眼科医疗行业增长确定，内生外延扩张版图

买入 眼科医疗行业增长确定，内生外延扩张版图 朝聚眼科（2219.HK） 2023-2-14星期二 目标价：9.50港元 现价：5.65港元 预计升幅:68% 重要数据 日期2023-2-13 收盘价（港元）5.65 总股本（百万股）707.625 总市值（亿港元）39.98 净资产（亿港元）25.7 总资产（亿港元）30.5 52周高低（港元）6.38/2.60 每股净资产（港元）3.60 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 投资要点 眼科医疗服务行业快速增长： 由于经济持续增长、青少年电子消费品使用率持续增长及人口老龄化日益严重，近年中国眼科医疗服务需求量稳步增长，其2019年的市场规模为 1275亿元人民币，2015-2019年CAGR=15%，预计在2024年达到2231亿 元人民币。屈光不正患者人数从4.82亿人增长至5.6亿人（2015-2021年）， 手术市场规模也随之提升，年均增长率高达29.3%，从2015年的59亿元增 长至2021年的273.3亿元，预计2022年将达到354.6亿元。白内障患者人数从1.1亿增长至1.35亿人（2015-2021年），2019年我国白内障市场规模达到194.5亿元，预计2025年将达到338.5亿元，2020-2025年预计CAGR=9.7%。国家政策对民营眼科医院还是明确支持的，随着眼健康被纳入发展政策规划，民营医院将作为公立眼科医院的有力补充。 华北眼科龙头，逐步扩大优势区域： 公司业务深耕内蒙、辐射华东，覆盖5个省份、自治区的19间眼科医 院和25间视光中心，以集群化网络进行运营，实现区域内的诊断和治疗服务资源共享和降本增效，形成良性循环。最近四年，公司下属医院平效大幅提升，毛利率和净利率分别由2018年的38.7%和4.6%增长至2021年的45.0%和15.8%，盈利能力快速提升，净利润2018-2021年CAGR=75%。 SihaiMedicalManagementCo.Ltd(11.91%)持有大量现金，内生外延促进业务快速增长： JutongMedicalManagementCo.Ltd(10.98%)GuangmingMedicalManagementCo.Ltd(8.47%) 相关报告 证券 研研究部 姓名：林兴秋 营业收入 714.67 794.28 997.79 1022.7 1229.9 1529.3 SFC：BLM040 （+/-） 13.0% 11.14% 25.62% 2.50% 20.26% 24.34% 究 报电话：0755-21519193 公司现持有14.14亿元现金及3.61亿交易性金融资产，有效应对 2020-2022年底以来部分地区严格疫情防控带来的业务影响，同时有足够的 资金进行外延扩张。预计2023-2025年会有持续收购与新建计划。2022年9 月以1.01亿元人民币收购唐山冀东医院/玉田冀东医院/滦南冀东医院/滦州冀东医院分别75%/51%/51%/65%股权，将业务版图扩大至河北。 首次覆盖，给予买入评级，目标价9.50港元： 公司是华北眼科龙头公司，内生增长20%以上，外延的项目逐步推进，预计公司2022-24年收入分别为人民币10.23亿元、12.3亿元、15.29亿元，净利润分别为人民币1.81亿元、2.33亿元、3.18亿元，EPS分别为0.26、0.33、0.45元，给予买入评级，目标价9.50港元，对应2023年25倍PE。 归母净利润 75.65 124.14 161.75 181.0 232.8 318.1 （+/-） 95% 64% 30% 12% 29% 37% 财务摘要（百万元）2019A2020A2021A2022E2023E2024E 告 Email:linxq@gyzq.com.hk 每股收益EPS（元） 0.11 0.18 0.23 0.26 0.33 0.45 P/E@5.65HKD 45.46 27.70 21.26 19.00 14.78 10.81 市净率P/B 6.89 4.88 1.71 1.56 1.31 1.10 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 目录 1.