炭黑产品差异化龙头之一，高压导电炭黑推进进口替代

联科科技（001207.SZ） 证券研究报告|公司深度报告 2023年07月17日 炭黑产品差异化龙头之一，高压导电炭黑推进进口替代 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,447 1,835 2,069 2,499 2,961 增长率yoy（%） 45.3 26.8 12.8 20.8 18.5 归母净利润（百万元） 164 111 128 230 341 买入（首次评级） 股票信息 行业基础化工 增长率yoy（%） 38.1 -31.9 14.8 79.5 48.6 2023年7月14日收盘价（元） 17.68 ROE（%） 12.4 8.3 7.5 12.1 15.6 总市值（百万元） 3,578.81 EPS最新摊薄（元） 0.89 0.61 0.70 1.25 1.86 流通市值（百万元） 1,146.69 P/E（倍） 19.1 28.1 24.5 13.6 9.2 总股本（百万股） 202.42 P/B（倍） 2.4 2.3 1.8 1.6 1.4 流通股本（百万股） 64.86 资料来源：长城证券产业金融研究院 深耕于炭黑与白炭黑领域，积极推进产品结构升级。联科科技创立于2001 年4月，是一家以二氧化硅和炭黑的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业，为国家级第四批专精特新“小巨人”企业。公司主要产品为炭黑以及二氧化硅，2022年炭黑、二氧化硅销售收入分别为11.40、6.37亿元，合计占整体营业收入96.82%。公司积极推进产品差异化战略，炭黑产品板块重心逐渐向导电炭黑、色素炭黑等特种炭黑领域转移，二氧化硅产品重心逐渐向高分散性二氧化硅、饲料用二氧化硅等高附加值领域转移。 公司客户优势明显，下游产品型号丰富。公司地处山东，其作为我国最大的轮胎生产基地为公司提供了丰富的下游客户资源。公司炭黑产品主要客户包 括青岛双星、华盛橡胶、江阴博仕嘉、三角轮胎与山东昌丰。公司二氧化硅主要客户包括风神轮胎、三角轮胎、青岛双星、华盛橡胶、浦林成山等，同时得到了维生素龙头企业新和成的认证。公司是目前长江以北生产规模最大、品种规格最全的二氧化硅生产企业。 募投项目布局高压导电炭黑，实现国产替代化。经济高速发展带动了发电量的提升以及配套电网的建设，电缆半导电屏蔽料需求随之增加。公司依托自 身原有中低压业务的技术积累以及人才储备，积极进行产学研结合，努力实现高压电缆屏蔽料用导电炭黑国产化。此项目为山东省2023年重点实施类项目，系原有中低压电缆屏蔽料用导电炭黑业务的高端化延伸，目标客户与公司原有群体基本一致。 估值及投资建议。我们看好公司募投产品高压电缆屏蔽料用导电炭黑国产替代趋势。我们预计联科科技2023-2025年收入分别为20.69/24.99/29.61亿 元，同比增长12.75%/20.77%/18.52%，归母净利润分别为1.28/2.30/3.41亿元，同比增长14.78%/79.48%/48.59%，对应EPS分别为0.70/1.25/1.86元。结合公司7月10日收盘价，对应PE分别为25/14/9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、毛利率下降风险、募投项目产品无法通过认证风险、募投项目收益不及预期风险 近3月日均成交额（百万元）52.76 股价走势 联科科技沪深300 28% 21% 15% 8% 2% -5% -12% -18% 2022-072022-112023-032023-07 作者 分析师肖亚平 执业证书编号：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 联系人林森 执业证书编号：S1070123060039邮箱：linsen@cgws.com 相关研究 内容目录 双轮驱动，公司20年砥砺前行终上市4 以传统橡胶用领域为基础，两大产品应用领域积极拓展4 