申购分析：多晶硅还原炉生产行业龙头企业

2023年08月07日 固定收益类●证券研究报告 双良转债（110095.SH）申购分析 主题报告 多晶硅还原炉生产行业龙头企业投资要点本次发行规模26亿元，期限6年，评级为AA/AA（联合资信）。转股价12.13元，到期补偿利率为8%属一般水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年8月4日中债6YAA企业债到期收益率3.9172%贴现率计算，纯债价值91.67元，对应YTM为2.4%，债底保护性较好。 总股本稀释率10.28%、流通股本稀释率10.28%，有一定摊薄压力。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.009%。 截至2023年8月4日，公司PE(TTM)16.11，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE7.09%，高于同行业可比公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来3.83%分位数，估值弹性较高。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较高水平为40.31%。年初至今公司股价下降8.97%，行业指数（申万二级-光伏设备）下降16.25%，公司跑赢行业指数。 公司流通市值占总市值比例为100%，不存在限售股解禁风险。 综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为26.5%左右，对应价格为112.94元~124.83元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告资产配置周报（2023-8-6）-股债性价比或重新偏向债券2023.8.6家电行业转债梳理——小家电&厨电2023.8.6 5月全球经济数据综述-美欧英中走弱，其余 改善2023.8.5 6月全社会债务数据综述-拥抱确定性 2023.8.5建筑防水行业综合实力前三强企业-科顺转债（123216.SZ）申购分析2023.8.3 内容目录 一、双良转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析7 （四）估值表现9 （五）募投项目分析10 三、定价分析11 风险提示：11 图表目录 图1：近十年全球光伏累计装机量（GW）6 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）7 图3：营业收入情况（万元，%）8 图4：归母净利润情况（万元，%）8 图5：公司经营现金流情况（万元）9 图6：近一年行业指数及双良节能股价走势10 图7：通22转债及正股表现情况（%）11 图8：海优转债及正股表现情况（%）11 表1：双良转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标8 表4：期间费用情况（万元）9 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）10 一、双良转债分析 （一）转债分析 本次发行规模26亿元，期限6年，评级为AA/AA（联合资信）。转股价12.13元，到期补偿利率为8%属一般水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年8月4日中债6YAA企业债到期收益率3.9172%贴现率计算，纯债价值91.67元，对应YTM为2.4%，债底保护性较好。 总股本稀释率10.28%、流通股本稀释率10.28%，有一定摊薄压力。 表1：双良转债基本要素 基本要素 债券简称 双良转债 债券代码 110095.SH 正股简称 双良节能 股票代码 600481.SH 评级 AA/AA（联合资信） 认购代码 733481.SH 发行金额 26.00 发行期限 6 转股价（元/股） 12.13 起息日 2023-08-08 转股起始日 2024-02-14 转股结束日 2029-08-07 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 8.00% 利率 0.20%，0.50%，1.0%，1.50%，1.80%，2.00% 发行方式 优先配售和网上定价 优先配售（元/股） 1.389 总股本稀释率 10.28% 流通股本稀释率 10.28% 募集资金用途 项目名称 项目投资总额 拟使用募集资金金额 40GW单晶硅二期项目（20GW） 623,725.00 186,000.00 补充流动资金 74,000.00 74,000.00 合计 697,725.00 260,000.00 主要指标 转股价 12.1300 折现率（2023/8/4） 3.9172% 债券面值 100 平价溢价率 2.52% 正股收盘价（2023/8/4） 11.40 转股溢价率 6.40% 纯债价值 91.67 纯债溢价率 9.09% 平价 93.98 纯债YTM 2.40% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，双良节能前十大股东持股比例合计51.07%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为65.32%。网上申购额度为9.02亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.009%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2022年12月31日，双良集团为公司控股股东。缪双大通过直接及间接方式合计控制公司849,327,652股股份，占公司总股本的45.40%，为公司实际控制人。公司控股股东和实际控制人持有公司股份均不存在质押情况，无股权质押风险。 