宏观点评：7月出口：数据罕见调整，该如何解读？

宏观点评20230808 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 7月出口：数据罕见调整，该如何解读？2023年08月08日 7月出口的关注点可能并不在同比跌幅有多大，而在于我们怎么看待出口数据的大幅调整。由于高基数的原因，市场或多或少对于7月出口的表现有心理准备，-14.5%的同比跌幅确实不佳，但若非将去年同期的出 口下调了27.15亿美元，7月同比增速将跌至-15.2%，成为2008年金融危机后单月同比最差表现（剔除1月和2月）。而值得注意的是本次通过对过往数据的下修，2022年美元计价的出口增速由此前的7%左右跌至6.3%。面临这样的数据变化，我们要客观的评判当前的出口形势是比较困难的，不过至少海外还是出现了一些积极的因素能让我们对接下来出口的表现抱有期待，比如全球制造业可能要触底了。 出口数据出现少见的下修幅度，对今年3月出口的下调创历史之最。一般而言每个月海关公布数据都会对此前的版本进行小幅的修正，但是本轮数据的修改幅度比较少见，如图1所示，3月出口较官方公布值下调了105.52亿美元，刷新有记录以来的历史。 而图2则显示在公布今年7月数据时，海关调整往期出口读数的力度最大（对比图1和2可以看出，自2022年第二季度到2023年4月的出口 下修大部分是在本次数据公布时完成），例如2022年7月的出口一共被 下调了34.19亿美元，其中的27.15亿美元就是在当前公布今年7月数据时完成的。 而这一系列操作的结果是2022年出口总额由3.59万亿美元缩减至3.57万亿美元，同比增速跌至6.3%，巧合的是今年上半年的出口规模则由1.97万亿美元下调至1.95万亿美元。 尽管7月数据波动较大，但“好消息”是之后“调数据”的幅度应该会重归常态，而且7月之后出口同比的基数进一步下调，如图3所示，这主要集中在8、11和12月，根据我们的计算，将分别拉动相应月份出口同比增速0.8、0.7和1.6个百分点。对于全年出口增速的拉动约为0.6%。 7月分析的困难主要来自于无论从产品还是国别看，不同口径的数据透露的信息可能是截然不同的。 我们以主要出口产品的数据为例，如图4，机电产品是我国出口权重最大的产品大类，是外贸的风向标。但是从当月和累计值推当月两个口径来看，不同产品在7月和6月的同比增速差值（7月同比增速-6月同比增速）却出现了“南辕北辙”的情况——前者口径显示继续下跌，而后者则显示同比上在好转，类似的情况在服装、家具上也有出现。 尽管对于7月出口是否好转不好妄下结论，但是从海外的一些迹象看，我们对于年内余下时间出口的表现仍有一定期待： 美国今年不衰退。在消费和投资的拉动下，美国上半年经济大超预期。预计下半年这一情况仍将持续：超额储蓄将于明年二季度消耗完毕，在此之前消费都不会太差；制造业库存周期进入底部，PMI新订单指数企稳上升，进一步拉动制造业投资（图5）。除此之外，地产趋于企稳，下 半年住宅投资或将转正（图6），助力美国经济复苏。美国经济的企稳将带动全球经济和贸易增速的向上重估，并拉动中国出口。 全球制造业下行周期接近底部。当前全球制造业的下行周期可能已接近尾声，瑞典制造业PMI（领先全球制造业PMI）新订单与库存指数比率连续3个月上升（图7），韩国7月制造业PMI新出口订单指数也上升至50.2%，自2022年2月以来首次进入扩张区间，制造业回暖或将意 味着出口拐点的出现。 发达国家尤其是欧盟对中国“去风险”速度将放缓。我们在之前的报告中提到，在外交的努力下，今年欧美尤其是欧盟进口中，中国份额的下降速度可能会放缓，对出口形成一定支持。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美国VS欧洲：悲喜并不相通？—海外宏观经济周报》 2023-08-08 《经济“放开2.0”，这次有何不同？》 2023-08-06 1/7 东吴证券研究所 但更深层的“底气”来源于欧盟对中国产品进口的依赖。虽然2020年以来欧盟进口中中国份额开始下滑，但速度远不如美国、日本等国家（图8），且细分产品结构来看，2020-2022年欧盟对中国主要进口产品的依 赖度反而呈现上升趋势，包括机电、汽车、贱金属、家具玩具等（图9），中欧贸易粘性较强使得“脱钩断链”的叙事难以得到事实的支撑。 风险提示：美国地产超预期反弹导致美联储紧缩程度高于市场预期；东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足；疫情二次冲击风险对出口造成拖累。 2/7 图1：2022年下半年至2023年6月出口多出现大幅下调 图2：其中很大一部分的下调就在7月发生 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2022年出口的下调对于余下时候出口的同比表现是“好消息” 亿美元2022（6月值）20232022(7月修正3,400 3,300 3,200 3,100 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/7 图4：不同口径下不同产品对于出口变化的影响可能大相径庭 权重(%) 单月值同比之差 （7月-6月，%） 对出口增速变化的影响（%） 权重(%) 累计推单月同比之差 （7月-6月，%） 对出口增速变化的影响（%） 两种口径影响的差值 