债券周观点：央行释放了哪些信号？

研究所 固收周观点 证券研究报告：固定收益报告 2023年8月6日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《天气扰动无碍景气回暖——高频数据跟踪20230806》-2023.08.06 央行释放了哪些信号？ ——债券周观点20230806 货币政策宽松方向维持，降准操作灵活，降息操作靠后 （1）货币政策宽松基调中期之内料将维持。（2）降准考虑中长期流动性情况，央行操作灵活，8月-9月概率偏高。（3）降息需要综合考虑利率水平和负债压力等，短期重点或在存款和房贷端，政策利率短期进一步调降的必要性不强。（4）对于房地产调控和“化债”相关政策而言，仍在等待期。 信贷“似弱非弱”，资金“将松未松” 信贷“似弱非弱”，票据利率表现“失真”，整体信贷脉冲仍待发力。（1）票据利率仍延续偏弱态势，但其与融资需求边际的走势或存在分歧，整体融资需求边际上并未恶化。（2）央行对于信贷“总量适度、节奏平稳”的要求，及政策工具拉动下，下半年新增信贷投放规模或力争同比持平，9月及之后的信贷脉冲有望上行。 资金“将松未松”，总量流动性水平并非当前关注重点，大税期不紧之后资金的宽松效应会有所体现，隔夜价格回落后，8月7D资金中枢或将再次下行。 债市策略：维持“优先把握短端配置机会”观点 流动性宽松确定性较高，优先把握短端资产的配置机会，长端波动率或有所抬升，政策预期交易的难度偏高，久期策略性价比降低。 风险提示： 流动性超预期收紧，宽信用政策力度超预期。 目录 1债市观点：政策扰动仍将持续，资金宽松正在兑现4 1.1政策信号：货币宽松仍需等待，宽信用将发未至4 1.2流动性：信贷“似弱非弱”，资金“将松未松”6 1.3债市观点：维持“优先把握短端配置机会”8 2流动性周度跟踪：月初资金面恢复宽松9 3利率债周度跟踪：发行量减少，收益率曲线延续下行趋势11 3.1一级市场：国债净融资减少，地方债增加，政金债偿还边际收缩11 3.2二级市场：成交金额由增转降，收益率曲线延续下行趋势13 4信用债周度跟踪：净融资继续下降，信用利差涨跌互现14 4.1一级市场：净融资额继续下降14 4.2二级市场：信用利差涨跌互现16 5风险提示19 图表目录 图表1：央行下半年工作会议和四部门发布会中的货币政策要点总结5 图表2：8月初票据利率走势与往年同期相似6 图表3：融资需求边际表现或较票据利率显示的略强6 图表4：7月超储率季节性回落，8月水平或维持7 图表5：7月和4月流动性形势相似，大税期不紧7 图表6：跨月后，大行融出规模再度转增8 图表7：8月资金价格中枢或打开阶段性下行窗口8 图表8：国债收益率曲线再度走陡，期限利差维持相对高位9 图表9：短端信用债收益率再次下行9 图表10：城投品种收益率调整后表现略弱9 图表11：本周公开市场操作大幅回笼2880亿元10 图表12：本周银行间利率继续下降11 图表13：R001成交量增加，R007成交量下降11 图表14：本周交易所利率下行11 图表15：同业存单利率小幅下行11 图表16：国债周度净融资规模下降12 图表17：地方政府债周度净融资规模持续上升12 图表18：政金债发行平稳，月初偿还边际收缩13 图表19：本周国开债发行平稳，偿还放缓13 图表20：本周利率债1年期和10年期到期收益率均下行14 图表21：国债和国开债到期收益率均下行14 图表22：本月国债、国开债期限利差均走阔14 图表23：信用债本周净融资额减少146.22亿元15 图表24：城投债本周净融资减少69.11亿元15 图表25：短融本周净偿还额增加45.08亿元15 图表26：中期票据本周净融资增加96.56亿元15 图表27：公司债本周净融资减少183.45亿元16 图表28：企业债本周净融资减少14.25亿元16 图表29：本周信用债到期收益率涨跌互现17 图表30：本周信用利差整体小幅收窄18 图表31：地产产业链低等级债券风险整体较高（相对国开债，BP）18 图表32：本周信用债行业利差整体走阔，6M、1Y期部分行业收窄（BP）19 8月第一周，政策预期是当前债市交易的主线逻辑。