如何寻找下半年业绩较强的行业？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何寻找下半年业绩较强的行业？ 2023年8月7日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略深度报告 证券研究报告 如何寻找下半年业绩较强的行业？ 2023年8月7日 核心结论： 2008年至今，各板块ROE下降时长的中位数较为稳定。1）全AROE下降时长比较稳定，最近一轮全AROE的下行始于2021Q2，结合历史经验来看，全AROE有较大概率在2023Q2-2023Q4实现企稳。2）不同板块ROE下降时长存在差异，也就是说当全AROE企稳上行时，大概率有板块领先企稳，且每一轮全AROE的上行周期中领先企稳的板块有所不同。3）进一步地，我们从多个维度分析ROE领先企稳的板块会有哪些特征，并结合这些特征来筛选当前有较大概率实现ROE企稳的行业。 宏观经济复苏斜率越低，各行业ROE见底的时间间隔越大。最近四轮经济上行期的复苏斜率呈现为2008年＞2020年＞2016年＞2013年。2008年各行业ROE拐点的最大时间间隔为三个季度，2020年各行业ROE拐点的最大时间间隔为七个季度，2016年各行业ROE拐点的最大时间间隔为八个季度，2013年各行业ROE拐点的最大时间间隔为十三个季度。 牛市初期业绩改善的方向有哪些特征？ 1）此前业绩滞后全A改善的板块，大概率在下一轮牛市中领先改善。如成长板块（2009年滞后改善、2012年同步改善且上行斜率较高、2016年滞后改善、2019年领先改善），周期板块（2013年滞后改善、2016年同步改善且改善幅度较大、2020年滞后改善），可选消费板块（2012年上行斜率大、2015年上行斜率小、2020年上行斜率大）。 2）一季报与中报业绩较好的行业，全年业绩大概率不差。2013年、 2016年、2020年其下半年业绩、全年业绩大概率不差。进入2010年之后，各行业产业格局分化且盈利改善幅度的影响显著，这导致上半年业绩较好的行业大概率下半年表现也不差。 3）供给出清较好的行业，ROE改善幅度容易更大。我们采用上一轮经济周期中该行业资本开支增速与营收增速剪刀差的中位值来衡量行业的供给格局，若资本开支增速持续小于营收增速，则认为该行业供给出清程度较好。2009年、2016年、2020年各行业ROE改善幅度与供给出清程度存在一定的正相关。 4）过去四轮全AROE上行周期中涨幅排名前五的行业大多具备上述三项特征。截至目前，多数消费行业与成长板块中的传媒、机械设备、计算机行业的业绩展望得分较高。 风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。 目录 一、2008年至今，各板块ROE下降时长的中位数较为稳定5 二、历次牛市初期业绩较强的细分行业8 2.12008年至2009年，可选消费业绩领先改善且改善幅度较大8 2.22013年至2014年，成长板块的业绩改善大幅领先全A10 2.32016年至2017年，周期板块与消费板块的业绩拐点较为领先12 2.42019年至2021年，成长板块与消费板块的业绩拐点较为领先14 三、牛市初期业绩改善的方向有哪些特征？17 3.1宏观经济复苏斜率越低，各行业ROE见底的时间间隔越大17 3.2此前业绩滞后改善的板块，大概率在下一轮牛市中领先改善18 3.3一季报与中报业绩较好的行业，全年业绩大概率不差22 3.4供给出清较好的行业，ROE改善幅度容易更大23 3.5对当前的判断24 风险因素26 表目录 表1：2008年至2009年，金融地产与消费板块的ROE较全A的ROE领先改善9 表2：2012年至2013年，成长板块的ROE领先改善11 表3：2016年至2017年，消费板块与周期板块的ROE领先改善13 表4：2019年至2020年，消费板块与成长板块的ROE领先改善15 表5：2008年至今，各申万一级行业产业格局的变化21 表6：历次全AROE见底一年后，涨幅较大的行业所具备的特征24 表7：各申万一级行业ROE与季报业绩25 表8：各申万一级行业业绩展望得分表25 图目录 图1：历史上全AROE的下降时长较为稳定，通常为两年到两年半5 图2：相较于工业企业利润增速的下降时长，全AROE的下降时长明显更为稳定5 图3：A股上市公司不同板块的ROE下行时长存在波动6 图4：金融板块的ROE最长曾下降四年6 图5：周期板块ROE的下降时长较为稳定6 图6：消费板块ROE最长曾下降4年7 图7：成长板块ROE的下降时长不稳定7 图8：A股上市公司不同行业的ROE下行时长较大差异7 图9：2008年至2009年，全A及不同板块的ROE回升8 图10：2009年至2010年，各申万一级行业ROE见底一年后的改善幅度10 图11：2009/6-2009/12，申万一级行业的上涨情况10 图12：2008年至2009年，全A及不同板块的ROE回升11 图13：2013年至2014年，各申万一级行业ROE见底一年后的改善幅度12 图14：2013/3-2014/3，申万一级行业的上涨情况12 图15：2016年至2017年，全A及不同板块的ROE回升13 图16：2016年至2017年，各申万一级行业ROE见底一年后的改善幅度14 图17：2016/6-2017/6，申万一级行业的上涨情况14 图18：2019年至2021年，全A及不同板块的ROE回升15 图19：2020年至2021年，各申万一级行业ROE见底一年后的改善幅度16 图20：2020/6-2021/6，申万一级行业的上涨情况16 图21：宏观经济复苏斜率越低，各行业ROE见底的时间间隔越大17 图22：2008年至今，周期板块ROE与全AROE的对比18 