公司概况6 1.1公司简介6 1.2公司股权结构7 1.3公司主营业务概要7 1.4公司业绩概要9 2.行业发展趋势10 2.1国内眼科患者数量庞大，眼科医院市场增长潜力巨大10 2.2民营专科医院获政策支持，眼科医院发展空间充足14 2.3一超多强的竞争格局推动行业蓬勃发展16 3.多角度剖析公司竞争优势17 3.1内蒙古眼科医院龙头，业务辐射晋冀、华东地区17 3.2集中化、标准化管理推动业务复制和降本增效25 3.3深耕华北，内蒙及邻近地区医院形成集群效应27 3.4管理层行业经验丰富，执行力强，医疗团队及培训体系完善33 3.5先进技术打造卓越客户满意度35 3.6现金及其等价物增速可观，前瞻性业务策略扩大竞争优势36 4.财务状况及经营分析37 4.1ROE领先于业内平均水平，三费规模小且结构稳定37 4.2现金收回能力优秀，大量现金持有提振业绩预期38 4.3交易性金融资产明细39 4.4合理控制应收款项规模，医保计划影响成关注点40 5.收入预测及投资建议41 5.1收入预测41 5.2投资建议41 6.风险提示42 财务报表摘要43 图目录 图1：朝聚眼科股权结构7 图2：朝聚眼科业务按基础眼科&消费眼科划分(2022H1)8 图3：朝聚眼科业务按门诊服务&住院服务划分(2022H1)8 图4：朝聚眼科营业收入9 图5：朝聚眼科归母净利润9 图6：朝聚眼科与业内可比眼科医院毛利率对比9 图7：朝聚眼科净利率与眼科医院平均净利率对比9 图8:中国眼病类型人口占比(2020年)10 图9：中国眼科医院住院病人人次&住院手术人次趋势10 图10：中国眼科医疗服务市场规模10 图11：中国屈光不正手术市场规模11 图12：中国医学视光服务市场规模11 图13：中国大陆及中国其他地区角膜塑形镜渗透率对比12 图14：全球主要国家白内障CSR对比13 图15：中国白内障手术量及CSR13 图16：中国白内障手术市场规模13 图17：中国公立眼科医院与民营眼科医院数量对比16 图18：民营眼科医院可建立的行业壁垒16 图19：朝聚眼科医院及视光中心地区分布17 图20：国内较大规模眼科医院在内蒙地区总收益对比18 图21：华北地区眼疾患病率上升的原因分析18 图22：中国华北地区眼科医疗服务市场规模19 图23：内蒙古自治区眼科医疗服务市场规模19 图24：朝聚眼科收入分布按地区占比&内蒙及邻近地区收入趋势20 图25：浙江省眼科医疗服务市场规模20 图26：江苏省眼科医疗服务市场规模20 图27：中国及部分国家每千人接受近视手术量对比（2021年）21 图28：朝聚眼科屈光手术数量趋势21 图29：朝聚眼科屈光手术平均价格趋势22 图30：朝聚眼科屈光手术收入分类占比22 图31：朝聚眼科屈光手术收入明细及预测22 图32：朝聚眼科视光服务产品收入明细及预测23 图33：中国华北地区&内蒙古自治区白内障治疗市场渗透率24 图34：朝聚眼科基础眼科收入来源占比25 图35：朝聚眼科基础眼科服务住院治疗收入明细及预测25 图36：集中化和标准化管理使业务模式可复制优势25 图37：朝聚眼科每平米效率26 图38：朝聚眼科销售成本率变化趋势26 图39：朝聚眼科销售毛利率&成本费用利润率变化趋势26 图40：朝聚眼科基础、消费服务毛利率趋势26 图41：眼科医院按收益及人口覆盖率排名27 图42：朝聚眼科业务选择扩张区域评价因素27 图43：医师团队、院校合作与培训体系34 图44：朝聚眼科治疗技术及研发优势细分35 图45：朝聚眼科医院拥有完备的眼科手术治疗设备35 