2023海外宏观中期展望：子弹时间

2023海外宏观中期展望：子弹时间 研究结论 23年度的中期展望，我们将围绕对信号、变化与时滞的关注，逐一检查当下海外宏观与市场定价的一批关键线索。 银行危机：警惕多米诺骨牌逐一倒下。在银行暴雷风险不时发酵的背景下，银行危机将成为后续影响海外市场的一条持续性避险交易线索。受此影响，区域银行股领衔美股容易出现高波动，黄金受到的关注将会持续，美债收益率仍然存在向下弹性，而上行空间有限。除此之外，流动性危机不会是银行面临的唯一麻烦。在负债端流动性持续流失的趋势之中，除了浮亏资产的抛售，惜贷、信贷紧缩也是银行风险在下一阶段的大概率表征，而这将会对经济运行、信用环境产生直接冲击。 经济表现：信贷紧缩冲击与核心经济数据的强弱拐点。目前银行危机尚未发展出清晰的信贷紧缩趋势，因此，当前我们看到的经济读数也尚未反映全部的银行危机冲击影响。信贷紧缩是未来的大概率情形，信贷条件的加速收紧意味着经济增长也将面临更加沉重的减速压力。信贷紧缩可能在随后扭转就业数据的韧性表现。如果在银行风波当中，中小型、区域性银行承受了大部分的压力，那么银行风险的冲击也 宏观经济|策略报告 报告发布日期2023年05月15日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 美债上限临近，避险情绪如何发酵？2023-05-15 将更多在向经济传导过程中体现为对小企业的冲击。继而，支撑后疫情时代就业市 场需求的支柱动摇，就业数据就有可能呈现出更加清晰的强弱拐点。如果就业市场随后出现加速走弱的趋势，工资增速有可能跑输物价，指引消费增速进入弱势增长区间。超额储蓄一直是支撑消费韧性的另一个重要逻辑，但随着经济前景趋弱和衰退预期升温，居民储蓄率正呈现出持续上行趋势，如果随后储蓄率的持续上行被印证形成趋势，那么超额储蓄对于消费韧性的支撑就会持续削弱，超额储蓄余量反而不再是影响消费趋势的重要变量。 如何监测海外银行体系风险发展：——海外宏观札记0330 SVB：个例风险还是共性危机？：——海外宏观札记0312 不着陆叙事：海外市场还有多少回调风险？：——海外宏观札记0228 加息终点、财报季、裁员潮：——海外宏观札记0130（春节海外复盘） 2023-03-31 2023-03-13 2023-03-01 2023-02-01 信用风险正在缓慢攀升。基本面恶化叠加银行风险，在一季度加重了市场对于信用 风险的担忧和定价。而沿着上述提及的银行风险演化路径，进入信贷紧缩阶段后，信用风险也将随着信贷违约率的上升而加速发展。如果遵从快速大幅收紧的信贷条件与贷款违约率之间的历史统计关系，不排除信贷违约随后将以更加清晰的趋势蔓延，这将进一步助推市场对于信用风险的定价。从银行体系资产端观察，面向房地产的风险暴露最值得关注。 保持对关键信用利差的跟踪。随后信用违约如果继续发展蔓延，相关信用利差攀升至与上述情景类似的警戒水平时，有可能诱发市场对于相关资产的抛售，亦有可能促成美联储基于金融稳定考量的政策转向。 去通胀与加息终局。通胀风险这条逻辑线索即将成为本轮加息周期终局的重要背景板，随后对于货币当局的决策影响持续褪色。在加息终点后，政策进一步转向的核心触发条件，或取决于金融风险的演进和经济走弱的节奏。未来通胀上侧风险相对有限，预计名义CPI同比在23年中（6月份）回落至4%以下水平，形成利率曲线各期限上的实际利率回正，政策确认来到限制性区间。 5月利率会议大概率是本轮紧缩周期的最后一次加息。我们认为，美联储不会在随后的政策前瞻指引当中给出更加明确的降息信号，但随后政策进一步转向（降息）的可能将是开放性的，银行风险发展和经济走弱节奏随时可能开启货币政策降息周期。