上海电气控股：经营承压的多因分析及展望

上海电气控股：经营承压的多因分析及展望 YY团队2023/7/24 摘要： 电气控股为上海第三大产业类国企，资产规模近4,000亿，为国内三大发电设备龙头之一（另两家为央企东方电气和哈尔滨电气），享有很高的行业地位。但自2021年涉及隋田力事件后，负 面频发，近两年经营持续承压。那么其当前经营禀赋如何？哪些原因造就这两年经营承压？后续 还有多大风险？本文试图进行探析。 01经营基本面上，公司业务可分为三大板块，能源装备（主要为火电、风电、核电发电设备，22年收入占比48%）和集成服务（核心为电站工程服务，22年收入占比21%）经营关联度较高。近年能源装备业务收入整体呈上升态势，但风电设备增加了波动性，集成服务收入21年来持 续下滑。工业装备（占35%）涉及电梯、空调压缩机、锂电池制造设备等，增加了业务的多元 性，近年收入规模较为稳定。 02经营承压归因一：22年风电板块下滑。2021-2022年中央财政对陆风和海风补贴陆续退坡，由此触发2021年前的一波抢装潮，进入22年抢装潮回落导致公司风电设备收入接近腰斩。不过此为政策驱动市场下的短期波动，后续风电市场仍有较大增长空间，需关注的是公司海风业 务占比较高（22年设备新增装机容量占44%），进入平价时代后存较大的控本压力。 03经营承压归因二：海外工程亏损。21-22年公司海外集成服务收入约占总集成服务的约 30%，却持续亏损，毛利率分别为-13%和-9%。项目缺乏经验导致前期低估施工成本、疫情推升人力、运输和材料成本等因素导致部分海外工程亏损明显，如总合同金额33亿美元的迪拜项目， 在近两年已亏损约50亿元。伴随疫情防控进入常态、迪拜项目陆续进入尾声，后续亏损面有望缩 小，不过海外工程其他“常规”风险仍需关注，如垫资风险（印度圣莎项目涉诉）、当地政治社会风险（伊拉克、澳大利亚、巴基斯坦）等。 04经营承压归因三：应收账款、商誉等减值损失。应收账款方面，截至2022年末涉及隋田 力事件余额约90亿（计提减值准备约70亿）、对恒大应收余额18亿（计提比例61%），此外还有工程业务形成的印度信实集团（余额约9亿）、伊拉克电力部（余额约7亿，计提71%）。商誉方 面，公司通过外部收购扩展业务版图，溢价收购导致商誉从2018年的40亿增至2022年的64亿， 同期末累计减值准备25亿，后续仍存较大减值压力。 05经营承压归因四：对天沃科技的大额担保。上海电气自2019年起将天沃科技纳入并表，并表后持续为其提供支持，如“接盘”资产、业务合作、提供担保和借款等。2023年电气控股及上海电气合计为天沃科技提供140亿元担保额度，且电气控股将为其提供10亿元借款。不过近年 天沃科技利润持续为负，截至22年末已资不抵债，且近年高管频繁变动，经营风险很大。受此影 响，22年公司计提89亿预计担保损失（截至22年末公司为天沃科技及子公司中机电力提供担保 余额87亿）。考虑到23年公司对其新增了担保和借款额度，后续仍有较大回款以及或有负债风险。 再从资金的流向观察，电气控股本部近年扩张不大，增量约100亿资产基本流向对海通证券 （70亿）的投资，不过22年的预计担保损失导致本部负债率快速上升至79%。整个电气控股集团的扩张主要在于收购天沃科技（资产增约238亿）以及上市公司上海电气（增量约690亿），而上 海电气增幅最大的科目为应收账款、合同资产、其他非流动资产（合计增约340亿），装备及工程 业务的垫资规模明显提升。 故而整体来看，上海电气系下4家存续发债主体风险点各有不同： （1）电气控股（YY等级4）：除核心上市子公司上海电气的经营压力外，后续若还有对天沃科技的担保或借款等支持，还将继续影响利润和负债情况； （2）上海电气（YY等级4）：并表财务表现较为健康，风险主要是经营层面，一是设备销售 以及工程业务的垫资程度提升，二是海外工程的盈利和相关境外经营风险（同时该部分垫资也比较严重）；三是重要子公司电气风电的经营改善情况； （3）电气风电（YY等级5）：预计收入大幅下滑源自短期政策回落冲击，后续能有所修复， 更需关注的是产品成本端的压力； （4）海立股份（YY等级5-）：空调压缩机为成熟行业，公司市场地位位居国内第三，但较美芝（美的系）和凌达（格力系）所得到的业务支持较弱。此外，近年所收购活动形成约5亿商 誉，存一定减值风险。 如需全文或交流，请了解机构付费服务，联系人微信： 2