投资价值分析报告：体外检测与治疗康复并驾齐驱，光电医美锦上添花

A股研究报告|2023年8月8日 体外检测与治疗康复并驾齐驱，光电医美锦上添花 ——普门科技（688389.SH）投资价值分析报告 核心观点 行业黄金发展期，业绩实现高速增长 随着人们生活水平和对健康要求的日益提升，医疗器械的需求逐步增加，从而推动医疗器械行业的快速发展。根据艾媒数据中心统计，中国医疗器械行业市场规模从2013年的2,120亿元增长至2021年的9,630亿元，CAGR 达20.83%，预计2025年将突破1.8万亿的市场规模。普门科技专注于医疗 器械的研发、制造、全球营销及服务，历经10余年的技术积累与发展，公 司产品和解决方案已经应用于全球90个国家和地区，覆盖全国18,000余家医疗机构和装机医院，业绩实现高速增长。2016年至2022年，公司实现营业收入从1.75亿元增长至9.83亿元，CAGR达33.39%；归母净利润从0.1亿元增长至2.51亿元，CAGR率达71.51%。 免疫诊断成为未来体外诊断发展的主流方向 体外诊断被誉为“医生的眼睛”，其临床应用贯穿疾病发生发展的全过程，应用广泛，发展迅速。根据众诚智库《2022年中国体外诊断（IVD）行业报告》统计，2015年至2020年期间，我国体外诊断市场规模从362亿元增长至890亿元，复合增长率达到19.9%。其中，免疫诊断占据最大市场份额，成为未来体外诊断发展的主流方向，预计到2025年将增长至632.6亿元， 2021-2025年均复合增长率高达15.1%，超过了体外诊断行业的整体增速。 公司打破电化学发光检测的国外垄断市场，国产化率有望提升 公司开发的包括仪器和配套试剂在内的新一代全自动免疫分析系统，成功打破了国际上电化学发光检测仪及其配套试剂的垄断，填补了国内市场的不足。但进口发光厂商仍占据着国内超过七成的市场。未来，国产化率仍有很大的增长空间。相较于国际巨头罗氏，公司的产品呈现出高度一致的检测能力和更高的性价比，未来有望在市场上获得广泛的认可和接受。 光电医美市场潜力巨大，公司有望加速扩容 公司通过收购重庆京渝和为人光大公司步入医美领域，光电医美具有安全高效、无痛无创伤等优势，成为受欢迎的医美项目。公司针对公立医院皮肤整形美容科室及民营医美市场分别组建了专业化的市场营销队伍，发展了一批专业化的分销商，有望加速市场扩容。 公司盈利预测与估值 预计公司2023年至2025年营业收入分别为1,341.67、1,792.12、2,369.68百万元，YOY分别为36.48%、33.57%、32.23%；EPS分别为0.97元/股、1.01元/股、1.29元/股，YOY分别为33.60%、27.72%、27.89%，目标价为27元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 核心技术员工流失风险、新产品放量不及预期、行业竞争加剧风险等 核心业绩数据预测 项目2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 983.04 1,341.66 1,792.12 2,369.68 YOY 26.34% 36.48% 33.57% 32.23% 归母净利润（百万元） 251.5 336.00 429.14 548.84 YOY 32.12% 33.60% 27.72% 27.89% EPS（元） 0.59 0.79 1.01 1.29 ROE 17.47% 18.92% 19.46% 19.93% P/E 38.32 28.68 22.46 17.56 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部医药生物行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.8.7 收盘价（元）19.04 一年中最低/最高（元）14.20/29.51总市值（亿元）81.04 ROE（TTM）18.66% PE（TTM）29.74 股价相对走势 内容目录 1.