双良转债：节能与光伏双轮驱动

固收点评20230808 证券研究报告·固定收益·固收点评 双良转债：节能与光伏双轮驱动2023年08月08日 关键词：#第二曲线#产能扩张 事件 双良转债（110095.SH）于2023年8月8日开始网上申购：总发行规模为26.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于40GW单晶硅二期项目（20GW）和补充流动资金。 当前债底估值为91.67元，YTM为2.40%。双良转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年 AA中债企业债到期收益率3.92%（2023-08-04）计算,纯债价值为91.67 元，纯债对应的YTM为2.40%，债底保护较好。 当前转换平价为94.89元，平价溢价率为5.39%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月14日至2029年08月07日。初始转股价12.13元/股，正股双良节能8月4日的收盘价为11.51元，对应的转换平价为94.89元，平价溢价率为 5.39%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.28%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.13元计算，转债发行26.00亿元对总股本稀释率为10.28%，对流通盘的稀释率为10.28%，对股本有一定的摊 薄压力。 观点 我们预计双良转债上市首日价格在112.29~125.10元之间，我们预计中签率为0.0090%。综合可比标的以及实证结果，考虑到双良转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在112.29~125.10元之间。我们预计网上中签率为0.0090%，建议积极申购。 双良节能是中国最大的溴化锂制冷机、热泵和空冷器生产商和集成商，具有国际领先的产品技术和制造能力，产品之间能够相互结合形成综合技术方案。公司的多晶硅还原炉的市场份额稳居国内第一，第二代40对棒还原炉是目前国内的主导炉型。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为55.05%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现先降后升态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为55.05%。2022年，公司实现营业收入 144.76亿元，同比增加277.99%。与此同时，归母净利润也先降后升，2018-2022年复合增速为39.59%。2022年实现归母净利润9.56亿元，同比增加208.27%。 公司主营业务主要分节能节水、光伏新能源两个行业，节能节水产品包括溴冷机、换热器、空冷器，光伏产品包括单晶硅、多晶硅还原炉。 公司销售净利率小幅波动，销售毛利率下降，销售费用率和管理费用率下降，财务费用率上升。2018-2022年，公司销售净利率分别为10.23%、8.49%、6.55%、8.87%和7.23%，销售毛利率分别为29.15%、28.85%、 29.49%、27.84%和16.51%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《转债行业图谱系列（十三）：生猪养殖行业可转债梳理（行业及正股分析篇）》 2023-08-07 《城投挖之掘金江苏系列（🖂）走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（下篇）》 2023-08-07 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：2012-2022全球光伏累计装机量（GW）10 表1：双良转债发行认购时间表4 表2：双良转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测双良转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：双良转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-08-04 上路演公告》 T-1 2023-08-07 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-08-08 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-08-09 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-08-10 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-08-11 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-08-141、刊登《发行结果公告》 转债名称 双良转债 正股名称 双良节能 转债代码 110095.SH 正股代码 600481.SH 发行规模 26.00亿元 正股行业 电力设备-光伏设备-硅料硅片 存续期 2023年08月08日至2029年08月07日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 12.13元 转股期 2024年02月14日至2029年08月07日 票面利率 0.20%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：双良转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 40GW单晶硅二期项目（20GW） 623,725.00 186,000.00 补充流动资金 74,000.00 74,000.00 合计 697,725.00 260,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 91.67元 转换平价（以2023/08/04收盘价） 94.89元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 9.09% 2.40% 平价溢价率（以面值100计算）5.39% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为91.67元，YTM为2.40%。双良转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别 为：0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00% （含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.92%（2023-08-04）计算，纯债价值为91.67元，纯债对应的YTM为2.40%，债底保护较好。 当前转换平价为94.89元，平价溢价率为5.39%。当前转换平价为94.89元，平价溢价率为5.39%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月14日至2029年08月07日。初始转股价12.13元/股，正股双良节 能8月4日的收盘价为11.51元，对应的转换平价为94.89元，平价溢价率为5.39%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为10.28%。按初始转股价12.13元计算，转债发行26.00亿元对总股本稀释率为10.28%，对流通盘的稀释率为10.28%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计双良转债上市首日价格在112.29~125.10元之间。按双良节能2023年8月 4日收盘价测算，当前转换平价为94.89元。 1）参照平价、评级和规模可比标的三房转债（转换平价92.05元，评级AA，发行规模25.00亿元）、晶科转债（转换平价93.33元，评级AA，发行规模30.00亿元）、冠 宇转债（转换平价97.54元，评级AA，发行规模30.89亿元），8月4日转股溢价率分别为25.70%、31.81%、29.55%。 2）参考近期上市的晶澳转债（上市日转换平价81.56元）、武进转债（上市日转换 5/11 平价98.60元）、金丹转债（上市日转换平价100.67元），上市当日转股溢价率分别为 43.09%、59.54%、29.13%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为22.97%，中债企业债到期收益为3.92%，2023年一季报显示双良节能前十大股东持股比例为51.07%，2023年8月4日中证转债成交额为72,138,200,073元，取对数得25.00。因此，可以计算出双良转债上市首日转股溢价率为24.84%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到双良转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在112.29~125.10元之间。 表5：相对价值法预测双良转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 10.93 108.17 109.98 112.68 115.38 117.19 -3% 11.16 110.45 112.29 115.05 117.81 119.65 2023/08/04收盘价 11.51 113.87 115.76 118.61 121.46 123.36 3% 11.86 117.28 119.24 122.17 125.10 127.06 5% 12.09 119.56 121.55 124.54 127.53 129.52 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为65.