图23：2008年至今，成长板块ROE与全AROE的对比18 图24：2008年至今，制造板块ROE与全AROE的对比19 图25：2008年至今，必选消费板块ROE与全AROE的对比19 图26：2008年至今，可选消费板块ROE与全AROE的对比19 图27：2008年至今，金融地产板块ROE与全AROE的对比20 图28：2008年至2009年，ROE见底时间与后续改善幅度的关系不大20 图29：2012年至2013年，ROE优先见底的行业后续ROE改善幅度较大20 图30：2016年至2017年，ROE优先见底的行业后续ROE改善幅度较大21 图31：2019年至2021年，ROE优先见底的行业后续ROE改善幅度较大21 图32：2009年，业绩上半年改善幅度较强的行业下半年业绩改善幅度则偏弱22 图33：2013年，业绩上半年较强的行业下半年大概率不弱22 图34：2016年，业绩上半年较强的行业下半年大概率不弱23 图35：2020年，业绩上半年较强的行业下半年大概率不弱23 图36：2008年至2009年，各行业ROE改善幅度与前期供给情况的对比23 图37：2012年至2013年，各行业ROE改善幅度与前期供给情况的对比23 图38：2016年至2017年，各行业ROE改善幅度与前期供给情况的对比24 图39：2019年至2022年，各行业ROE改善幅度与前期供给情况的对比24 一、2008年至今，各板块ROE下降时长的中位数较为稳定 2008年至今，全A的ROE已经历四轮完整的周期。以全A非金融为例，2009Q2- 2011Q1、2013Q2-2013Q4、2016Q2-2018Q3、2020Q1-2021Q2是ROE的上行期， 2008Q1-2009Q2、2011Q1-2013Q2、2013Q4-2016Q2、2018Q3-2020Q1是ROE的 下行期。总结来看，全AROE的下行时长较为稳定，通常为两年到两年半。 图1：历史上全AROE的下降时长较为稳定，通常为两年到两年半 全部A股(非金融) 上升时间段ROE 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2005/03 2005/10 2006/05 2006/12 2007/07 2008/02 2008/09 2009/04 2009/11 2010/06 2011/01 2011/08 2012/03 2012/10 2013/05 2013/12 2014/07 2015/02 2015/09 2016/04 2016/11 2017/06 2018/01 2018/08 2019/03 2019/10 2020/05 2020/12 2021/07 2022/02 2022/09 0% 资料来源：万得，信达证券研发中心 将全AROE与工业企业利润增速做对比，可见2010年之后全AROE的下行时长更短且更稳定。我们认为产生这一现象的原因是，上市公司的盈利能力相较宏观经济存在韧性。一方面，从全球情况来看，宏观经济潜在增速的下行并不必然对应上市公司盈利能力的下降。典型如美国的潜在经济增速在20世纪80年代出现下降，但上市公司ROE反而受益于新兴产业的蓬勃发展、上市公司的大额回购等出现持续提升。另一方面，从A股历史经验来看，全A的ROE下降时间通常都是两年至两年半，对应的情况是在经济下降周期后段，上市公司中具有长期成长属性行业的ROE会优先企稳，进而带动全A盈利能力出现改善。 图2：相较于工业企业利润增速的下降时长，全AROE的下降时长明显更为稳定 200 规模以上工业企业:利润总额:累计同比,%全部A股(非金融石油石化)-ROETTM(rhs) 16% 150 100 14% 12% 10% 508% 6% 0 4% -50 2% -1000% 2001-122004-092007-062010-032012-122015-092018-062021-03 资料来源：万得，信达证券研发中心 进一步地，我们分析各行业的ROE下降时长。整体上看，各行业ROE下行时长相较全A板块存在不小波动。 1）从中位值来看，全部A股、成长板块、周期板块、金融板块的ROE下降时长的中位值分别为1.88年、2.25年、1.75年、1.96年，都在2年附近。而消费板块、稳定板块的ROE下降时长的中位值分别为0.75年、0.75年，明显小于其他板块。 2）从ROE下降时长的波动区间来看，各板块的波动比较大。 如虽然金融、成长板块下行时长的中位值比较接近，但其最大值、最小值的波动区间明显大于全A板块的下行时长。具体来看，全部A股ROE下行时长为1.17年至 2.42年，而金融板块ROE下行时长为1.00年至4.00年，成长板块ROE下行时长为 1.17年至2.75年。落实到申万一级行业上，各行业ROE下行时长的波动更大，如煤炭行业ROE下行时长为1.00年至4.75年。 图3：A股上市公司不同板块的ROE下行时长存在波动 最大值-最小值(年)中位数(年) 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 资料来源：万得，信达证券研发中心 图4：金融板块的ROE最长曾下降四年图5：周期板块ROE的下降时长较为稳定 金融周期 25% 20% 15% 10% 5% 上升时间段ROE 20% 15% 10% 5% 上升时间段ROE 2005/03 2006/01 2006/11 2007/09 2008/07 2009/05 2010/03 2011/01 2011/11 2012/09 2013/07 2014/05 2015/03 2016/01 2016/11 2017/09 2018/07 2019/05 2020/03 202