央行召开下半年工作会议，发改委、央行等四部门联合召开发布会，均对债市情绪造成一定程度的扰动；同时，月初资金面边际再度放松，短端品种的优势逐渐表现出来。我们前期报告 《迎接资金宽松窗口》、《迎接政策脉冲发力窗口》和《警惕长端波动率抬升》中分别阐述了对近期资金、政策、长端利率的看法，“政策预期是交易主线逻辑，长端波动率可能抬升，资金价格中枢有望下移，短端品种占优”的观点正在逐步兑现中。 1债市观点：政策扰动仍将持续，资金宽松正在兑现 1.1政策信号：货币宽松仍需等待，宽信用将发未至 货币政策宽松方向维持，降准操作灵活，降息操作靠后。总结央行下半年工作会议及四部门联合新闻发布会中对于货币政策的态度，有如下要点：（1）货币政策宽松基调中期之内料将维持。对此，需要讨论的意义不大，因为前期7月政治局会议表态明确，债券市场对于货币政策基调也没有怀疑。在“发挥总量和结构性货币政策工具作用”指向下，宽松操作仍将落地。（2）降准考虑中长期流动性情况，央行操作灵活，8月-9月概率偏高。央行当前操作降准的难度较低，单次降准释放流动性规模在5千亿上下，并且距离上次降准已经超过一个季度，再考虑到MLF到期规模的逐步加大，以及下半年不到3千亿的缴准规模，央行在季末之前操作降准，补充中长期流动性，操作难度低、概率高，信号表态的意义强于实质流动性宽松意义。（3）降息需要综合考虑利率水平和负债压力等，短期重点或在存款和房贷端，政策利率短期进一步调降的必要性不强。发布会中，将6月降息总结为已经出台的储备政策，并且当前存款端成本的调降仍有待进一步消化，银行息差压力下，进一步引导资产端广谱利率调降的必要性下降；央行对于“个人住房贷款利率”定调表述为“指导银行依法有序调整”，未来具体方案有待明确，但表明上述领域的“降成本”或是短期央行工作的重点。值得注意的是，“降准”操作若近期落地，实质意义在于加强8月或季末流动性宽松窗口维持的确定性，对于长端预期交易的推动作用不会太强，因为市场对于货币宽松没有疑虑，降准是预期内的宽松延续，而非预期外的政策转向，对长端的定价影响不会太大，短期长端交易主线的仍是“宽信用”政策预期。 图表1：央行下半年工作会议和四部门发布会中的货币政策要点总结 分项具体内容 货币政策基调 关于降准 关于降息 结构性货币政策 扩大内需 房地产 防风险 加强逆周期调节和政策储备，加大宏观调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，精准有力实施好稳健的货币政策。 继续精准有力实施稳健的货币政策，持续改善和稳定市场预期，为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、绿色发展和中小微企业发展，着力增强新增长动能。继续深化利率市场化改革，促进企业综 合融资成本和居民信贷利率稳中有降。坚持“两个毫不动摇”，切实优化民营企业融资环境。 降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配、灵活运用，共同保持银行体系流动性合理充裕。未来，我们将根据其他工具使用进度、中长期流动性情况，综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性的合理充裕。 要科学合理把握利率水平。既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。刚才介绍到，近年来企业贷款利率下降成效明显，未来还将继续发挥好贷款市场报价利率改革效能和指导作用，指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。同时，要持续发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，维护市场竞争秩序，支持银行合理管控负债成本，增强金融持续支持实体经济的能力。 