营业收入节节攀升，盈利水平与行业景气度密切相关6 两大产品为核心，应用领域实现横向拓展7 炭黑：传统炭黑市场竞争激烈，特种炭黑成为新发展方向7 二氧化硅：下游以轮胎为核心，积极迈入其他高附加值领域11 把握市场契机，募投项目助力高压导电炭黑国产替代16 盈利预测及估值19 风险提示21 图表目录 图表1：公司股权结构图（截至2022年年报）4 图表2：2018-2022年炭黑与二氧化硅销售收入4 图表3：2018-2022年核心产品收入占比4 图表4：2018-2020年炭黑产品按应用领域分类销售占比5 图表5：2018-2020年二氧化硅产品按应用领域分类销售占比5 图表6：2018-2022年公司营业收入及增速6 图表7：2018-2022年公司归母净利润及增速6 图表8：2018-2020年各产品毛利率6 图表9：2018-2022年公司各项费用率7 图表10：2018-2022年公司研发支出及同比增长率7 图表11：2021年炭黑下游应用领域占比7 图表12：炭黑产业上下游关联图7 图表13：2015-2020年我国橡胶表观需求量、产量及同比增速8 图表14：2021年我国主要炭黑企业产量8 图表15：特种炭黑主要应用领域与作用9 图表16：公司轮胎用炭黑产品型号10 图表17：公司特种炭黑产品型号10 图表18：2018-2022年公司炭黑销售收入及毛利率11 图表19：主要炭黑生产企业产品毛利率对比11 图表20：化学法生产二氧化硅分类11 图表21：二氧化硅产业上下游关联图11 图表22：2021年我国沉淀法二氧化硅下游应用占比12 图表23：2018-2022年我国汽车保有量13 图表24：2018-2022年我国汽车产量13 图表25：2018-2022年我国橡胶轮胎外胎产量13 图表26：2018-2022年我国饲料产量及增速13 图表27：2015-2019年我国沉淀法二氧化硅产量14 图表28：2015-2020年我国沉淀法二氧化硅表观消费量14 图表29：2021年我国主要沉淀法二氧化硅产能14 图表30：全球二氧化硅主要应用市场15 图表31：高分散二氧化硅产品型号15 图表32：2018-2022年公司二氧化硅销售收入及毛利率16 图表33：主要二氧化硅生产企业毛利率对比16 图表34：单芯交联聚乙烯绝缘陆缆示意图16 图表35：1980-2022年我国GDP与发电量17 图表36：2016-2021年我国110（66）千伏及以上输电线路17 图表37：进口与国产半导电屏蔽料表面形貌表征18 图表38：募投项目技术人才储备18 图表39：公司预计项目经济效益情况19 图表40：公司盈利预测（亿元）20 图表41：可比公司估值20 双轮驱动，公司20年砥砺前行终上市 以传统橡胶用领域为基础，两大产品应用领域积极拓展 公司股权结构稳定，实控人控股比例较大。联科科技，全称为山东联科科技股份有限公司，是一家以二氧化硅和炭黑的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业，为国家 级第四批专精特新“小巨人”企业。公司前身为山东联科白炭黑有限公司，由联科集团以及韩国李相浩先生于2001年4月共同出资51万美元设立，2018年10月整体变更 为股份有限公司。2021年6月，公司于深圳交易所主板上市，公开发行4550万股。截至2022年年报，公司实际控制人为吴晓林、吴晓强兄弟，二人合计持有公司56.63%的股份。 图表1：公司股权结构图（截至2022年年报） 资料来源：公司2022年年报，长城证券产业金融研究院 两大核心产品构筑稳定收入来源。公司主要产品为炭黑以及二氧化硅，还生产及销售少量硅酸钠等其他产品，其中炭黑产品包括橡胶用炭黑以及非橡胶用炭黑（又称特种炭黑），二氧化硅产品包括橡胶用二氧化硅（高分散型和普通型）以及非橡胶工业用二氧化硅， 下游应用领域包括轮胎和工业橡胶制品、电缆屏蔽料、色母料及饲料和日化行业等领域。 