公司所属行业现状与发展分析4 1.1.体外诊断行业分析6 1.2.治疗与康复领域行业分析11 2.公司主要经营情况分析13 2.1.公司主营业务及产品介绍15 2.2.公司核心竞争力19 2.3.公司与可比公司及行业中值比较分析20 2.4.盈利预测24 3.2023—2025年公司整体业绩预测25 4.公司估值分析25 4.1.P/E模型估值25 4.2.PEG模型26 4.3.DCF模型27 5.公司未来六个月内投资建议27 5.1.公司股价催化剂分析27 5.2.公司六个月内的目标价28 6.公司投资评级28 7.风险提示29 图表目录 图表1：2022年我国医疗器械生产企业4 图表2：相关政策文件5 图表3：2013年至2025年中国医疗器械行业市场规模及预测6 图表4：我国体外诊断行业发展阶段7 图表5：2015年至2020年体外诊断行业市场规模及国产化率7 图表6：2020年中国体外诊断细分市场份额8 图表7：2016年至2025年中国化学发光免疫诊断市场规模（亿元）9 图表8：2021年中国POCT市场细分结构10 图表9：2017年至2025年康复医疗器械市场规模（亿元）11 图表10：2017年至2025年中国非手术类医疗美容市场规模12 图表11：2022年中国医美消费者最喜欢/最希望尝试的医美项目13 图表12：2016年至2023Q1营业收入与归母净利润14 图表13：2016年至2022年公司境外收入15 图表14：2016年至2022年体外诊断营收与增速15 图表15：公司体外诊断类产品16 图表16：2016年至2022年公司治疗与康复营收与增速17 图表17：公司治疗与康复产品18 图表18：公司皮肤医美类产品19 图表19：2018年至2022年净资产收益率与可比公司对比（%）21 图表21：2018年至2022年销售费用率与可比公司对比（%）21 图表22：2018年至2022年管理费用率与可比公司对比（%）22 图表23：2018年至2022年财务费用率与可比公司对比（%）23 图表24：2018年至2022年存货周转率与可比公司对比（次）23 图表25：盈利预测24 图表26：普门科技P/E（TTM）25 图表27：可比公司P/E(TTM)26 图表28：可比公司PE（倍）估值表26 图表29：DCF模型预测27 1.公司所属行业现状与发展分析 医疗器械是直接或间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品，包括所需要的计算机软件。医疗器械在医疗健康领域中占据着重要地位，是保障人们身体健康和提高国民身体素质必不可少的基础。 随着人们生活水平和对健康要求的日益提升，医疗器械的需求逐步增加，从而推动医疗器械行业的快速发展。医疗器械产品种类繁多，涉及领域十分广泛，生产企业众多。按照管理类别我国医疗器械可划分为第I类、第Ⅱ类和第III类。第I类涵盖了低值耗材和手术类器械；第Ⅱ类涵盖了体外诊断、影像诊断所需的器械，以及家用医疗设备器械；第Ⅲ类是植入人体的高值耗材。据医械数据云统计，2022年底，我国医疗器械生产企业33,788家，比2021年 28,954户增长了16.7%。其中，生产Ⅰ类产品企业有23,538家，生产Ⅱ类产品企业有15,840 家，生产Ⅲ类产品企业有2,312家。 图表1：2022年我国医疗器械生产企业 资料来源：医械数据云，华通证券国际研究部 为满足社会经济发展需要，提高医疗质量、促进我国医疗卫生事业持续稳定健康发展，国家出台了一系列鼓励医疗器械创新研发的政策与措施。根据工信部发布的《医疗装备产业发展规划（2021-2025年）》，到2025年，关键零部件及材料取得重大突破，高端医疗装备安全可靠，产品性能和质量达到国际水平，医疗装备产业体系基本完善，初步形成公共卫生全面支撑能力，有效保障人民群众生命安全和身体健康。