发挥好货币政策总量和结构双重功能，继续实施好存续的工具，对结构性矛盾仍然突出领域，延续实施期限，多措并举巩固政策成效，必要时还可再创设新的工具，持续支持普惠金融、绿色低碳等重点领域和薄弱环节。 调增支农支小再贷款、再贴现额度，延续实施普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、支持煤炭清洁高 效利用专项再贷款。指导金融机构用好设备更新改造专项再贷款。加强乡村振兴和农业强国建设金融服务。 积极扩大国内需求。实施好恢复和扩大消费的系列政策，促进汽车等大宗消费，大力激发民间投资活力，加快推进“十四🖂”规划102项重大工程及其他经济社会发展重大项目。延续实施支持交通基础设施项目建设、促进二手车消费等阶段性政策。同时，在更好满足居民刚性和改善性住房需求、积极扩大有效投资等方面加强政策储备，不断释放超大规模市场潜力。 支持房地产市场平稳健康发展。落实好“金融16条”，延长保交楼贷款支持计划实施期限，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。指 导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。 防范化解重点领域风险。系统谋划、精准施策，稳妥处置化解房地产、地方债务、金融等领域风险隐患，大力提升粮食、能源资源安全保障能力。延续实施支持“保交楼”工作、帮助处置不良资产等阶段性政策。同时，在防范化解内外部风险挑战等方面加强政策储备，牢牢守住不发生系统性风险的底线。 切实防范化解重点领域金融风险。统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。进一步完善金融风险监测、 评估与防控体系，继续推动重点地区和机构风险处置，强化风险早期纠正，丰富防范化解系统性风险的工具和手段，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 资料来源：央行，中邮证券研究所 对于房地产调控和“化债”相关政策而言，仍在等待期。房地产调控政策的主体较多，中央和部门层面对于政策放松方向，以及首付比例、利率政策等具体政策措施均有明确提及，市场关心和关注的是一线城市在对应领域的具体方案，仍处于等待期；“化债”具体政策中，本次央行提及“统筹协调金融支持地方债 务风险化解工作”，但统筹的强调和具体方案，也仍待明确。我们多次强调，8月和9月是政策发力具体落地的阶段，政策预期对长端的扰动仍将频繁多发。 1.2流动性：信贷“似弱非弱”，资金“将松未松” 信贷“似弱非弱”，票据利率表现“失真”，整体信贷脉冲仍待发力。（1）票据利率仍延续偏弱态势，但其与融资需求边际的走势或存在分歧，整体融资需求边际上并未恶化。我们前期已经论述过，到期规模对于交易盘预期的影响，使得票据利率持续走弱的逻辑。短期关注融资需求，需要更关注“量”而非“价”。虽然到期压制性，表内票据规模或依旧对7月新增信贷形成拖累，但实际承兑发生规模并不弱于预期，融资需求也未进一步弱化。（2）央行对于信贷“总量适度、节奏平稳”的要求，及政策工具拉动下，下半年新增信贷投放规模或力争同比持平，9月及之后的信贷脉冲有望上行。一季度信贷投放的透支效应较强，但下半年央行对于规模的诉求依然存在，在9月这种季末月份的体现或更为明显，并且8、9月政策等待期或部分投资拉动政策的作用或逐步体现，供需两端对于新增信贷的支撑或有所加强。总结而言，7月信贷需求并未强势回升，但也未进一步转弱，后续政策对于9月及四季度信贷的拉动效果。 图表2：8月初票据利率走势与往年同期相似图表3：融资需求边际表现或较票据利率显示的略强 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 资金“将松未松”，总量流动性水平并非当前关注重点，大税期不紧之后资金的宽松效应会有所体现，隔夜价格回落后，8月7D资金中枢或将再次下行。 《迎接资金宽松窗口》中已经对8月资金进行过预判，但7月末隔夜价格回