图46：朝聚眼科现金及现金等价物近年变动情况36 图47：消费眼科服务优势分析36 图48：朝聚眼科与行业的净资产收益率比较37 图49：朝聚眼科期间费用率变动情况37 图50：2020年公司管理费用&销售费用&财务费用来源占比37 图51：朝聚眼科与行业内眼科医院的三费费率比较38 图52：朝聚眼科现金及现金等价物增加净额来源38 图53：眼科医院行业公司现金比率对比39 图54：眼科医院行业公司经营性现金流/营业收入对比39 图55：朝聚眼科应收款项变化趋势40 图56：公司应收款项来源(2020年)40 图57：公司预付及其他应收来源(2020年)40 图58：医保结算&非医保结算对比&医保结算占比40 表目录 表1：朝聚眼科发展历程6 表2：公司基础眼科&消费眼科服务收入基本概况8 表3：核心视光服务产品12 表4：中国近年鼓励发展眼科医疗服务行业相关政策14 表5：中国近年鼓励发展民营医疗服务的相关政策15 表6：国内大规模民营企业概览17 表7：2018-2020年朝聚眼科销售视光服务产品数量及客单价明细23 表8：包头医院主要运营指标与财务数据明细28 表9：呼市医院主要运营指标与财务数据明细29 表10：赤峰医院主要运营指标与财务数据明细29 表11：乌兰察布医院主要运营指标与财务数据明细30 表12：承德医院主要运营指标与财务数据明细30 表13：嘉兴医院主要运营指标与财务数据明细31 表14：大同医院主要运营指标与财务数据明细32 表15：朝聚眼科医院分布及收入明细32 表16：2022年朝聚眼科并购医院概览33 表17：朝聚眼科持有交易性金融资产明细（截至2023年1月）39 表18：2022-2023年公司收入预测41 表19：可比公司估值41 表1：朝聚眼科发展历程 1.公司概况 1.1公司简介 朝聚眼科于1988年注册成立，公司历史最早可追溯到1921年的中医诊所“仲 和堂”，秉承“百年朝聚、朝向阳光、聚集希望”的愿景，于1944年至1988年间在内蒙古率先开展白内障治疗手术、近视矫正手术、眼底激光治疗技术及准分子激光手术。1998年-2010年间先后成立了包头医院、大同医院、昆区医院等，形成公司集群。2010年公司进军浙江成立朝聚眼科专科医院，2015年包头医院首次获批医疗机构制剂许可证，2018年公司收购了象山仁明医院，宁波博视医院和宁海医院，2018年-2019年间获得弘晖资本、阳光融汇、方源创盈等机构投资总额达5.2亿元 人民币，公司于2021年在香港上市。2022年9月收购河北唐山冀东医院、玉田冀东医院、滦南冀东医院、滦州冀东医院，将业务版图进一步扩大至京津冀地区。 时间 大事记 1988 ·创始人在内蒙古包头成立眼科服务诊所 1994 ·于开曼群岛注册成立。在内蒙古率先开展白内障治疗手术及近视矫正手术 1995 ·在内蒙古率先使用眼底激光治疗技术 1998 ·在内蒙古率先开展准分子激光手术 1998-2010 ·先后建成包头医院、大同医院、昆区医院等 2009 ·包头医院的前身公司进入总面积17,000平方米的新址 2010 ·将业务扩展至内蒙古以外地区，成立浙江嘉兴朝聚眼科医院（嘉兴朝聚） 2012 ·包头医院确定为国家临床重点专科建设项目单位 2015 ·包头医院首次获批医疗机构制剂许可证·包头医院成为“光明行”指定单位，并在该区域进行白内障复明手术及预防近视工作·开始首轮外部融资，并进一步完善集团组织架构及整合集团管理和控制体系 2017 ·将业务扩展至浙江东部，收购象山仁明医院及宁波博视医院 2018 ·收购宁海医院 2018-2019 ·获得弘晖资本、阳光融汇、方源创盈等机构5.2亿元融资 2019 ·与内蒙古自治区红十字会及中国红十字基金会合办“一带一路·光明行”项目，帮助蒙古的贫困白内 障患者进行治疗 2020 ·与内蒙古红十字基金会及若干其他人士签订合作协议，以帮助培训蒙古眼科医生并促进蒙古眼科发展 2020 ·与内蒙古医科大学、包头医学院签署合作协议，为朝聚发展