在加息停止后，基于政策前瞻指引有效性和连贯性的考量，重启加息将非常艰难，政策预期及受政策预期影响的美债收益率曲线易下难上。但是从当前市场定价来看，当前市场对于降息的预期定价较以往加息终点上更加强烈，这意味着随后政策转向触发的宽松交易弹性、空间可能受限，且在真正的衰退和危机到来之前，当经济和政策给出同降息预期相矛盾的信号时，政策预期和市场定价存在反复的可能性。 风险提示 银行危机、信贷紧缩和信用风险发展的不确定性。经济基本面的非线性变化。 2023海外宏观年度展望：下山的路2022-11-30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 银行危机：警惕多米诺骨牌逐一倒下4 经济表现：信贷紧缩冲击与核心经济数据的强弱拐点6 信用风险正在缓慢攀升10 去通胀与加息终局12 风险提示16 图表目录 图1：美国银行业存款：总量、大银行、小银行（3.8以来累计变化）（十亿美元）5 图2：逆回购规模（百万美元）、美国货币市场基金（十亿美元）周度净流入&总规模5 图3：美国上市银行净息差及变化排名、股价变动6 图4：美股区域性银行ETF（KRE）6 图5：信贷规模：总量、大银行、小银行（3.8以来累计变化）（十亿美元）7 图6：SLOOS调查：信贷标准紧缩占比（%）7 图7：信贷条件收紧vs设备投资增速7 图8：信贷条件收紧vsGDP同比增速7 图9：小企业岗位空缺占比、大/小企业岗位空缺数8 图10：NFIB小企业乐观指数、信贷形势预期（MA3）8 图11：时薪增速同比-CPI同比vsPCE消费支出同比（%）9 图12：消费信心指数vsCPI同比（%）9 图13：居民储蓄率往往在衰退周期前夕显著上行10 图14：超额储蓄：月度流量、累计值（十亿美元）/储蓄率（%）10 图15：信贷条件领先信贷违约率约3-4个季度：以工商业贷款为例（%）11 图16：贷款违约率水平较低，但消费、工商业、商业地产贷款出现违约率上行趋势（%）11 图17：美国商业银行资产端规模、结构（十亿美元）11 图18：美国商业银行资产端规模和各类资产总体市场规模的结构示意图（美元）11 图19：各类风险资产信用利差（%）：均有抬升，但尚未进入警戒水平12 图20：食品：联合国食品价格指数（领先12个月）和CPI食品分项同比（%）13 图21：能源：汽油零售价格和CPI能源分项同比（%）13 图22：二手车：Manheim和Blackbook二手车指数环比（领先2个月）和CPI二手车分项环比 （%）.........................................................................................................................................13 图23：房租：Zillow和ApartmentList房租指数环比（领先13和14个月）和CPI房租分项环比（%）13 图24：美国CPI、核心CPI预测13 图25：美联储在最后一次加息会议上的经济判断与政策前瞻指引14 图26：加息终点复盘：SPX成长（加息终点=1）15 图27：加息终点复盘：SPX价值（加息终点=1）15 图28：加息终点复盘：恒生综合指数（加息终点=1）15 图29：加息终点复盘：10y美债收益率变化（bp，加息终点=0）15 图30：联邦基金利率期货显示的后续政策路径预期16 图31：调查显示美国人对美联储主席鲍威尔持中等偏上信任度的比例持续下行（%）16 子弹时间，是在20世纪末电影《黑客帝国》当中首度亮相的一种镜头语言，而后跟随系列电影的成名而广为人知。