2018年-2022年，炭黑产品销售收入分别为5.30亿元、5.85亿元、6.00亿元、8.71和 11.40亿元，二氧化硅产品销售收入为3.29亿元、3.19亿元、3.43亿元、5.31亿元和 6.37亿元，两大核心产品占营业收入比例基本保持上升趋势，分别为91.24%，93.09%，94.66%，96.88%和96.82%。 图表2：2018-2022年炭黑与二氧化硅销售收入图表3：2018-2022年核心产品收入占比 资料来源：ifind，公司2018-2022年年报，长城证券产业金融研究院资料来源：ifind，公司2018-2022年年报，长城证券产业金融研究院 炭黑产品中，特种炭黑方向实现布局。公司炭黑产品可具体细分为橡胶用炭黑产品以及非橡胶用炭黑产品。根据招股说明书显示，2018年-2020年，橡胶用炭黑产品占炭黑产品整体收入的比例分别为90.28%、82.35%和83.28%。公司采取产品差异化策略，积 极调整产品结构，较早布局附加值较高的非橡胶用炭黑产品，2019年10月“3.5万吨/年高性能特种炭黑升级项目之高性能炭黑生产线”正式建成投产，炭黑产品重心正积极向销售价格及毛利率相对较高的特种炭黑产品方向靠拢。 图表4：2018-2020年炭黑产品按应用领域分类销售占比 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 白炭黑产品中，非橡胶用二氧化硅成为发展方向。公司二氧化硅产品可具体细分为橡胶用二氧化硅产品以及非橡胶用二氧化硅产品。据公司招股说明书披露，2018-2020年橡胶用二氧化硅产品营业收入占二氧化硅产品整体收入的比例分别为94.32%、95.52%和 91.71%。近年来，公司积极开发二氧化硅产品在饲料及饲料添加剂等非橡胶领域的应用，已逐步打开市场，2020年公司饲料添加剂应用二氧化硅产品销售金额快速提升。 图表5：2018-2020年二氧化硅产品按应用领域分类销售占比 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 营业收入节节攀升，盈利水平与行业景气度密切相关 公司营收规模持续扩大，净利润水平存在波动。2018-2022年，公司营业收入分别为9.41亿元，9.72亿元，9.96亿元，14.47亿元以及18.35亿元，2019-2022年同比增速分别为3.21%、2.52%、45.29%以及26.81%，实现稳步增长。公司归母净利润分别为0.88 亿元，0.66亿元，1.18亿元，1.64亿元和1.11亿元，2019-2022年同比增速分别为 -25.03%、79.01%、38.08%以及-31.86%。公司主要产品市场竞争较为激烈，产品盈利能力受下游汽车、轮胎等行业景气度以及上游原材料价格影响较大，公司净利润随着行业周期存在一定幅度波动。 图表6：2018-2022年公司营业收入及增速图表7：2018-2022年公司归母净利润及增速 资料来源：ifind，公司2018-2022年年报，长城证券产业金融研究院资料来源：ifind，公司2018-2022年年报，长城证券产业金融研究院 受原料价格以及下游需求影响，产品毛利率存在波动。2018-2022年，公司综合毛利率分别为24.28%，18.30%，25.30%，19.34%和11.38%，波动幅度较大。从炭黑细分市场来看，据招股说明书披露，2018-2020年，公司炭黑产品橡胶应用领域客户毛利率 分别为15.66%、8.18%和15.77%，其毛利率相对较低且受行业景气度影响较大。公司炭黑产品非橡胶应用领域客户毛利率分别为23.38%、26.40%和30.50%，其毛利率水平相对较高，且波动程度因市场竞争程度的下降而相对较小。从二氧化硅细分市场来看，橡胶与非橡胶应用领域均受行业景气度影响。2018-2019年非橡胶应用领域二氧化硅产品毛利率相对较低，其主要原因为业务尚处于初步发展阶段，成本相对较高。2020年，随着饲料添加剂应用二氧化硅产品销售规模的快速扩大，非橡胶应用领域二氧化硅产品毛利率优势逐渐凸显。 图表8：2018-2020年各产