司单晶硅业务的产能扩建项目，是现有“40GW单晶硅一期项目（20GW）”的延续。通 过实施本次募投项目，公司将进一步提升大尺寸光伏单晶硅业务规模，在P 型硅片的基础上进一步优化N型硅片产能，在建设期第二年可实现少量产能释放，182mm及210mm单晶硅片达产率分别为67%和58%，投产后第一年可实现项目100.00%达产，将新增年产20GW单晶硅生产能力。（2）补充流动资 金。 条款及定价分析： 双良节能于2023年8月4日发布公告，将于2023年8月8公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。双良转债发行规模26.00亿元，债项评级AA级，根据8月4日中债同等级企业债到 期收益率3.9172%测算，债底约为91.64元，8月4日双良转债平价为94.89 元，债底提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年8月4日双良节能收盘价测算转债平价为94.89元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计双良转债上市首日转股溢价率在31.30%附近，对于8月 4日平价，双良转债上市价格预计在124.59元。（2）参考目前行业相同、评 级相同的冠宇转债（转股溢价率29.55%）及通裕转债（转股溢价率26.54%）， 预计双良转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于8月4日平价 双良转债上市价格预计在118.61-123.36元。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。 风险提示： 市场竞争加剧、产品及原材料价格波动、国际贸易摩擦风险等。 目录 一、评级一般规模尚可，债底提供较强安全垫4 1、发行规模尚可，摊薄比例尚可4 2、债底预计在91.64元附近，发行公告挂网日平价为94.89元4 二、正股基本面：“节能节水+光伏”双轮驱动，募投扩产大尺寸单晶硅5 1、业绩快速增长，下游需求旺盛5 2、政策支持行业发展，大尺寸单晶硅市场广阔9 3、募投技术改造项目，提升大尺寸单晶硅产能10 三、定价分析及申购建议10 1、转债申购中签率预计在0.00584%左右10 2、预计双良转债一级市场申购风险不高11 四、风险提示12 图表目录 图表1双良转债发行安排4 图表2双良转债发行条款信息5 图表3节能节水行业上下游产业链6 图表4光伏新能源行业上下游产业链6 图表5公司营收及归母净利润（亿元）6 图表6公司分行业营收及占比（亿元）6 图表7公司主要产品营收（亿元）7 图表8公司主要产品销售均价（万元）7 图表9公司主要原材料价格（元/吨）7 图表10公司综合毛利率及主要产品毛利率（%）7 图表11公司期间费用率变化（%）8 图表122022年公司主要供应商及占比8 图表132022年公司主要客户及占比8 图表14公司主要产品产量及产能利用率9 图表15公司主要产品销量及产销率9 图表16全球光伏累计装机量及新增装机量（GW）9 图表17中国太阳能发电累计装机容量（万千瓦）9 图表182020-2022年不同尺寸硅片市场占比变化10 图表192018-2022年不同类型硅片市场占比变化10 图表20可转债募投项目10 图表21转债价格相对正股价格敏感性分析11 图表22双良节能PE-band11 图表23双良节能PB-band11 一、评级一般规模尚可，债底提供较强安全垫 双良节能于2023年8月4日发布公告，将于2023年8月8公开发行可转换公司债 券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。双良转债发行规模26.00亿元，债项评级AA级，根据8月4日中债同等级企业债到期收益率3.9172%测算，债底约为91.64元，8月4日双良转债平价为94.89元，债底提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模尚可，摊薄比例尚可 双良转债本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规模为26亿元，初始转股价为12.13元/股，目前公司总股本为18.71亿股，本次发行摊薄比例在10.28%。原股东可优先配售的可转债数量为其在股权登记日（2023年8月7日，T-1日）收市后中国结算上海分公司登记在册的持有双良节能的股份数量按每股配售1.389 元面值可转债的比例计算可配售可转债金额,再按1,000元/手的比例转换为手数，每1手 （10张）为一个申购单位，即每股配售0.001389手可转债.原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量。本次发行向原股东优先配售，原股东优先配售后余额（含原股东放弃优先配售部分）通过上交所交易系统向社会公众投资者发售的方式进行，认购金额不足260,000.00万元的部分由保荐人（联席主承销商）包销。网上向社会公众投资者发售的申购数量下限为1手（1,000元），上限为1,000手（100万元）。原股东配售日和网上申购日为8月8日（T日）。 图表1双良转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2023年08月04日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2023年08月07日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2023年08月08日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2023年08月09日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2023年08月10日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2023年08月11日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023年08月14日 刊登《发行结果公告》 资料来源：Wind，华创证券 2、债底预计在91.64元附近，发行公告挂网日平价为94.89元 债底约为91.64元，保护性较强。双良转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第�年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期年度利息），按照2023年8月4日中债6 年期AA级企业债到期收益率3.9172%作为贴现率估算，双良转债债底价值约为91.64元，保护性较强。 初始转股价为12.13元/股，本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结束之日 （2023年08月14日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日（2024年02月16日）起 至可转换公司债券到期日（2029年08月08日）止。按照2023年8月4日收盘价11.51 元进行计算，发行公告挂网日平价为94.89元。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款15/30，85%；回售条款30/30，70%；有条件赎回条款为15/30，130%，到期赎回价格为110（含最后一期年度利息）。 图表2双良转债发行条款信息 转债名称 双良转债 发行规模（亿元） 26.00 期限（年） 6 票面利率 第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。 初始转股价（元/股） 12.13 发行信用等级 AA 债券信用等级 AA 特别向下修正条款 15/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格110（含最后一期年度利息） 每股配债面值 1.389 债底 91.64 平价（8月4日收盘价） 94.89 资料来源：Wind，华创证券 二、正股基本面：“节能节水+光伏”双轮驱动，募投扩产大尺寸单晶硅 1、业绩快速增长，下游需求旺盛 正股双良节能主要从事溴化锂冷热机组、换热器、空冷系统、多晶硅还原炉以及单晶硅棒、硅片的研发、生产和销售。公司在高效节能领域有丰富的行业经验，在巩固传 统节能节水系统及多晶硅还原炉业务的基础上，2021年进军光伏新能源领域，单晶硅业务快速放量，市场占有率持续提升。目前公司主要产品分为两类，一类是节能节水系统中的溴化锂冷热机组、换热器、空冷器；另一类是光伏新能源系统中的多晶硅还原炉、单晶硅棒、硅片等。公司致力于成为“碳中和”下节能减排与新能源产业双轮驱动的清洁能源解决方案提供商，此外，2022年公司首套最大制氢量1200Nm³/h的绿电制氢系统顺利交付，打造公司第三成长曲线。 行业链条清晰，业务多轮驱动。公司的主营业务涉及行业为节能节水装备制造业以及光伏新能源产业。节能节水的上游主要是钢铁行业、有色金属行业（铜、铝等）等，在我国均为较为成熟的行业，下游主要包括电力、煤化工、炼化、多晶硅等具备一定周期属性的高能耗行业。多晶还原炉设备行业的上游主要是钢铁行业、有色金属行业（铜、 铝等）等，下游则主要是多晶硅料生产商。单晶硅棒、硅片业务的上游主要是多晶硅料生产销售企业，下游主要是光伏电池及组件厂商。 图表3节能节水行业上下游产业链图表4光伏新能源行业上下游产业