沃卓斯基姐妹利用这种全新的电影表达，将故事当中最具戏剧性的时刻在时间上拉长、扭曲，让观众在亲眼目睹子弹射向主角、空气中泛起涟漪的“瞬间”，完成对电影叙事的体验、理解和思考。 2023年中期——海外在经历了通胀的潮起潮落、狂飙猛进的加息周期、姑且被视作“有惊无险”的银行危机之后——时滞，正是理解当下宏观和市场环境的关键概念：银行挤兑与系统性金融风险间的时滞、信贷收缩与经济压力间的时滞、货币政策效果全面传导的时滞、粘性经济数据趋势表现的时滞… 我们仿佛也正处在电影镜头塑造的一段“子弹时间”当中：宏观与市场的决定性时刻变得越来越近，属于“不远的将来”的风险更多也更加清晰，它们毫无疑问已经成为塑造当前市场定价的一部分；然而眼下的平静又在不断制造现状和预期之间的矛盾背离，不时被修正的预期让市场在riskoff与riskon之间反复，却又全然不同于那些真正的危机时刻。 23年度的中期展望，我们将围绕对信号、变化与时滞的关注，逐一检查当下海外宏观与市场定价的一批关键线索。 银行危机：警惕多米诺骨牌逐一倒下 自3月SVB（硅谷银行）和Signature（签名银行）倒闭之后，银行危机带来的避险线索在银行风险事件的持续发展中延宕，资产价格呈现出的风险偏好经历过浮沉，但自事件以来，银行这条线索就成为了牢牢扭住市场运行趋势方向的一条主线： -1）3月初SVB暴雷带动一波市场的急剧避险：危机叙事扭转经济与政策预期，全球主要股市经历一轮大幅震荡，美债收益率曲线急跌，金价站上2000美元/盎司。 -2）自4月开始，随美联储资产负债表、银行存贷数据不再持续大幅恶化，市场对于银行危机的观感判断改善，风险偏好修复。以美股为代表，风险资产企稳，美债收益率曲线反弹，金价转震荡。 -3）4月末至5月初，随23Q1美股上市公司财报披露，一批中小和区域性银行困境被市场发现，第一共和银行（FRC）成为新增被FDIC接管银行，西联（WAL）和西太平洋（PACW）也进入市场的高度关注列表，酝酿出一轮迷你版SVB冲击，避险情绪再度上扬。 从SVB暴雷至今，当前海外银行风险的本质还未超出流动性危机的范畴，因此，今年3月份的情形显然不能够对标08年3月份（贝尔斯登事件起点，本质是底层资产暴雷的信用危机），市场当时对于危机的恐慌有情绪超调的嫌疑；但在高息环境下，银行面临的挤兑压力和流动性风险又无法在根本上扭转，市场如果认为本轮银行危机已止步于此，就是低估了远期风险的严重程度。 我们可以在当前流动性在美国金融体系当中扭曲循环的链条上跟踪流动性危机的发展—— -1）首先，高息环境下，银行体系的流动性风险难以平抑。银行体系存款流失压力持续，自危机以来，累计流出规模超过4300亿美元（图1）。在3月危机初期，主要表现为小银行转大银行的存款搬家，而后，美国大小银行、外资银行分支机构存款悉数转流出。这些流动性从银行体系流向非银体系，表现为货币市场基金在近期出现历史性的资金净流入（图2），其中大量去往美联储逆回购工具（获取对标短期政策利率的高息，相较银行存款具有极大竞争力），成为沉淀的冗余流动性，对实体经济和市场来说，意味着流动性的损失。 银行存款（美联储H.8表，周频数据）和货币市场基金资金流动、逆回购规模等数据，可以动态跟踪和理解流动性风险的状况和发展。 图1：美国银行业存款：总量、大银行、小银行（3.8以来累计变化）（十亿美元） 图2：逆回购规模（百万美元）、美国货币市场基金（十亿美元）周度净流入&总规模 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 -2）继而，当前银行体系的流动性缺口主要依靠美联储填补。危机以来，美联储主要使用4项流动性纾困工具填补流动性缺口：①贴现窗口，美联储向存款机构拆借流动性的常用工具。②其他贷款扩展，定向为FDIC接管存款机构投放贷款的项目，对应已经暴雷银行的流动性缺口。③