公司主要从事溴化锂冷热机组、换热器、空冷系统、多晶硅还原炉以及单晶硅棒、硅片的研发、生产和销售。公司在高效节能领域有丰富的行业经验，同时进军光伏新能源领域，成为多晶硅还原炉行业领先企业，并快速切入光伏单晶硅行业，单晶硅市场占有率快速提升。公司致力于成为“碳中和”下节能减排与新能源产业双轮驱动的清洁能源解决方案提供商。2021及2020年，公司的主营产品以溴冷机为主，占比在31%以上。2022年，公司的主营产品以单晶硅为主，占比为60.33%。 公司生产的溴化锂冷热机组、换热器、空冷器是节能节水技术应用的关键设备，其中溴化锂冷热机组、换热器有助于客户节能提效，空冷器具有显著节水效果。此外，公司拥有完整的综合能源服务产业链，为客户提供节能领域包括设计、制造、安装调试、智慧运维等在内的一揽子综合解决方案服务。高效节能领域下游客户主要包括电力、煤化、炼化、多晶硅等具备一定周期属性的高能耗行业。目前公司溴化锂冷热机组、空分压缩机级间冷却器、钢结构间接空冷塔等始终在行业内占据领先地位，保持了优异的市场占有率。 在节能节水设备生产的基础上，公司迎合国家可再生能源发展政策，积极布局光伏新能源产业领域。公司长期致力于多晶硅的生产工艺研究，公司所生产的多晶硅还原炉达到了单位电耗最低、沉淀速度最快、单炉产能最大、转化效率最佳的优异性能，成为我国多晶硅还原炉龙头。针对硅料扩产浪潮，公司高性能多晶硅还原炉可以为行业提供更高端、高效的还原炉及系统模块，公司的溴化锂冷热机组、空冷系统、换热器等产品也已快速切入多晶硅行业，帮助多晶硅行业节能降耗。此外，公司敏锐跟踪观察光伏行业趋势，于报告期内进军光伏单晶硅业务，凭借公司于核心装备制造领域多年的行业资源积累和良好品牌形象，快速投资建设了40GW大尺寸单晶硅一期（20GW）项目，目前公司单晶硅棒、硅片产品市场推广良好，单晶硅业务收入规模快速提升。 公司产品以内销为主，近三年占比在89%以上。 近三年，公司节能节水系统及多晶硅还原炉采购的原材料主要包括钢、铜、铝、管材等，光伏单晶硅生产业务采购的原材料主要包括多晶硅料、坩埚等，均由采购部门直接采购。公司与主要供应商建立了长期稳定的业务合作关系，供货渠道可靠，货源充足，能够满足生产需要。公司生产经营使用的主要能源为电力、水，由供电系统和供水系统提供，能保证供应的稳定、正常。 采购模式方面，公司有采购审批流程、供应商管理体系和成本控制措施。生产模式方面，公司核心产品均由公司自主研发、设计和生产。由计划部门提出生产计划，由技术部和生产车间评估加工能力。公司自产设备采用“以销定产”为主的生产模式，销售部门根据产品销售情况制定销售订单，工艺部门和制造部门编制工艺文件，进行工艺试验，之后按照客户要求进行制造、安 装、调试、系统集成，合理制定生产计划和组织生产。销售模式方面，对于国内市场，公司主要采用直销的方式进行销售，大部分产品通过参与市场招投标或客户指定合格供应商的方式获取订单，并向客户提供定制化设备及配套系统安装调试、质保、售后技术咨询等服务；在国外市场，公司主要采用与海外代理商合作直接参与招投标的方式进行销售。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年 2021年 2020年 金额占比金额占比金额占比 溴冷机99,088.506.95%119,432.3831.66%85,299.1842.46% 换热器60,455.714.24%41,024.6310.88%25,755.4312.82% 空冷器114,205.669.01%95,351.1625.28%72,164.1935.92% 多晶硅还原炉及其他290,521.7120.37%97,855.0625.94%17,676.158.80% 单晶硅860,500.0460.33%23,515.986.23%-- 太阳能组件1,408.520.10%---- 合计1,426,180.16100.00%377,179.21100.00%200,894.95100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司从事节能节水系统、多晶硅还原炉业务及光伏单晶硅生产业务，属于节能节水行业和光伏新能源行业。 节能节水行业以节约能源资源、发展循环经济、保护生态环境为出发点，是国家加快培育和发展的7个战略性新兴产业之一。节能节水的上游主要是钢铁行业、有色金属行业（铜、铝等）等。节能节水上游行业在我国均为较为成熟的行业，因此不存在原料或零部件供不应求或者无法采购的情况。上游行业产品的价格走势对公司生产成本有一定的影响。节能节水行业下游主要包括电力、煤化工、炼化、多晶硅等具备一定周期属性的高能耗行业，高效节能节水设备具备高效、节水、节能、环保的综合效能优势，其发展应用受到国家政策大力支持。节能节水装备生产需要经过多个环节和工序，每个环节和工序都涉及企业长期积累的技术水平和操作工艺，整体壁垒较高，目前行业整体集中度较高。对于溴冷机行业，根据V客暖通网统计2021年前五大国内厂商为荏原机械、松下、双良节能、LG、远大空调，合计市场占比超过80%；对于节能换热装备行业，目前呈现高端产品市场集中，低端产品市场分散的格局，高端产品主要集中在瑞典、美国、德国、英国、法国、日本等发达国家；工业空冷系统相较于低端制冷设备技术门槛更高，目前国内仅少数企业具备工业空冷系统工程总承包业务能力，占据了较大的市场份额。 在“碳中和”战略指引下，随着光伏各产业链技术提高，光伏发电凭借其可开发总量大、安全可靠性高、环境影响小、应用范围广、发电成本相对低廉等特点，未来将成为能源结构优化的主力军。多晶还原炉设备行业的上游主要是钢铁行业、有色金属行业（铜、铝等）等，下游则主要是多晶硅料生产商。单晶硅棒、硅片业务的上游主要是多晶硅料生产销售企业，下游主要是光伏电池及组件厂商。光伏行业整体发展状况与下游行业的发展和景气状况密切相关，光伏产业作为最有竞争力的新能源产业，其发展同样受到国家利好政策支持。目前硅片行业集中度较高，2021年前五大硅片企业产能占比达到76.46%。其中