其中，重点发展领域包括诊断检验装备、 治疗装备、监护与生命支持装备、中医诊疗装备、妇幼健康装备、保健康复装备、植介入器械。 图表2：相关政策文件 发布时间 发布部门 政策文件名称 政策性质 2022年6月 国家药监局 支持港澳医疗器械注册人在大湾区内地9市生产医疗器械实施方案 鼓励类 2022年5月 国务院办公厅 深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务 鼓励类 2022年4月 规划发展与信息化司 健康中国行动推进委员会办公室关于印发健康中国行动2022年工作要点的通知 鼓励类 2022年3月 国家市场监督管理总局 医疗器械临床试验质量管理规范 监管类 2022年1月 国家卫生健康委 “十四五”卫生健康标准化工作规划 监管类 2021年12月 工信部等 “十四五”医疗装备产业发展规划 鼓励类 2021年7月 国家药监局 关于药械组合产品注册有关事宜的通告 鼓励类 2021年6月 国家医保局等 关于开展国家组织高值医用耗材集中带量采购和使用的指导意见 鼓励类 2021年6月 国家卫健委 关于加快推进康复医疗工作发展的意见 鼓励类 2021年3月 国家药监局 医疗器械监督管理条例 监管类 2020年5月 国务院 国家药监局综合司关于印发2020年医疗器械行业标准制修订计划项目的通知 鼓励类 2020年4月 国家药监局 医疗器械注册人展开不良事件监测工作指南 监管类 2020年3月 国家药监局 医疗器械治疗抽查检验管理办法 监管类 资料来源：公司公告，华通证券国际研究部 同时，在国家政策支持和鼓励下，我国医疗器械市场呈现出良好的发展趋势。根据艾媒数据中心统计，中国医疗器械行业市场规模从2013年的2,120亿元增长至2021年的9,630亿元，CAGR达20.83%。医疗器械行业整体增速较快，但高端市场仍在快速发展。国内企业主要集中于中低端领域，高端产品仍需进口替代，未来发展空间广阔。预计2025年将突破1.8万亿的市场规模。 图表3：2013年至2025年中国医疗器械行业市场规模及预测 资料来源：艾媒数据中心，华通证券国际研究部 1.1.体外诊断行业分析 体外诊断是指将人体样本或组织样品进行生化、免疫等检测，并根据结果判断疾病状态的过程，被誉为“医生的眼睛”，是现代检验医学的重要构成部分，其临床应用贯穿疾病预防、诊断与鉴别诊断、治疗效果评价、预后评估等疾病发生发展的全过程，体外诊断在全球范围内得到广泛应用，目前已成为医学检验中不可替代的一部分。主要由诊断设备（仪器）和诊断试剂构成。体外诊断按其原理或方法可分为分子诊断、生化诊断、免疫诊断、微生物诊断、血液诊断等多个细分领域。 我国体外诊断行业起步较晚，经历了产业萌芽期、国产起步期、无序竞争期、行业整顿期、快速成长期和创新整合期。自2020年开始，国内体外诊断进入创新整合阶段，技术水平不断提高，部分国产替代进口产品，如国产化发光和分子诊断等。 图表4：我国体外诊断行业发展阶段 资料来源：众诚智库，华通证券国际研究部 随着我国经济水平提高、人口老龄化程度加深以及“健康中国”战略提出，健康与疾病防治问题日益受到重视。在生物技术飞速发展和广泛应用的背景下，体外诊断得到了快速发展。根据众诚智库《2022年中国体外诊断（IVD）行业报告》统计，2015年至2020年期间，我国体外诊断市场规模从362亿元增长至890亿元，复合增长率达到19.9%。我国体外诊断产 业发展迅速，产业结构不断优化，技术不断升级。体外诊断国产化率逐步提高，从2015年的 35%增长至2020年的57%。 图表5：2015年至2020年体外诊断行业市场规模及国产化率 资料来源：众诚智库，华通证券国际研究部 从体外诊断市场份额来看，免疫诊断市场份额最大，市场份额达36%。分子诊断、生化诊断、POCT诊断、血液诊断和其他诊断技术的市场份额分别为19%、18%、10%、9%和8%，免疫诊断为我国体外诊断最大细分市场。 图表6：2020年中国体外诊断细分市场份额 资料来源：众诚智库，华通证券国际