机电产品服装及衣着附件 塑料制品高新技术产品 钢材玩具 家具及其零件 灯具、照明装置及其零件箱包及类似容器 纺织纱线、织物及其制品鞋靴 家用电器农产品 汽车零配件集成电路 通用机械设备音视频设备及其零件 陶瓷产品 自动数据处理设备及其零部件医疗仪器及器械 汽车(包括底盘)肥料 未锻轧铝及铝材成品油 稀土水产品船舶粮食 中药材及中式成药液晶平板显示模组手机 56.18-2.96-1.66 5.96-4.22-0.25 2.98-2.73-0.08 24.90-1.31-0.33 3.251.860.06 1.570.590.01 1.80-0.140.00 1.31-1.06-0.01 1.06-6.81-0.07 4.12-3.54-0.15 1.81-3.29-0.06 2.32-7.42-0.17 2.61-5.64-0.15 2.39-9.59-0.23 3.864.640.18 1.59-9.58-0.15 1.09-0.58-0.01 0.901.290.01 6.67-4.26-0.28 0.52-3.16-0.02 1.45-26.67-0.39 0.32-19.30-0.06 0.79-2.09-0.02 1.091.960.02 0.03-9.540.00 0.583.270.02 0.41106.350.43 0.0612.530.01 0.036.960.00 0.69-2.36-0.02 2.7325.560.70 55.732.701.51 5.886.530.38 2.9214.940.44 24.800.550.14 3.2214.680.47 1.5320.950.32 1.7814.230.25 1.2718.320.23 1.0316.910.17 4.092.060.08 1.798.540.15 2.301.300.03 2.611.180.03 2.37-4.65-0.11 3.847.230.28 1.58-4.22-0.07 1.086.830.07 4.092.060.08 6.66-3.28-0.22 0.511.420.01 1.45-25.23-0.37 0.32-17.52-0.06 0.79-1.49-0.01 1.122.260.03 0.03-5.860.00 0.583.410.02 0.41106.460.43 0.0612.600.01 0.036.970.00 0.70-2.57-0.02 2.7325.460.69 3.17 0.64 0.52 0.46 0.41 0.31 0.26 0.25 0.25 0.23 0.21 0.20 0.18 0.12 0.10 0.09 0.08 0.07 0.07 0.02 0.02 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：美国制造业周期可能将见底图6：地产回暖有望带动住宅投资企稳复苏 %美国： 70 60 50 40 30 20 制造业PMI新订单 制造业存货同比（右轴） % 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 100 90 80 70 60 50 40 30 20 美国： 富国银行住房市场指数（NAHB） 十亿美元 国内私人投资总额:住宅(右轴)760 730 700 670 640 610 580 550 2002200520082011201420172020202320162017201820192020202120222023 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图7：全球制造业衰退接近尾声图8：欧盟与中国贸易“脱钩”缓慢 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 瑞典制造业PMI新订单/库存% 全球制造业PMI（右轴） 60 55 50 45 40 35 201820192020202120222023 国美国 % 口额： 30 25 20 15 10 5 0 200220062010201420182022 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 6/ 东吴证券研究所 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 图9：欧盟对中国产品依赖度上升 pct 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 注：基于HS2代码，产品按照2022年在欧盟进口中国各类产品的占比从大到小排序，选用占比最高的前20类产品。 数据来源：欧盟统计局，东吴证券研究所 电机电气、音像设备及其零附件机械和机械设备其零件等 有机化学品车辆及其零件（铁路等车辆除外） 27国对国产品口依赖度变化（2022年减去2020年） 家具、床上用品等玩具、体育用品等塑料及其制品 光学、摄影等精密设备及其零附件 钢铁制品非针织或钩编的服装和服装配件针织或钩编服装和服装配件 鞋类、护具等杂项化工产品皮革制品等其他纺织制品 钢铁橡胶及其制品铝及其制品 贱金属杂项制品贱金属工具等 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及